印染主业加速修复，黄金业务支撑增长

纺织产业景气度回升，公司主业持续修复：公司深耕印染行业多年，积极开拓市场，印染收入从2016年29亿元增长至2023年40亿元，在行业存量竞争背景下CAGR近5%。2024年上半年纺织经济运行平稳，根据中国纺织工业联合会数据，二季度纺织行业综合景气指数为63.3%，连续6个季度位于50%以上的扩张区间，伴随下游纺织制造景气度改善，出口明显回暖，公司有望依托多年的技术及规模优势，推动盈利优化、主业修复。 印染行业持续调整，公司受益于行业格局优化：印染行业政策环境、能耗约束、智能化变革、供应链重塑等因素驱动下，淘汰落后产能，格局加速优化，2016年公司印染业务收入相对规上印染企业收入占比约为0.74%，2023年已提升至约1.34%。公司印染为主业，上下游配套产业协同高效，降本增效下公司毛利率保持在20%以上，盈利能力持续领先行业。公司配套热电及污水处理设施，能耗双控对公司影响较小，同时公司生产端通过多年持续的数字化智能化改造，能够适应行业需求变化快速响应。 拓展黄金珠宝业务，中长期受益于黄金消费高景气：2018年公司并购航民百泰拓展黄金首饰加工业务，2023年签署协议收购深圳尚金缘65%股权，拓展黄金珠宝批发业务，强化公司黄金珠宝产业链布局。公司为国内黄金首饰加工量前十大企业，与终端品牌保持稳定合作，黄金珠宝业务年产能达到80吨，2023年公司黄金珠宝业务收入53.3亿元，同比增长6%。2023年伦敦金现价格上涨超12%，金价上行带动终端消费高景气，2023年金饰消费需求同比增长10%；2024年3月金价快速上行后，Q2金价保持高位，叠加美联储降息预期、地缘风险等因素，中长期金价有望保持强势，支撑黄金消费景气度。 投资建议：公司龙头地位稳固，主业持续修复。我们预计公司2024-2026年实现营业收入105.22/116.97/124.42亿元，归母净利润7.55/8.24/9.16亿元，对应当前PE分别为9.53/8.73/7.86倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期；环保政策趋严；宏观经济波动等 1航民股份：老牌印染龙头，开启印染+黄金双主业 1.1深耕浙江印染起家，持续拓宽业务体系 公司成立于1998年1月，2004年上市，当前已形成聚焦“纺织印染+黄金饰品”双主业发展，并以热电、非织造布生产、工业用水、污水处理及海运物流等产业相配套的业务体系，公司旗下“飞航”牌印染品、“航民首饰”均已成为行业知名商标，印染及黄金加工均位列行业前茅。 公司早期从印染业务起家，上市后通过并购拓展业务体系，逐渐形成以印染业务为核心，辅以印染相关配套产业协同的业务格局，成为中国“印染行业竞争力十强企业”。2018年公司收购航民百泰100%股权，发展黄金批发及加工业务；2023年收购深圳市尚金缘珠宝65%股权，进一步拓展珠宝业务布局，目前公司已成为国内黄金首饰产业重要生产基地。 图1.公司发展历程 公司实控人为杭州萧山航民村资产经营中心，股权结构稳定。截至2023年12月31日，公司实际控制人为杭州萧山航民村资产经营中心，通过浙江航民实业集团控股43.11%，公司股权结构相对稳定，国有资产持股比例较高。 图2.公司实控人为杭州萧山航民村资产经营中心 1.2聚焦印染+黄金主业，配套业务持续改进 印染业为公司成立以来的核心主业。公司印染业务主要从事各类织造及非织造面料的染色、印花和后整理加工，旗下“飞航”牌印染产品已通过多项行业认证，公司也成为国内、国际优质服装品牌合格供应商。2023年，公司印染年加工规模为10.2亿米，实现收入37.93亿元（同比-0.54%），利润总额5.8亿元（同比+1.77%）。 拓展黄金业务，双主业支撑公司经营稳健。2018年公司收购航民百泰100%股权后，逐渐转向“纺织印染+黄金饰品”的双主业模式，2023年公司黄金珠宝业务实现收入53.32亿元（同比+5.7%），利润总额1.3亿元（同比+14.49%）。 