流动性观察第 92 期：10月金融数据前瞻及资金面展望

对于10月份金融数据表现，市场整体预期偏中性。Wind一致预测数据显示，机构10月新增人民币贷款预测均值为6536亿，同比多增384亿；新增社融预测均值为1.84万亿，同比多增9220亿。参考票据、存单、政府债发行等高频数据表现，我们认为10月信贷读数或呈现“总量平、结构弱”特点，预估月内新增人民贷款规模6500亿左右；新增社融1.8万亿，增速9.3%，延续反弹回升态势。具体如下： 一、预计10月信贷“总量平、结构弱”，机构分化现象仍延续 预计10月新增人民币贷款6500亿左右。一方面，去年同期受疫情反复等因素影响信贷投放基数较低，月内新增6152亿，同比少增2110亿。今年10月信贷增长或相对平稳，可能在去年较低基数上实现同比多增。另一方面，今年下半年信贷投放波动性或小于去年，投放节奏更趋平稳。近期中央金融工作会议中指出“始终保持货币政策的稳健性，更加注重做好跨周期和逆周期调节”，随后央行亦在会议精神学习文章中指出下阶段总量层面要“保持货币信贷和融资总量增长合理、节奏平稳、效率提升”。预计年内信用扩张景气度仍可保持中性偏暖状态，后续各月信贷读数波动性或略低于去年。 数据层面，回顾近年来月度信贷投放节奏，2019-2022年间4月、7月、10月等季初月份新增人民币贷款占上一季末月份增量比重基本在20%-65%区间内，其中10月比重均值为38%。参考这一数据并结合当前MPA考核要求，预计今年10月新增信贷占9月比重在三成左右相对适宜，对应增量规模在6500亿左右。预估今年9、10月信贷增量占全年比重为10%、2.8%，相较去年同期的11.6%、2.9%而言读数波动幅度有所减弱，但稳定性仍不及2018-2021年平均情况。 图1：预计年内信贷读数波动性逐步减弱 月内票据利率波动下行反映出10月机构收票需求升温，有效融资需求仍待修复。 10月 1M 期转贴利率整体呈现波动下行走势，自9月末3.05%峰值回落至月末0.75%点位，月均中枢1.54%，环比9月下移43bp，但高于去年同期13bp。 同时， 3M 期转贴报价出现“零利率”行情，自月初1.28%波动下行至月末0.26%，创年内新低，月内机构收票需求明显升温。利差方面，月内 1M 票据-Shibor利差自77bp下行至-152bp，月均中枢-71bp，倒挂程度较9月走阔54bp，较去年同期走阔50bp，一定程度上反映出有效融资需求尚待恢复，机构收票冲规模诉求仍较强。 图2：10月 1M 票据转贴利率大幅下行 图3：10月 1M 票据-贴现利差中枢明显下移 预计国有行仍发挥“头雁”作用，中小行信贷投放景气度或相对较弱。现阶段宏观经济景气度仍处在磨底上修阶段，实体有效融资需求尚待恢复，中小行扩表节奏放缓，信贷投放压力较大；国有行发挥“头雁”作用，成为支撑信用扩张的主要力量。2022年来，大行、中小行信贷增速差持续走阔，今年9月末大行、中小行贷款增速分别为13.1%、9.7%，二者增速差为3.4pct，处历史峰值水平，大行贷款占比自2022年初49.1%逐步提升至9月末50.3%。往后看，金融工作会议指出“支持国有大行金融机构做优做强，当好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石”，大行或仍发挥信贷投放支柱作用，政策行在“宽信用”中的贡献度有望逐步提升。结合中央金融工作会议相关表述，后续政策行或聚焦于保交楼、“平急两用”公共基础设施、城中村改造、保障房建设“三大工程”等重点领域发力。 图4：10月政策行负债端资金增量不及去年同期 图5：2022年来大行、中小行信贷增速差持续走阔 二、料对公投放季节性回落，零售端需求仍待修复，票据融资占比提升 预计10月对公贷款投放季节性回落。9月对公贷款新增1.82万亿，虽在去年高基数情况下同比少增1825亿，但明显高于2018-2021年同期均值8453亿，季末投放强度较高。