美国2月非农就业数据点评：失业率上升但非农新增仍高

│ 失业率上升但非农新增仍高 作者 分析师：樊磊 证券研究报告 2024年03月11日 ——美国2月非农就业数据点评 事件： 失业率上升到3.9%，显示就业市场走弱；但同时新增非农27.5万人，高于多数分析师的预期。但从时薪的环比超预期下降可能意味着整体而言就业市场略弱于市场预期。股票、债券市场对此都有反映，但是程度非常温和。美联储2024年3月会议降息的概率不到5%，期货市场预期的6月降息概率略超过70%。但我们认为单月数据的意义有限，一些通胀的因素尚难说完全缓解，6月是否能降息还存在较大不确定性。 矛盾的两个调查，真实状况或在中间 失业率上升到3.9%，显示就业市场走弱，但同时新增非农27.5万人，高于多数分析师的预期。来自于家庭调查的失业率数据和来自于雇主调查的新增非农数据略有矛盾。考虑到新增非农最近1年经常下修，我们认为就业市场的真实状态或没有新增非农显示的那么强，但可能也不如失业率上升显示的那么弱，可能真实的状态在中间。根据Sahm法则失业率上升让衰退的可能增大了一些。 工资通胀的压力缓解 就业数据中最大的好消息是时薪环比增速大幅下降到0.14%，同比下降到4.3%，这对于缓解美联储的通胀担忧来讲是有利的。同时时薪的走弱和就业市场整体走弱的大趋势也是吻合的。分行业看共8个行业时薪跑赢通胀， 在13个行业中超过半数。2月每周工作时间34.3小时，较1月34.2小时上升。 非农就业新增又超预期，仅2个行业负增长 2月新增非农又超预期，高于多数分析师预测，12月数据二次修正后仍然 上修，但1月份数据显著下修。雇主调查和家庭调查的差异较大，从历史的数据上看，只有约7%的月份雇主调查和家庭调查的新增非农差异比2月的差异更大。目前来看，同比新增就业这个角度衡量的劳动力市场的热度仍然略高于疫情前的水平。如果对比2019年的情况，同比增长1.8%的非农就业并不弱，2019年2月的同比只有1.4%。 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：王博群 执业证书编号：S0590524010002邮箱：wangboq@glsc.com.cn 宏观经济 宏观定期 风险提示：美联储鹰派超预期，通货膨胀超预期。 相关报告 1、《薪资就业数据或推迟联储降息时点：——美国 1月非农就业数据点评》2024.02.05 2、《非农同比下行或将呈L型：——美国12月非农就业数据点评》2024.01.07 正文目录 1.核心观点：就业数据喜忧参半，工资通胀担忧缓解4 1.1就业数据喜忧参半，市场小幅波动4 1.2美联储6月降息仍存不确定性5 2.失业率升至3.9%，就业市场走弱6 2.1失业率上涨6 2.2劳动参与率持平8 3.非农就业增长又超预期10 3.1非农就业增长又超预期10 3.2仅2个行业就业减少15 3.3非农存量就业总体恢复17 3.4非农分行业存量就业仍存在差异18 4.时薪环比增长下行，通胀压力缓解19 4.1时薪增长较上月下降，工时微升19 4.2分行业时薪：8个行业跑赢通胀21 5.职位空缺数保持900万以下22 5.1职位空缺等数据不弱22 5.2初次申请失业金21.3万人24 6.风险提示25 图表目录 图表1：美国股市收盘的反应(%)5 图表2：美国国债利率收盘变化(基点)5 图表3：美联储降息概率(%)6 图表4：近3年美国失业率(%)7 图表5：美国历史失业率(%)7 图表6：12月FOMC经济预期概要(SEP)中位数7 图表7：Sahm法则失业率平均值(%)8 图表8：Sahm法则8 图表9：疫情以来美国劳动参与率(%)9 图表10：历史美国劳动参与率(%)9 图表11：16-19岁人群劳动参与率(%)9 图表12：20-24岁人群的劳动参与率(%)9 图表13：25-54岁人群劳动参与率(%)10 图表14：55岁以上人群的劳动参与率(%)10 图表15：非农就业数据的市场预期11 图表16：环比新增非农就业(万人)12 图表17：疫情后环比新增非农就业(万人)12 图表18：近几年1月的非季调非农(万人)12 图表19：近几年2月的非季调非农(万人)12 图表20：新增非农就业(万人)13 图表21：新增非农就业修正变化(万人)13 图表22：疫情前同比新增非农就业(万人)14 图表23：疫情后同比新增非农就业(万人)14 图表24：202202后同比新增非农就业(万人)14 图表25：202311后同比新增非农就业(万人)14 图表26：环比新增非农就业(万人)15 图表27：12月平均环比新增非农就业(万人)15 图表28：家庭和雇主调查的非农就业总数差异百分比15 图表29：2月新增非农就业分行业(单位:万人)16 图表30：2月累积新增非农就业分行业（单位:万人）17 图表31：非农就业总人数（单位:百万人）17 图表32：2月美国存量非农就业分行业（单位:百万人）18 图表33：2月美国存量非农就业分行业（单位万人）19 图表34：非农全部员工时薪同比(%)20 图表35：非农全部员工时薪环比(%)20 图表36：工资通胀拆解，工资=时薪*工时（对数化结果）21 图表37：时薪分行业22 图表38：职位空缺数（万人）23 图表39：职位空缺率(%)23 图表40：空缺失业比23 图表41：当周初次申请失业金人数（万人）24 图表42：持续领取失业金人数（万人）24 图表43：月均值：当周初次申请失业金人数（万人）24 1.核心观点：就业数据喜忧参半，工资通胀担忧缓解 我们认为就业市场的整体表现仍不弱，意味着美国总需求目前仍较高，失业率虽然上升，但新增非农数据好于预期，职位空缺失业比也仍高于疫情前。对比疫情前几年的情况来看，2月的新增非农就业数据即使去除季节因素的影响，可能也是偏强的。就业市场或仍不弱，只是略有走弱，短期消费或仍有较好支撑。美国经济或仍将超预期，和我们之前报告《为何我们预测2024年美国经济或超预期？》的观点吻合。亚特兰大联储和纽约联储20240301的GDP当期预测都是美国2024年1季度GDP环比折年增长2.1%，同比增长将是3.1%。 