印染+黄金双主业，复苏有望驱动增长

航民股份（600987） 公司研究/公司深度 印染+黄金双主业，复苏有望驱动增长 公司价格与沪深300走势比较 80% 52% 24% -4% 6/229/2212/223/23 -32% 航民股份沪深300 分析师：马远方 执业证书号：S0010521070001邮箱：mayf@hazq.com 相关报告 !"#$% 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2023-07-02 收盘价（元） 7.73 近12个月最高/最低（元） 8.72/4.79 总股本（百万股） 1,051 流通股本（百万股） 1,051 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 81 流通市值（亿元） 81 织物印染老牌企业，黄金代工批发驱动营收快速增长。公司是织物印染老牌企业，2018年以来拓展至黄金代工批发。2017-22年营收、归母净利润CAGR为6.6%、2.0%，2021年营收高增主因公司抓住珠宝消费复苏，金价稳定，黄金品类结构性增长机遇，拓展批发业务。印染稳步增长，毛利率持续领先行业，黄金批发通过低毛利走量，费用管控较好、周转稳定。 纺织印染：行业格局优化下凭借低碳环保生产优势产量稳步增长。纺织印染加工位于中游，据统计局，2022年规模以上印染企业营收约3125亿元，集中度较低，估算公司2022年市占率约1.3%。十三�规划后，环保政策趋严淘汰落后产能，格局加速优化。优质企业进行技改提升产能，行业总产能及出口数稳步提升，2015-22年CAGR达1.3%、5.1%。公司采取的织物印染代工模式，在库存、周转及应对汇率风险方面具备优势。公司2018-22年产量CAGR达4.3%，有望凭借优质产能，产量增长持续高于行业。公司自建日处理超6万吨污水处理厂及工业水供应厂，印染毛利率持续高于织物印染公司。2018年以来毛利率受煤炭、浙江省工业用电、污水处理成本上涨影响，预计随煤炭价格回落，优化产品结构，未来稳中向好。 金饰代工批发：短期承接复苏需求，中长期受益于黄金品类结构性增长。2022年黄金珠宝市场规模4100亿元，CAGR2达9.8%，高于珠宝行业平均增速。工艺升级、金价波动向上背景下悦己需求或驱动消费频次提升。公司2021、22年黄金业务销量同比分别增长74.4%、4.0%。预计随金价波动向上、金饰消费持续回暖，黄金业务毛利率或逐步企稳。2023年1-5月我国金银珠宝社零总额累计同比增速19.5%。公司黄金加工量华东市场第一、全国前三，或充分受益于积压需求释放及中长期品类结构性增长。 投资建议。公司作为织物印染老牌企业，印染主业稳健，利润水平领先行业。格局优化背景下印染产量或稳步增长。年初以来黄金珠宝消费复苏超预期，公司金饰全国加工量前三，短期或承接积压需求释放，中期或持续受益于品类结构性增长。预计2023-25年归母净利润8.0、9.2、10.3亿元，对应当前股价PE为11、9、8倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。能源价格大幅波动，金价大幅波动，金饰消费增长不及预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标20222023E2024E2025E 营业收入9570109231217113429 收入同比（%） 0.8% 14.1% 11.4% 10.3% 归属母公司净利润 658 801 922 1034 净利润同比（%） -1.3% 21.7% 15.1% 12.2% 毛利率（%） 13.1% 13.3% 13.5% 13.5% ROE（%） 11.3% 12.1% 12.2% 12.1% 每股收益（元） 0.63 0.76 0.88 0.98 P/E 13.15 10.80 9.38 8.36 P/B 1.49 1.31 