民爆基石业务稳健增长，军工板块驱动发展

民爆一体化为核心，军工新材料和数字产业为支撑：公司是江西省民爆一体化龙头，江西省国资委是实控人。公司以民爆一体化业务为核心，2023年民爆业务营收占比68.68%，布局军工新材料产业和轨交自动化及信息化产业，打造第二增长极。 民爆行业整合稳步推进，公司区位与产能优势显著：民爆行业具有许可证壁垒和区域性特征，工信部目标到2025年，生产企业数量减少到少于50家。公司是江西唯一民爆生产企业，工业雷管产能利用率100%，区位和产能优势显著，其民爆产品远期受益于“十四五”期间重大基建工程项目推进。 军工血脉深厚，军工新材料业务多点开花：公司前身为江西国防科工办下属企业，一大批高管、技术人员具有丰富的军工行业从业经验。控股子公司澳科新材与下游军工主机厂配套研发的丝团、AK18等产品已陆续向下游客户交付；全资子公司三石有色钽铌项目设计产能1040吨/年，预计年均营收2.56亿元，净利润0.30亿元，2024年年底达产；全资子公司新余国泰已研制并稳定量产6种型号的无人靶机火箭助推器产品，可满足不同型号的无人机需求。 含能新材料产线建设，预期业绩高增长：2024年5月9日，公司公告其全资子公司九江国泰拟新建两条含能新材料生产线，合计年产能3000吨~4300吨，已取得国家有关部门核准，预计2025年下半年开始交付产品，达产后每年为公司增加7.5亿元营收，相当于2023年总营收的29.52%。 投资建议：公司是江西省内唯一民爆生产企业，其含能材料产线启动建设，将增强公司军工新材料板块产值和盈利能力。我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为27.49/34.68/42.01亿元，归母净利润分别为3.35/4.05/5.16亿元，对应PE分别为19.03/15.74/12.36倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：项目建设不及预期；原材料价格波动；大股东质押风险；股东减持风险；商誉减值风险。 1江西省民爆一体化龙头，全产业链发展模式 1.1“一体两翼”发展格局，“民爆+非民爆”双核驱动发展 国泰集团成立于2006年，并于2016年11月在上海证券交易所实现首发上市；现已构建以民爆一体化主业为核心、以军工新材料产业和轨交自动化及信息化产业为支撑的“一体两翼”发展格局。公司主要产品为工业炸药、起爆器材、轨交智能供电系统及运维服务、智慧党建、钽铌氧化物、钨合金弹芯等。 图1.公司构建“一体两翼”的发展格局 1.2民爆产业链延伸，收购子公司拓展非民爆业务 上市前：2006年，经原国防科学技术工业委员会民爆器材监督管理局批准，公司成立；2013年，公司申报上市；2016年，在上海证券交易所挂牌上市； 上市后：通过投资设立永宁科技、国泰利民、中江民爆、三石有色、国鲲微电，收购威源民爆、江铜民爆，宏泰物流、拓泓新材、太格时代、智慧物联研究院、神舟智汇、澳科新材，不断延伸产业链； 2024年5月，公司公告通过威源民爆以自有资金对九江国泰进行增资，用于建设年产3000吨-4300吨（多品种柔性）含能新材料生产线。 图2.上市后不断延伸产业链 1.3国资控股，子公司各司其职、互为支撑 截至2024年一季报，公司的第一大股东为江西省军工控股集团有限公司，实际控制人为江西省国有资产监督管理委员会。 公司“一体两翼”发展格局通过下设子公司实现。1）民爆一体化板块，下设江铜民爆、新余国泰、吉安国泰、萍乡国泰、威源民爆、抚州国泰、赣州国泰、龙狮科技、宜丰国泰、国泰五洲等。2）军工新材料板块，依托控股子公司澳科新材、三石有色、拓泓新材和联营企业神舟智汇。3）轨交电气自动化与信息化板块，控股子公司太格时代致力于轨道交通领域的电气化工程和信息化工程业务，国泰利民公司主要从事党务软件、基层治理、数字工厂（MOM）等SaaS化软件产品的开发销售工作。 图3.