1.1就业数据喜忧参半，市场小幅波动 失业率上升到3.9%，显示就业市场走弱，但同时新增非农27.5万人，高于多数分析师的预期。来自于家庭调查的失业率数据和来自于雇主调查的新增非农数据略有矛盾。考虑到新增非农最近1年经常下修，我们认为就业市场的真实状态或没有新增非农显示的那么强，但可能也不如失业率上升显示的那么弱，可能真实的状态在中间。 就业数据中最大的好消息是时薪环比增速大幅下降到0.14%，这对于美联储的通胀担忧来讲是有利的。同时时薪的走弱和就业市场整体走弱的大趋势也是吻合的。 职位空缺数略微下降，保持在900万以下，职位空缺失业比略回升。职位空缺和失业的比仍有1.44，工作岗位的需求仍然不算低。 在非农数据公布后，市场的反应上，股市略微下行，债券收益率略微下行，资本市场的反应似乎认为数据偏弱，但是程度比较轻微。 当地时间周五交易日非农公布后，美国三大股指收盘下行，其中道琼斯指数收盘下跌0.18%，标普500下跌0.65%，纳斯达克下跌1.16%。失业率上行，以Sahm法则来看，衰退的可能性略微上行。 其他资产在数据公布后的变化，3个月的国债收益率下降1个基点，2年期国债 收益率下降2个基点，10年期国债收益率收盘不变。美元指数走高，现货黄金短线拉高后回落。 图表1：美国股市收盘的反应(%)图表2：美国国债利率收盘变化(基点) 道琼斯 标普500 纳斯达克 10年 2年 3个月 0.00%0 -0.20% -1 -0.40% -0.60%-1 -0.80%-2 -1.00% -2 -1.20% -1.40%-3 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2美联储6月降息仍存不确定性 美联储2024年3月会议降息的概率不到5%，大概率美联储的降息不会发生在3 月。在1月份美联储主席鲍威尔明确说3月降息不是他的基准预测后1，市场的预期 基本上已经和美联储的指引重合。目前降息的时点争论集中在6月，期货市场预期 的6月降息概率略超过70%，我们认为6月是否能降息还存在较大不确定性。 失业率虽然上升，但是仍低于4%，我们认为美联储或不用急于降息，经济软着陆下还能控制住通胀恰是美联储最希望看到的结果，目前实现的可能仍较大。降息可能提前的主要风险或在于金融体系的压力。 1https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20240131.htm 图表3：美联储降息概率(%) 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 3/20/20245/1/20246/12/20247/31/20249/18/202411/7/202412/18/20241/29/20253/19/2025 资料来源：CME，国联证券研究所整理 2.失业率升至3.9%，就业市场走弱 具体数据上看，失业率上行到3.9%，劳动参与率持平，整体就业市场走弱，但仍具有韧性。本轮美联储加息到目前为止，通胀已经较高点显著回落，但还没有付出多少失业率的代价，失业率仍低于4%。 2.1失业率上涨 美国2月失业率为3.9%，高于预期，预期3.7%，较上月上升0.2pct，劳动力市场呈现冷却迹象。失业率自2022年1月达到4%后，已经连续25个月低于4%。失业率在疫情后的4月上升到14.7%的最高点，然后一路回落，最低到过3.5%。 图表4：近3年美国失业率(%)图表5：美国历史失业率(%) 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2020-012021-012022-012023-012024-01 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1948-011965-071983-012000-072018-01 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 对比美联储12月公布的经济预期概要，美联储当时认为到2023年底失业率为3.8%，2024年上升到4.1%。从失业率的角度来看，虽然失业率略微上行，但可能并没有高于美联储的预期，目前仍然低于4%。2023年全年实际的平均失业率为3.6%。 图表6：12月FOMC经济预期概要(SEP)中位数 变量 2023 2024 2025 2026 长期 实际GDP 2.6% 1.4% 1.8% 1.9% 1.8% 9月会议 2.1% 1.5% 1.8% 1.8% 1.8% 失业率 3.8% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 9月会议 3.8% 4.1% 4.1% 4.0% 4.0% PCE通胀 2.8% 2.4% 2.1% 2.0% 2.0% 9月会议 3.3% 2.5% 2.2% 2.0% 2.0% 核心PCE通胀 3.2% 2.4% 2.2% 2.0% 9月会议 3.7% 2.6% 2.3% 2.0% 政策利率 5.4% 4.6% 3.6% 2.9% 2.5% 9月会议 5.6% 5.1% 3.9% 2.9% 2.5% 注：数字颜色含义 变差 变好 不变 资料来源：美联储，国联证券研究所整理 美国2月失业率的数据显示近3月的均值较近12个月的低点上升了0.37%，上月是0.3%。根据Sahm法则，如果这个数值超过了0.5%时，那么经济就即将步入衰退。根据Sahm法则失业率上行让衰退的可能变大了一些。 图表7：Sahm法则失业率平均值(%)图表8：Sahm法则 3月平均12月低点 14 12 10 8 6 4 2 0 2020-012020-112021-092022-072023-05 10 Sahmrule0.5的偏离标准 8 6 4 2 0 2020-012020-112021-092022-072023-05 资料来源：W