1.15 1.01 资料来源：wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1航民股份：织物印染老牌企业，拓展至黄金代工、批发快速发展5 1.1黄金批发业务驱动营收快速增长，配套业务助印染主业降本增效5 1.2周转率逐渐成为高ROE核心驱动，费用管控较好、周转稳定7 1.3实控人为萧山航民村资产中心，核心管理层资历深厚11 2纺织印染：行业格局优化下凭借低碳环保生产优势产量稳步增长12 2.1纺织印染：产量、出口稳步增长，环保趋严下格局持续优化12 2.2织物印染承接行业出清产能稳步增长，制造费用有望改善16 2.3自建污水处理厂及工业水供应厂，产业配套协调发展19 3金饰代工批发：短期承接复苏需求，中长期受益于黄金品类结构性增长21 3.1黄金珠宝：工艺升级、悦己需求驱动黄金品类呈现结构性增长21 3.2金饰批发低毛利、高周转，2021年公司抓住复苏契机批发业务放量24 3.3公司黄金加工量全国前三，或受益于疫后金饰积压需求释放28 4盈利预测与估值31 风险提示：34 财务报表与盈利预测35 图表目录 图表1航民股份历史沿革5 图表2航民股份主要业务展示6 图表3公司近年营业收入及增速6 图表4公司近年归母净利润及增速6 图表52017-2022年分行业营收结构变化图（%）7 图表6公司主要行业营收（亿元）及增速（%）7 图表7可比公司杜邦分析8 图表8印染业务可比公司毛利率变化（%）9 图表9黄金珠宝业务可比公司毛利率变化（%）9 图表10公司分行业毛利率变化（%）9 图表11可比公司期间费用率10 图表12航民股份期间费用率10 图表13可比公司存货周转天数（天）11 图表14可比公司应收账款周转天数（天）11 图表15航民股份股权结构11 图表16公司核心管理团队介绍12 图表17印染行业处于产业链的中间环节13 图表182022年中国印染行业规模以上企业市场份额占比（%）13 图表19印染行业相关政策梳理14 图表202015-2022年规模以上印染企业14 图表212015-23Q1规模以上印染企业主要经济指标（%）14 图表222015-2022年规模以上印染企业亏损户数15 图表232015-2023Q1印染企业亏损总额15 图表242015-23Q1印染行业规模以上企业印染布产量16 图表252015-23Q1印染八大类产品出口情况16 图表26印染方式及经营模式一览16 图表27公司印染业务总营收及增速17 图表28公司印染业务产量及增速17 图表29公司印染业务销售均价及增速17 图表30印染业务毛利率变化（%）18 图表31公司印染业务成本结构（%）18 图表32焦煤价格走势图（元/吨）19 图表33浙江省一般工商业35千伏及以上用电价格（元/每千瓦时）19 图表34公司拥有污水处理及工业水供应子公司20 图表35公司近年来印染业务增效及扩产建设20 图表36公司热电厂20 图表37公司不受热力不足的影响20 图表38公司在清洁低碳生产方面具有优势21 图表39染整工艺技术的优势及创新21 图表40染整工艺的流程21 图表41黄金珠宝产业链22 图表422018-2022年珠宝行业市场规模及品类结构变化22 图表432018-23Q1年黄金消费量变化23 图表442018-2022年黄金消费量细分23 图表452018-2022年中国人均首饰消费量23 图表462022年中美韩三国人均首饰消费量对比23 图表47不同消费场景对珠宝零售商收入的贡献24 图表48不同首饰类别在主要消费场景中的销售额占比24 图表49航民百泰黄金25 图表50航民百泰承诺利润实现情况25 图表51航民百泰营收及增速（亿元，%）25 图表52航民百泰净利率（%）25 图表53黄金饰品代加工及批发业务分类26 图表542018-2021年黄金批发和加工业务营收占比变化（%）26 图表55批发和加工业务营收（亿元）及增速（%）26 