公司第一大股东为军工控股，子公司各司其职（截至2024年一季报） 1.4民爆业务为业绩压舱石，非民爆业务发展加速 公司营收稳健增长，盈利能力显著修复。2022年公司表观归母净利润受控股子公司太格时代计提商誉减值损失的影响出现下滑，2023年以来，公司未发生商誉减值，同时民爆产品及高氯酸钾销售收入增长，2024年一季度公司实现营业收入4.89亿元，同比增长5.28%；实现归母净利润0.47亿元，同比增长18.41%。 图4.公司营收长期维持增长 图5.归母净利润受商誉减值影响波动，2023年修复 民爆产品为公司业绩压舱石，高氯酸钾业务占比明显上升。分行业情况来看，公司民爆产品营收占比始终保持在66%以上，2023年为68.68%。从主要产品的收入实现情况来看，2024年一季度钽铌氧化物和高氯酸钾产品营收占比增加，钽铌氧化物的营收为58.64百万元，占主要产品营收的13.27%；高氯酸钾营收70.32百万元，占比15.49%。 图6.民爆产品收入为公司主要营收来源 图7.钽铌氧化物与高氯酸钾的收入占比上升 民爆产品毛利率下降导致综合毛利率呈下降趋势，轨交自动化及信息化业务毛利率较高，军工新材料业务毛利率逐年上升。由于受省内及省外占比结构、脚线长度和新会计准则影响，民爆产品毛利率逐年下降，由于其业务占比最高，公司综合毛利率呈下降趋势；净利率受2022年子公司太格时代计提商誉减值损失影响，呈波动态势。 图8.2023年净利率比上年增长5.48pct 图9.民爆业务毛利率呈下降趋势 期间费用率逐年下降，研发费用率稳步提升。2020年，公司开始执行新的收入准则，将与销售相关的运输装卸费计入营业成本，期间费用率大幅下降。2019-2023年，公司不断加大研发投入，研发费用从2019年的0.75亿元增加至2023年的1.38亿元，研发费用率从2019年的5.21%上升至2023年的5.44%。 图10.期间费用率降低 图11.研发投入持续增长 与同行业相比，公司2019-2021年营收增速都处于较高水平，但2021-2022年，由于公司面对全球新冠疫情持续蔓延、大宗商品价格大幅上涨、经济下行压力加大、主要原材料价格高位运行等不利因素，导致公司营收增速放缓。随着民爆行业产品结构调整，公司营收高增速有望恢复。 图12.公司营收以及营收增速与同行业其他公司对比（亿元） 同行业相比，公司的盈利能力、研发能力位于前列。从盈利层面来看，2023年公司综合毛利率和净利率分别为35.88%/13.84%，在行业内处于领先水平。从研发费用率来看，2019年公司该项指标位于行业中上游，而后逐年上升，2023年达到5.44%，处于行业较高水平。 图13.公司2023年盈利能力处于行业内领先水平 图14.公司研发费用率与同行业相比处于前列 2民爆行业改革发展，公司受益于产业链延伸 2.1行业受严格管制，安全性为改革主线 民爆行业是国家的基础性行业，在资源开发和基础设施建设领域具有不可替代的作用，被称为“能源工业的能源，基础工业的基础”。其产品广泛应用于矿山开采、能源建设、建筑、交通、水利、地质勘探和国防等领域。民爆物品主要有工业炸药、工业雷管、工业索类三大类。 图15.民爆行业产业链 民爆器材属于易燃易爆的危险品，尤其是工业炸药产品属于危险化学品，涉及公共安全，其生产、销售、购买、运输、爆破、储存所有流程都由政府部门严格监管，行业实行严格的生产许可、销售许可以及工程资质认证许可证制度。 图16.民爆行业各环节存在严格的许可证制度 区域性是民爆行业的重要特征。1）安全性因素：对于民爆行业企业而言，运输距离越长，安全风险相对越高。2）民爆产品远距离运输直接成本高：根据公司招股书披露数据，对于1000公里的运输里程，每吨工业炸药物流成本约为890元，约占每吨工业炸药毛利的30%。3）法律法规对民爆物品运输严格监管，单车最高运输量不超过10吨，最高车速为60km/h。由于上述三种原因，从实践情况来看，工业炸药产品销售半径一般为1200公里以内，故形成了一定的区域性供需关系格局。 