成本看债系列二：保险公司负债成本全梳理

研究所 固收周报 证券研究报告：固定收益报告 2024年8月6日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 保险公司负债成本全梳理 ——成本看债系列二 研究助理:董严平 SAC登记编号:S1340124040013 近期研究报告 Email:dongyanping@cnpsec.com 《【中邮固收】可转债评级调整全梳理 20240805》-2024.08.06 概况：保险公司负债端资金主要来自保费收入 保险公司负债端资金以各项准备金为主，主要来自保费收入。各项准备金通常是险企的主要资金来源，头部寿险公司中准备金占负债之比均在70%以上，保险准备金主要提取自保费收入。 寿险和财险业务模式不同，对应的负债久期和负债成本也不同。寿险和财险在负债久期和成本上差异较大，其中寿险负债成本较高且久期较长，而财险负债端成本较低，且久期短，通常在一年以内。 财险：近年来财险行业综合成本率整体震荡回升 近年来财险行业综合成本率整体震荡回升，赔付率和费用率基本处于七三开。2010年以来财险行业综合成本率整体震荡回升，2023年末录得99.7%，其中综合赔付率70.2%，综合费用率29.5%，2021年以来赔付率和费用率基本维持在七三开。 寿险：传统险占比提升，预定利率下调偏慢 寿险公司负债成本刚性较强，而投资收益率下行则较快，对应利差损风险提升。（1）综合负债成本:近年寿险负债成本整体较为刚性2019-2022年基本维持在3.0-3.5%左右的区间窄幅震荡，2023年受预定利率下调影响，负债成本小幅回落0.5%至2.7%。（2）总投资收益率，近年来总投资收益率呈现震荡回落趋势，自2019年6.4%快速回落至2022年的1.8%，再度回落至负债成本下方，2023年小幅回升至3.4%。（3）分类型：大、中型险企负债成本优势相对较为明显，预定利率下调后成本的回落也更为流畅，而中小型险企负债成本则相对更高，且投资收益率也往往较难取得优势，对应利差损风险更为突出 债市：短期寿险负债刚性约束仍在，中长期有望打破 寿险成本刚性主要由于传统险占比提升和预定利率下调偏慢。 （1）高预定利率的传统寿险产品占比提高，险企NBV的利率敏感性亦明显提高，增大了利差损风险。（2）相较银行存款，寿险产品预定利率下调节奏和幅度整体仍偏慢，一定程度上造成了负债成本较为刚性。8月金监总局下发《关于健全人身保险产品定价机制的通知》，提出再次全面下调寿险产品预定利率和建立预定利率动态调整机制，有利于缓解行业利差损压力，改善负债成本调降刚性的难题。 短期寿险负债成本刚性约束仍在，中长期随着预定利率下调和动态调整机制的建立有望打破约束。当前险企负债成本调降慢于投资收益率，仍面临较大利差损压力，预计后续随着动态调整机制的建立，预定利率仍有进一步下调的空间。低利率环境下，保险负债成本端约束的影响更加极致，配置盘收益率中枢性下行的可能仍会受到一定限制，长端收益率进一步下行还需依靠银行、保险负债成本的持续压降 风险提示： 数据统计偏差，政策边际变化。 目录 1概况：保险公司负债端资金主要来自保费收入5 1.1资金来源：各项准备金为主，主要来自保费收入5 1.2保险公司：寿险和财险业务模式不同，对应负债久期和成本不同7 2负债成本：财险负债成本回升，寿险负债成本刚性9 2.1财险负债成本：近年来财险行业综合成本率整体震荡回升9 2.2寿险负债成本：近年来寿险公司负债成本刚性较强14 3寿险成本刚性：传统险占比提升，预定利率下调偏慢19 3.1高成本的传统寿险产品销售占比逐渐提升19 3.2预定利率下调幅度和节奏整体仍偏慢20 4对债市：短期寿险负债刚性约束仍在，中长期有望进一步打破27 5风险提示28 图表目录 图表1：保险公司负债端资金主要来自保费收入6 图表2：近年来保险公司保费收入持续增长6 图表3：各项准备金是保险资金最主要的来源6 