公司经营的印染及黄金加工、批发业务均处所属产业链的中间环节，纺织服饰行业、黄金珠宝行业均为成熟行业，因此公司业绩受到行业上下游影响较明显，2021年以来公司双主业呈修复趋势，营收及利润相对稳健。 图3.2021年以来公司营收保持稳健（亿元） 图4.2021年以来公司利润呈恢复趋势（亿元） 图5.双主业支撑收入增长（亿元） 费用端控制得当，期间费用率下行。2024年一季度，得益于纺服终端消费延续回暖趋势，公司经营效益向好，期间费用率下行。 图6.公司费用率控制得当 2印染产业发展成熟，环保政策促进行业格局优化 印染行业伴随纺织业长期存在，呈一定的弱周期性。纺织业是国民经济支柱产业及重要民生产业，也是国际竞争优势明显的产业，我国纺织业呈现稳定发展态势，纺织行业对印染行业的刚性需求长期存在。2008年开始，我国规上印染企业印染布产量开始稳步提升，2010年达到峰值601.65亿米，在2012年后迎来供给侧改革，加速印染行业内落后产能出清，整体行业产量增速呈现负增长，到2016年随着龙头企业升级设施，产量增速由负转正。伴随环保政策不断趋严、行业加快淘汰落后产能、产业转型升级等综合因素的影响，印染布产量增速呈波动趋势，整体看来，印染布年产量基本维持在500亿米以上，呈一定的弱周期性。 图7.2023年我国印染行业产能558.8亿米 印染行业是传统的高污染高能耗行业。继“十二五”开启印染行业淘汰落后产能开始，“十三五”将印染等重点污染行业作为重点治理板块，印染行业“十四五”规划仍将能耗、水耗降低当做发展目标。当前印染行业的产能已经历持续出清，伴随环保政策持续出台及行业竞争加剧，印染行业集中度将进一步上升。 表1.2015年后相关部门、机构颁布的纺织印染行业治污政策年份发布单位政策 2.1印染行业的供给侧改革：持续出清推动行业集中度提升 印染行业产能持续出清，中小企业退出。自2010年以来，政府一方面实施总量监管、严控新产能进入，另一方面则通过制定落后产能退出方案、提高环保标准等方式倒逼产能出清；此外，在出口环境恶化、生产成本上涨的背景下，部分不具备成本转嫁能力的中小企业随着盈利下滑而主动退出。2010-2014年，工信部连续下发印染行业落后产能淘汰任务，任务完成率持续维持高位；落后产能淘汰收益显著，在2010年至2015年之间，全国印染行业已累积淘汰落后产能158.4亿米，其中浙江完成60.8亿米。 行业集中度提升，浙江产能占比约6成。十二五以来持续淘汰落后印染产能，行业的集中程度在龙头的份额、地域上均呈现稳步上升的趋势，2015年，东部五省占全国印染产量的比重已经从2011年的92.4%上升到95.8%，到目前为止，东部五省产量占比依然保持在95%以上。 图8.2010年开始淘汰落后产能（亿米） 图9.规上印染企业主要集中于“华东五省” 浙江省排污权管理办法持续完善，重点污染企业排污受到严格管理。2009年，浙江省被正式批复为排污权试点地区；2010年，浙江省发布《浙江省排污权有偿使用和交易试点工作暂行办法》，对初始排污权指标的核定、分配和有偿使用、排污权交易等进行明确规定，在浙江省范围内全面启动排污权交易；2023年浙江省出台《浙江省排污权有偿使用和交易管理办法》。 拥有排污权纺织行业企业被纳入监管。2022年底，我国拥有排污许可证的纺织服装企业中，纺织企业数量4493家，占比37.3%，位居首位；其次为专业印染企业，数量3596家，占比29.9%。此外，全国涉染类企业（专业染、纺织染、家纺和部分具有排污许可证的服装服饰企业）数量预计5800余家。 图10.我国拥有排污权的纺服行业细分 印染企业初始排污权需要政府审批，产能扩张受制。环保治理压力下，印染项目审批严格，从“十二五”开始工信部下达落后产能淘汰指标开始，国内印染行业淘汰落后产能工作持续推进，到“十四五”时期进一步提高行业能耗、水耗标准，伴随国内印染项目建设要求收紧，新增印染项目的审批投建难度增大，目前国内印染行业项目主要集中在落后产能淘汰以及新产能等量、减量置换，国内整体印染产能呈现逐步缩减的状态。