现场混装炸药和数码电子雷管替换为行业主要发展方向。1）现场混装技术将制药、装药同时在爆破现场进行，减少了炸药制备、储存、运输、使用及中转过程中的不安全因素，大幅度降低爆破成本，成为当今工业炸药生产技术的发展趋势。2）电子雷管用电子芯片（模块）取代了传统雷管中的化学延期体，具有延期精度高、安全性好、网络可检测等优点。此外，中国的电子雷管内置密码和身份码，能够从技术上最大程度地实现对雷管爆破作业的监控管理。 图17.公司旗下江铜民爆现场混装乳化炸药车 图18.公司电子雷管 工信部已对现场混装炸药占比以及数码电子雷管替代普通工业雷管提出了明确的要求。《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》提出，到2025年，企业现场混装炸药许可产能占比≥35%；严格执行工业雷管减量置换为数码电子雷管政策，除保留少量产能用于出口或其它经许可的特殊用途外，2022年6月底前停止生产、8月底前停止销售除数码电子雷管外的其它工业雷管。 表1.国家政策逐步推进，以安全性为主线 民爆行业的上游主要为生产所需的硝酸铵、乳化剂和油性材料等原材料供应行业，其中硝酸铵为工业炸药最主要的原材料，其价格的波动对工业炸药的成本产生重大影响。根据华经产业研究院2021年报告，硝酸铵占工业炸药成本的44.3%。 图19.硝酸铵占据工业炸药成本的44.3% 行业集中度低、产能过剩的特点突出，政策指引下，产业链一体化是重要趋势。 《“十四五”民用爆炸物品行业发展规划》提出“十四五”期间的行业发展目标，最终到2025年，民爆生产企业数量预期减少到少于50家,排名前10的民爆企业行业生产总值预期占比大于60%。 2.2行业运行平稳，企业利润增加 整体来看，根据中国爆破器材行业协会数据，2023年以来民爆行业总体运行呈现经济指标稳步增长、电子雷管全面替代、主材价格逐月下降、企业重组整合稳步推进的运行态势。2024上半年，民爆行业生产企业累计完成生产总值192.55亿元，同比下降5.49%；累计实现利润总额46.26亿元，同比增长18.92%。 图20.2024年上半年民爆行业生产总值呈缩量下行态势 图21.民爆行业总体利润保持稳定增长 从现场混装炸药和电子雷管发展程度来看，2023年，民爆生产企业现场混装炸药累计产量为163.97万吨，同比增长10.76%；工业雷管累计产量为7.24亿发，同比减少10.06%，其中电子雷管产量为6.70亿发，同比增长94.89%，占雷管总产量的92.54%，所占比例比2022年增加50个百分点，电子雷管已实现全面替代普通雷管。 图22.2018-2023年现场混装炸药产量及占比逐年上升 图23.2023年电子雷管置换加快（亿发） 从上游来看，根据中国爆破器材行业协会数据，近一年硝酸铵总体价格呈下降趋势，截止至2024年6月末，粉状硝酸铵价格为2609元/吨，同比下降9.85%。硝酸铵作为民爆产品主要原材料，其价格下行使得公司民爆产品成本降低，综合毛利率提升。 图24.2023年以来，粉状硝酸铵价格呈下降趋势（元/吨） 竞争格局：市场较为分散，主要生产企业份额差距相对较小。近年来，随着民爆企业集团重组整合稳步推进，行业集中度持续提升。根据中国爆破器材行业协会数据，2023年有20余家民爆企业进行了并购、重组或签署战略合作协议，产业集中度进一步提升。行业排名前20家企业集团合计生产总值达352亿元，约占行业总产值的81%，所占比例比2022年增长约5个百分点；行业排名前20家企业集团合计炸药产量达381万吨，约占行业总产量的83%，所占比例比2022年增长约5个百分点。 表2.2023年公司的生产总值排名第11，前20名占行业生产总值比例为80.73% 2.3区位+产能+技术，公司竞争优势凸显 2.3.1江西唯一民爆生产企业，区位及产能优势显著 公司下属新余国泰是江西省唯一的电子雷管生产企业，目前许可产能2927万发，自主研发的电子雷管自动装配生产线达到国内领先水平，对江西