图表4：近年来寿险保费收入持续增长7 图表5：2024年以来寿险保费收入占比小幅升至62.5%7 图表6：239家保险公司主要由财险和寿险公司组成8 图表7：2024H1财险和人身险公司分别有89家和92家8 图表8：中国平安2018H1久期缺口为6.6年，相对较大（年）8 图表9：财险保费分产品结构收入占比（%）9 图表10：车险保费收入及增长情况9 图表11：财险公司的负债成本可用综合成本率衡量10 图表12：2023年度财险行综合成本率为99.7%11 图表13：财险行业赔付率和费用率回升至七三开11 图表14：财险公司分规模保费收入和增速情况12 图表15：财险公司分规模净利润情况12 图表16：财险公司分规模平均综合成本率情况13 图表17：财险公司分规模平均综合投资收益率情况13 图表18：财险公司分规模平均赔付率情况14 图表19：财险公司分规模平均费用率情况14 图表20：A保险公司寿险分产品保费收入占比15 图表21：B保险公司寿险分产品保费收入占比15 图表22：2015年以来寿险行业负债成本和投资收益率情况16 图表23：寿险公司分规模保费收入和增速情况17 图表24：寿险公司分规模净利润规模17 图表25：寿险公司分规模平均负债成本情况18 图表26：寿险公司分规模平均投资收益率情况18 图表27：2023年6家上市险企仍以传统型产品为主20 图表28：近年来寿险NBV对利率的敏感性逐年提升20 图表29：1997年-1999年间寿险预定利率调降情况21 图表30：1997-1999年期间寿险产品预定利率连续三次调降21 图表31：2000年-2013年寿险预定利率维持在2.5%22 图表32：2000年前后新型寿险开始持续高增长22 图表33：2013-2016年期间寿险产品预定利率和评估利率调整情况23 图表34：2019年部分年金型产品评估利率回归3.5%，分红险、万能险预估利率维持3.0%24 图表35：2024年10月后传统寿险、分红险、万能险利率上限分别降至2.5%、2.0%和1.5%25 图表36：2022年以来存款利率下调梳理26 图表37：工商银行存款挂牌利率变动情况（%）26 图表38：短期寿险负债成本刚性约束仍在，中长期有望进一步打破27 8月2日金监总局向行业下发《关于健全人身保险定价机制的通知》，宣布全面下调寿险产品利率并建立寿险预定利率动态调整机制，低利率环境下如何打破负债成本刚性，缓解保险行业所面临的利差损风险再度成为市场热议的话题。我们“成本看债”专题的第二篇将视角聚焦在保险公司的成本端，分别关注财险和寿险公司的负债成本情况，并进一步探究寿险公司成本端相对刚性的原因。 1概况：保险公司负债端资金主要来自保费收入 1.1资金来源：各项准备金为主，主要来自保费收入 保险资金为依据《保险资金运用管理办法》（保监会令[2018]1号）的规定，保险集团（控股）公司、保险公司以本外币计价的资本金、公积金、未分配利润、各项准备金及其他资金。 各项准备金是保险资金最主要的来源，占比最高。其中，（1）各项准备金是保险公司按照《保险法》等要求，为履行其承担的保险责任或应付未来发生的赔款而从保险费收入中提存的一种资金准备，包括未到期责任准备金、未决赔偿准备金等，本质上是保险公司对投保人的负债。（2）各项准备金通常是各保险公司的主要资金来源，以头部寿险公司为代表的4家上市险企中准备金占负债之比均在70%以上（2022年底）。2023年之后，多数上市险企开始采用新会计标准，不再详细列示负债准备金科目，统一披露合同负债。（3）资本金、公积金和未分配利润属于公司的自有资金，属于权益资产。（4）其他资金是保险公司在经营过程中一些其他可用于投资的资金，主要包括承保盈余、结算中形成的短期负债等，占比较小。 图表1：保险公司负债端资金主要来自保费收入 资料来源：公开资料收集整理，中邮证券研究所 保险准备金主要提取自保费收入，近十年保费收入同比虽有所回落，但增速基本维持在正区间。