流动性观察第96期：3月金融数据前瞻及4月流动性展望

今年开年1-2月信贷投放量稳速降，合计新增人民币贷款6.4万亿，同比少增3400亿，但仍高于2019~2023年五年来同期均值水平，人民币贷款增速自年初10.6%降至2月末的10.1%。综合当前信贷需求新形势和全年信贷“均衡投放”的政策指引，我们对3月金融数据及4月资金面情况进行分析展望，具体如下： 一、预计3月新增人民币贷款3-3.2万亿，增速9.5-9.6% 预计3月新增人民币贷款3-3.2万亿，同比少增7000-9000亿。春节过后，信贷有效需求修复速度偏慢，存量贷款在“盘活存量”安排下运营效率提升，叠加年内“均衡投放”的政策指引，预计3月信贷投放强度弱于去年同期。月内投放节奏或呈现“前低后高”特点，即月内上中旬信贷增长相对乏力，下旬信贷投放加力，对公短贷等或有一定程度冲量，全月贷款投放呈现“V”型走势。预估1Q24人民币信贷累计新增9.4-9.6万亿，同比少增1万亿左右，1Q增量占全年比重约为40-42%，低于23年同期47%，略高于2019-2023年同期均值39%。1Q24末贷款增速或回落至9.5-9.6%，开年旺季信贷脉冲强度回归常态水平。 3月票据利率中枢整体上行， 1M 期限月末冲高接近去年同期峰值。 1M 期转贴自月初2.2%波动上行至月末3.85%，月内均值中枢2.73%，环比2月上行202bp，高于2023年同期10bp。 3M 、 6M 期走势相对平淡，下旬利率有所回落。虽然票源供给量相对承压，但月内票据利率仍显著上行，有效融资需求偏弱情况下，票据利率走势情况并未指向银行集中收票冲量。综合月内票据利率走势及承兑发生情况，预估3月表内外票据保持负增，存量票据规模延续压降态势，但降幅环比2月有所收窄。 对公贷款高增景气度有望延续。开年来信贷投放特征符合“对公先行、零售跟进”的一般性规律，预计3月对公信贷投放仍可维持较好水平。一方面，贷款利率持续下行过程中，部分企业债贷融资渠道切换，出现一定程度的“债贷跷跷板”效应。 Wind数据显示，1Q季内信用债存量减少489亿，同比少增5071亿，其中AA+以上评级合计减少2075亿，同比少增2114亿；3月信用债减少257亿，同比少增2634亿，AA+以上评级减少934亿，同比少增1022亿。另一方面，重点领域对公贷款投放政策驱动力度有望维持。央行在2024年一季度货币政策例会中指出“引导大银行发挥金融服务实体经济主力军作用”，强调做好“五篇大文章”，“继续加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度”。预计基建、先进制造业等重点领域信贷投放景气度维持在较高水平。 零售端需求仍待提振。预估3月居民短贷、中长贷或同比少增，今年一季度消费类信用活动延续偏缓态势。按揭方面，克而瑞数据显示，3月百强房企实现销售操盘金额3583亿，同比下降45.8%，地产销售情况环比改善，新房按揭投放表现或优于2月。但目前居民收入预期尚待改善，资产端投资回报率下行，替代性负债资源可得性提升，整体早偿率水平仍居高位。预估3月份按揭贷款净投放额转正，但幅度不高。从其他消费信贷数据看，居民融资需求扩张强度较弱，3月零售贷款增长强度一般，读数环比2月或有所改善。 图1：3月 1M 期票据转贴现利率中枢有所上移 图2：预计3月银行体系存量票据延续小幅压降态势 二、预计3月新增社融4万亿左右，增速回落至8.6%附近 （1）表内融资：结合往年同期非银、境外贷款数据，预计3月社融口径人民币贷款增量同央行口径相差不大。外币贷款方面，3月USD/CNY即期汇率均值中枢为7.2，环比2月上行100点左右，与中间价汇差均值1000点左右，即期汇率总体稳定，月内略有波动，由此外币贷款或同比略少，但对社融影响有限。 （2）未贴现及非标融资：票据市场体系内票源供给延续压降态势，结合票据利率走势及月内承兑数据，3月未贴现规模或在-2000亿左右，同比少增4000亿左右。非标融资方面，参考近期及往年同期情况，预计3月委托、信托贷款合计增400亿左右。 （3）直接融资：Wind数据显示，3月政府债合计净融资规模4260亿，其中国债、地方债分别为1412、2848亿，发行节奏相对滞后。企业股债融资层面，月内中票、短融等信用债净融资合计2551亿，IPO、定增等合计融资366亿。误差修正后，3月月内企业股债融资合计暂定在4000亿左右。 3月社融累计增量或在4万亿左右，同比少增1.35万亿；增速回落至8.6%左右，大概率为年内增速低点。1Q24季内社融累计新增规模在12万亿左右，同比少增2.4万亿，主要受信贷增速放缓、政府债发行滞后、存量票据压降等因素拖累。后续伴随信用平稳扩张、特别国债增发、地方债发行提速等利好因素积累，社融增速有望逐步上行。 图3：3月政府债净融资规模为4260亿 图4：预计3月新增社融4万亿，增速回落至8.6%附近 三、3月M2-M1剪刀差有望收窄，4月资金面维持中性偏松状态 预估3月M1增速环比回升，M2-M1增速剪刀差收窄。主要原因在于：一是2024年为典型晚春年份，春节假期影响可持续至2月下旬，叠加本轮复工返程节奏偏缓，2月全月信贷、货币读数受春节假期扰动较为明显。进入3月，企业开工进程加快带动资金回流，原来滞留于涉农机构的存款出现一定回流，居民存款向企业端迁移，推动M1增长有所提速。二是3月为传统财政开支大月，季末财政支出力度加大，叠加政府债发行进程偏缓，政府存款向企业、居民端转移，对M1、M2形成正向贡献。三是3月理财资金回表强度不及近年同期，存款利率持续下行后，居民端资金脱媒背景下货币扩张节奏趋缓。3月全市场理财存续规模26.2万亿，较2月减少8241亿，低于去年同期1.13万亿，不及2021-2023年同期均值1万亿。综合来看，预计3月M1增速环比提升，M2-M1剪刀差有望收窄，货币活化程度或将有所改善。 4月流动性或延续中性偏松状态，资金面扰动因素相对有限，理财等非银机构流动性相对充裕。一方面，4月是传统信贷小月，信贷投放对超储的消耗压力有所减轻，同时存款派生放缓，缴准减弱对资金面形成一定正向贡献。2019-2023年4月新增人民币贷款均值1.1万亿，环比3月增量下降1.75万亿，呈现明显季节性回落趋势。另一方面，4月为传统缴税大月，税期峰值集中走款或对资金面形成阶段性扰动；但考虑到今年政府债发行进程滞后，且4月为年内到期高峰，到期1.47万亿，预计政府债发行对资金面抽水有限。第三，4月份以来，理财市场资金再度充裕，自律机制对于超利率自律和存款账外补息采取更严格监管要求，可能进一步驱动资金脱媒，充盈非银体系资金。此外，现阶段流动性平稳宽松，料央行无意过多投放资金。截至4月8日，月内DR007均值中枢为1.84%，较3月下行5bp，高于OMO政策中枢；1Y-NCD利率中枢2.21%，较3月下行5bp，仍阶段性显著低于MLF中枢状态运行。跨季后央行OMO再度回归低量模式，截至4月8日，月内逆回购累计投放120亿，到期8540亿，净回笼资金8420亿，存量OMO余额降至790亿低位，由此判断4月MLF仍可能缩量续作。综合上述情况，预计4月资金面整体仍维持相对中性偏松状态，短端资金利率低于政策中枢运行，对存单利率相对友好，不太存在大的变盘趋势。但对于远端利率来说，10Y国债利率接近MLF±20bp下限运行，超长端利率交易异常活跃，收益率波动性或因增量监管政策引导而加大。拉长时间看，直接信用活动有所增强，深度流动性释放周期有所拉长，但央行仍牢牢把控“总闸门”，随着信贷投放的持续，利率运行的自由度将收窄。 机构间流动性分布不均衡情况有望改善。开年前两月受春节错位影响，资金出现从企业到居民、从城市类银行向大行、涉农机构迁移现象。有效信贷需求不足背景下，“夹心层”机构同时出现结构性资产荒和负债荒，并由此显著影响了信贷和投资行为。后续伴随企业居民生产生活回归常态，资金将在居民企业、实体与金融机构，以及不同类型银行间再度转移流通，机构间资金或从“不均衡”状态向“再平衡”状态过渡，也会减少对于流动性的结构扰动。 四、风险提示 经济恢复节奏偏慢，市场预期改善不及预期，信贷社融数据走弱。