公司目前已完成新版排污许可证申领，污染物年排放量为2,653.18吨。 印染行业固定资产投资增速放缓，企业转型升级投入较高。十二五时期印染行业转型导致投资增速较快，自2014年开始，受国内外市场需求不足、生产要素成本上涨、融资困难等因素影响，固定资产投资增速开始下滑，包含印染业在内的上游纺织业固定资产投资额增速放缓，目前来看，基本没有新增产能的情况下，大规模投资主要在于企业转型升级的投入较高。 图11.包含印染业在内的纺织业固定资产投资增速放缓（亿元） 2.2需求修复盈利好转，但印染行业亏损面较纺服行业均值高 行业持续调整，市场好转推动利润率回升。2023年，受市场需求不足、市场竞争加剧等因素影响，印染企业经营效益明显承压，但随着内需市场逐步回暖，国际市场积极拓展，印染行业效益水平稳步改善，利润率回升至4.66%。 图12.规模以上印染企业收入 图13.规模以上印染企业利润 行业亏损面总体呈上升趋势，2024年一季度，亏损面有所收窄。环保压力、染料及能源价格上涨、人工成本上涨持续压缩中小印染企业的利润空间，2010年去产能以来，规模以上印染企业数量有所下滑，但亏损面仍呈上升趋势，尽管2024年一季度的亏损面有所收窄，当前印染行业亏损面仍然偏高，高于纺织全行业9.58个百分点，不同产品、不同规模、不同经营模式的印染企业盈利能力存在不平衡性，部分加工型中小企业仍处于亏损状态，行业出清的趋势不变。 图14.规上印染企业亏损面较高（户） 总的来看，环保监管趋严、产业政策调控，提高了行业准入门槛，进而推动产业格局优化及可持续发展。环保政策提高了印染行业的进入门槛，行业政策对清洁生产、节能减排的要求持续提高，既有的印染企业需保持工艺改进、环保改造才能满足要求，从而加速落后产能的淘汰、行业集中度的提升。 2.3纺织印染上下游形成较稳定的产业聚集，向外转移较缓慢 印染企业主要分布在东部沿海省份，行业需求增速下滑后，既有产业所在地区水资源丰富、上下游产业链配套发达、环境承载能力强、运输成本低等优势凸显，产能进一步向优势区域集中。近年来，受环保压力、成本上升等因素影响，落后产能被淘汰，行业集中化发展趋势明显，区域集中度进一步提升。 国内印染企业向产业园区聚合，专业配套设施较完善。工信部发布的印染行业规范条件（2017版）提出“缺水或水质较差地区原则上不得新建印染项目。水源相对充足地区新建印染项目，必须在工业园区内集中建设。工业园区外企业要逐步搬迁入园，原地改扩建项目，不得增加污染物排放量”。各地方随后出台相关实施方案，规划和建设了大批印染园区/专业基地/集控区。 区域集中度高，产业集聚效应凸显。印染行业对天然气、电、蒸汽、水等能源的刚性需求以及地方产业发展规划的影响，我国印染行业主要在是资源丰富、配套政策支持的地区，近年来已经出现了一批区域集聚的印染产业园，在集中供气、供热、供水以及废水集中处理方面积累了丰富的经验。 表2.浙江重点纺织印染工业园区设区市园区名称杭州 根据纺织业协会报告，2021年底至2023年6月底排污许可证数据显示，浙江、广东、江苏、福建和山东五省期间新增印染（专业染、纺织染）企业285家，在全国增量中占比77.7%，高于其他地区，整体而言，印染产业转移较慢，产业布局变化不大。 2.4出口逐步修复，内需变化是当前产业主要增长动力 一季度海外需求修复，但单价呈下跌趋势。出口印染布直接出口呈增长趋势，2024年一季度，印染八大类产品出口数量75.82亿米，同比增长6.54%，出口金额73.24亿美元，同比增长4.95%，主要由于低基数效应及外需趋于改善，出口情况好于预期。但一季度印染八大类产品出口平均单价仍延续2023年的下跌态势，行业出口竞争压力仍未有效缓解。 销售结构看，国内规上印染企业仍以内销为主，一季度呈修复趋势。国内规模以上