近年来，除2021年保费收入同比略降，其余年份均保持正增长，2023年保费收入达到了5.12万亿，同比增长9.1%。近年来保费收入的增长也带动了保险公司资产的扩张，截止2023年末保险公司资产总额达到了 30.0万亿元，同比增长10.4%。 图表2：近年来保险公司保费收入持续增长图表3：各项准备金是保险资金最主要的来源 资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 1.2保险公司：寿险和财险业务模式不同，对应负债久期和成本不同 保险可以分为人身保险和财产保险，我国长期以来保险行业以人身保险为主，保费收入占比在60%以上。保险通常可分为人身保险和财产保险，常见的人身保险又包括寿险、健康险和意外险，其中以寿险为主要品种，近10年来保费收入 占比长期维持在50%-60%之间。2024年以来，截至6月末寿险实现保费收入2.15万亿，占比小幅升至60.5%。财产险为第二大保费收入来源，但近年来占比持续回落，2023年全年占比26.6%，2024年1-6月进一步降至21%。 图表4：近年来寿险保费收入持续增长图表5：2024年以来寿险保费收入占比小幅升至62.5% 资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 截至2024上半年末，财险公司和寿险公司分别有89家和75家。截至2024H1， 保险业机构法人数量为239家，其中保险集团（控股公司）数量保持13家，财 险公司数量升至89家，人身险公司为92家，资产管理公司34家，再保险公司 数量为7家，政策性保险公司为1家(中国出口信用保险公司)以及3家其他类保 险公司（主要是农村互助社类）。进一步来看92家人身险公司，主要包括75家寿险公司，7家健康险公司和10家养老保险公司。 图表6：239家保险公司主要由财险和寿险公司组成图表7：2024H1财险和人身险公司分别有89家和92家 资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 寿险和财险业务模式不同，对应的负债久期和负债成本也不同。根据《保险法》规定，我国保险公司一般不得兼营人身保险业务和财产保险业务，但经国务院保险监督管理机构批准的财产保险公司，可以经营短期健康保险业务和意外伤害保险业务。从负债特征上来看，寿险企业保单的有效期长，通常还具有一定的投资和储蓄功能，而财险保单的有效期通常只在一年左右，与寿险比起来，财险的纯保险属性较强，其保单基本不含有储蓄功能。因此，寿险和财险企业通常在负债久期和成本上差异较大，对应寿险负债成本较高且久期较长，以中国平安为例，2018H1中国平安固收资产端久期为7.9年，而负债端久期为14.5年，久期 缺口为6.6年，仍然较大；而财险企业负债端成本较低，且久期短，通常在一年以内，久期缺口也相对较小。 图表8：中国平安2018H1久期缺口为6.6年，相对较大（年） 资料来源：2018年平安公开日材料，中邮证券研究所 2负债成本：财险负债成本回升，寿险负债成本刚性 2.1财险负债成本：近年来财险行业综合成本率整体震荡回升 2.1.1综合成本率可以很好地衡量财险公司负债成本 财产险为我国第二大险种，其中车险占比持续在六成以上，近年来随着车险业务增长放缓财险保费增速总体呈现下降态势。财产险主要包括机动车辆保险、农业保险、责任保险、企业财产保险、家庭财产保险等，其中占比最大的是机动车辆保险，近年来随着汽车产销量增速回落和车险费率综改等原因，车险占比整体回落，不过仍在六成以上，2023年车险保费收入在财产险公司行业总保费收入占比约为63.7%。近年来随着车险业务增长放缓财险保费增速总体呈现下降态势，2023年财产险保费收入为1.36万亿，同比增速降至7.04%。 图表9：财险保费分产品结构收入占比（%）图表10：车险保费收入及增长情况 资料来源：中国保险发展报告，中邮证券研究所 注：车险为右轴，其余为