这一情况下，预计10月对公贷款读数季节性回落。行业投向层面，前期信贷增长强势领域投放景气度有望延续。9月末，制造业中长期、基础设施中长期、普惠小微增速分别为38.2%、15.1%、24.1%，均明显快于10.9%的各项贷款增速。同时，中央金融工作会议亦指出要“把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业”，“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，经济重点领域和薄弱环节相关领域贷款投放质效有望延续。 “债贷跷跷板”效应或仍对表内贷款形成一定支撑。10月资金面维持“紧平衡”状态，债券市场利率波动上行，而对公贷款利率相对稳定在低位，部分企业融资或转至表内渠道。Wind数据显示，10月短融、中票等信用债融资合计91亿，较9月增加459亿，但低于去年同期的439亿，信用债发行活跃度仍相对较低。 零售领域需求或仍待修复。一方面，10月受国庆中秋假期影响，部分需求或在节前提前释放，月内消费贷、信用卡贷增长或有所放缓。另一方面，按揭贷款新投放“进水口”表现不济，“出水口”仍有压力，月内读数或难言乐观。新发放层面，克而瑞数据显示，10月单月百强房企销售操盘金额环比微增0.6%，同比下滑27.5%，仍延续负增态势。房地产销售端仍待回暖，按揭投放或难有较大提振。偿还层面，商业银行9月下旬集中批量下调存量按揭利率，10月早偿压力或有一定缓释，但同时考虑到季末部分早偿或延至季初月份释放，按揭“出水口”或仍承压运行。中国货币网数据显示，截至10月24日，RMBS条件早偿指数为13.4%，较月初下降0.3个百分点，自6月峰值回落8.1个百分点，延续下行态势。同时，我们仍需要观察9月末RMBS回表是否对10月份新增按揭贷款投放读数形成扰动。 图6：10月百强房企单月销售数据同比负增幅度仍维持高位 图7：10月RMBS条件早偿指数延续下行态势 三、预计10月新增社融1.8万亿，增速有望回升至9.3%附近 预计10月新增社融规模1.8万亿，调整口径后增速为9.3%，延续上修态势。 主要分项构成方面： （1）表内融资：参考去年同期，信贷结构欠佳情况下，预计10月非银贷款投放量不低，同比持平。同时，鉴于境外人民币贷款投放规模不确定性较强，暂按往年同期均值拟定。综合来看，预计9月社融口径人民币贷款新增4500亿左右，同比基本持平。外币贷款方面，10月美元兑人民币汇率维持7.32附近高位震荡，贬值压力仍未获明显缓解，境内美元流动性或相对紧张，参考去年同期情况，预计月内外币贷款仍维持负增态势。 （2）未贴现及非标融资：考虑月内机构收票需求升温，存量票据消耗加大，预计表外票据负增长，未贴现规模暂定-2000亿左右。非标融资方面，参考去年同期及年内情况，预计10月委托+信托贷款合计-100亿左右。 （3）直接融资：10月多地集中发行特殊再融资债券偿还存量债务，这一过程中驱动商业信用向直接融资转换，虽未产生经济活动，但推动了信用活动扩张。10月Wind口径政府债合计净融资规模1.55万亿，同比多增1.06万亿。企业股债融资层面，参考Wind数据，月内中票、短融等信用债或合计新增91亿，IPO、定增等合计融资404亿，月内企业股债融资预估合计500亿左右。 整体来看，政府债供给放量对10月社融读数形成较强支撑，全月新增社融1.8万亿左右，测得增速9.3%，仍保持3Q以来反弹上修状态。 图8：10月政府债净融资规模创年内新高 图9：10月社融增速或上修至9.33% 四、预计资金面压力最大时点已出现，11月市场利率或绕政策中枢波动 10月跨月后短端资金明显转松，截至11月6日，DR001、DR007分别为1.58%、1.77%，较10月末分别下行28、37bp；中长期利率仍维持较高点位，AAA1Y-NCD利率2.6%，同10月末基本持平。展望后续，我们认为资金面压力最大时点已出现，月内市场利率或“高位盘整”，“上有顶、下有底”，资金面整体偏中性。 主要原因有如下几点： 1）政府债发行节奏放缓，叠加前期已发债券资金陆续拨付，年末财政季节性多支少收，政府存款变动对资金面扰动有望减弱。政府债层面，截至10月末，国债、地方债累计发行2.72、5.03万亿，结合年初增量限额、1万亿新增建设国债以及可能的1.5万亿以上特殊再融资债券看，11-12月仍有约2.46万亿净融资额度，即单月政府债净融资规模或在1.23万亿左右，这一数据低于10月的1.55万亿。此外，伴随前期已发行的专项债、再融资债资金陆续拨付使用，亦可对冲部分政府债发行的抽水效应。财政收支层面，临近年末财政支出力度季节性提升 ，政府存款负增长对资金面形成正向贡献 。 2018-2022年11、12月份公共财政收支差额均值分别为-7351亿、-2万亿，期间政府存款分别减少2639、9856亿，对市场流动性进行有效回补。 2）“资本新规”实施在即，部分银行面临一定业务调整压力，同业业务扩张节奏或有所放缓。11月1日《商业银行资本管理办法》正式稿发布，并要求于2024年1月1日起实施。新规相较现行办法在风险计量规则等多方面做出修订，各业务资本占用“有升有降”，其中标准法下金融同业相关债权风险敞口权重增加，同业业务资本占用有明显提升。预计部分同业业务占比较高、资本安全边际较窄的银行面临一定业务调整压力，不排除同时收缩同业资产/负债规模的可能，未来中长期限存单、金融债等发行成本预计将有所上升。此外，考虑到年内社融增速将持续反弹上修，且当前M2增速下降速度较快，M2-社融剪刀差持续收窄，负债端资金压力或进一步推升存单、金融债等工具发行成本。 图10：3Q23上市银行同业资产/负债规模均有收缩 图11：年初以来M2-社融增速剪刀差持续收窄 3）流动性指标不构成系统压力，但亦有个别银行安全边际收窄，对存单利率施加上行压力。3Q23末，国有行、股份行LCR均值分别为143.7%、132.8%，分别较2Q末下降7.9、2.9pct，较年初下降7.3、8.5pct。其中，个别股份行指标安全边际较窄，指标表现相对承压。考虑到4Q信用扩张景气度中性偏暖，政府债供给放量驱动年内社融增速反弹，预计后续 3M 期以上跨年属性存单仍有一定发行需求，缓释负债端资金压力的同时亦可改善流动性指标。 4）股、债、汇联动分析框架下，美债收益率下行，外围干扰因素减轻，资本市场回暖，汇率压力缓释，境内利率自由度加大，但同时亦需警惕“股债跷跷板”带来的资金分流。11月联邦基金利率如期未有加息，FOMC会议“鸽”派表态叠加美国10月就业数据转弱，强化加息周期结束的市场预期。截至11月6日，芝商所FedWatch显示预计年内停止加息概率为90.2%。11月6日，10Y期美债收益率4.67%，较10月末下行21bp，中美利差倒挂程度自10月末219bp逐步收窄至201bp，对应美元兑人民币即期汇率回落至7.30关口下方，11月6日收至7.28，较10月末下降420点，人民币贬值压力有所缓释。外围扰动因素减弱，资本市场呈现回暖迹象，6日上证指数小幅收涨0.91%，站稳在3000点上方，市场预期有所修复。人民币汇率走稳，货币政策对内掣肘因素略有放松，利率波动自由度可有所加大。但需强调的是，目前阶段尚不能断定人民币汇率外在约束实质性放松，中间价与离在岸价差仍然超过1000点，中间价尚未出现明显上调，CNH市场流动性仍相对紧张，以上因素似乎决定了国内利率市场自由度恢复的速度相对偏慢。 但是同时，亦需关注资本市场回暖背景下，“股债跷跷板”效应带来的资金分流压力。 综合上述分析，我们预计资金面压力最大时点已出现，但鉴于政府债发行、“资本新规”落地生效、个别银行流动性指标约束、整体汇率仍然承压等多重因素影响，11月资金利率或“高位盘整”，DR007、1Y-NCD分别在1.7%、2.5%以上震荡运行，呈“上有顶、下有底”特点。 风险提示：经济恢复节奏偏慢，地缘政治风险加剧。