图表56存货账面价值结构图27 图表57公司库存变化27 图表58公司黄金业务营收规模及增速27 图表59黄金业务销量情况28 图表60黄金业务销售均价情况28 图表61近�年黄金价格走势图28 图表62公司黄金业务毛利率变化28 图表632020年来我国金银珠宝社会零售总额29 图表642017-2022年分地区营收结构变化图29 图表652022我国黄金珠宝市场规模区域分布图（%）29 图表66公司前�大客户销售占比（%）30 图表67公司核心客户情况30 图表68公司黄金加工核心工艺技术30 图表69珠宝行业可比公司研发费用率情况（%）31 图表70公司“鑫采金”、“永恒嫁礼”系列产品参加2021年上海国际珠宝首饰展览会31 图表71公司2023-2025年营业收入预测（百万元）32 图表72公司2022-2025年毛利率预测（%）32 图表73航民股份PE-TTM上市以来走势33 图表74航民股份上市以来市值走势33 图表75航民股份与可比公司估值对比33 1航民股份：织物印染老牌企业，拓展至黄金代工、批发快速发展 1.1黄金批发业务驱动营收快速增长，配套业务助印染主业降本增效 图表1航民股份历史沿革 纺织印染老牌企业，2018年业务拓展至黄金代工、批发。公司成立于1998年，于2004年在上交所上市。公司在2018年之前一直专注于纺织印染，其“飞航”牌在市场的知名度较高，公司先后被评为“浙江省自营出口优秀生产企业”，“印染行业竞争力十强企业”，“中国印染行业二十强”等称号。2016年以来陆续进入H&M、ZARA、M＆S、Wal-Mart、VF等国际知名品牌的全球采购供应链体系。2018年公司全资收购子公司航民百泰，业务拓展至黄金代工、批发，其“航民首饰”获得中国驰名商标、中国珠宝首饰业驰名品牌等殊荣。2021成立合资公司航民科尔，主营珠宝加工、批发、回收，完善黄金珠宝业务产品布局。2022年至今，顺应数字化建设，开发“云展厅”线上订单平台，增强自身竞争优势。 资料来源：公司官网，华安证券研究所整理 形成织物印染、黄金双主业+配套业务产业链有助于促进资源高效利用。公司目前已形成双主业纺织印染、黄金饰品，以及配套业务热电、织造、非织造布生产、工业用水、污水处理、海运物流及印染机械等共同发展的稳健高效产业链。有助于公司降低用水成本，脱硫运行费用等，促进资源的高效利用。印染业务主要从事各种中高档棉、麻、T/C、涤棉、涤毛及各种化纤织物或交织混纺布的染色、印花和后整理加工，2022年加工规模为10.2亿米。黄金饰品业主要是黄金饰品的设计、研发、生产、批发及品牌建设，2022年年产能为80吨。配套业务中，热电业务可以使得公司印染业务不受热力短缺的影响，实现印染定型机供热系统油改汽；配套的水处理设施具有降低取水、用水成本的益处，公司通过使用印染废水对热电燃煤锅炉烟气进行脱硫，有效降低了脱硫运行费用。 图表2航民股份主要业务展示 资料来源：公司官网，华安证券研究所整理 抓住金饰消费复苏+黄金结构性机遇实现营收快速增长。2017-22年营收CAGR为6.6%，营收增长相对稳健，归母净利润CAGR为2.0%，略低于营收增速，主因1）公司业务结构调整，低毛利率黄金业务营收占比扩大；以及2）污水处理、蒸汽价格、煤炭价格等成本上升。具体看，2019年营收下滑主因黄金珠宝收入减少。2020年受公共卫生事件影响，纺织品出口下滑、黄金消费减少，营收和归母净利润均小幅下滑。2021年营收、归母净利润同比增长81.3%、10.9%，主因1）公司抓住黄金珠宝消费复苏，金价稳定，黄金品类结构性增长机遇，快速拓展批发业务；2）公司对印染业务产品进行调优，积极完成市场开拓。2022年公共卫生事件反复，上海及周边地区对接触型消费的限制致珠宝批发业务增速放缓，同时煤炭、用电及污水处理价格增加，利润小幅下滑。2023年初以来预计随着国内消费复苏，金饰积压婚恋需求释放，公司营收、利润有望持续改善。 图表3公司近年营业收入及增速图表4公司近年归母净利润及增速 120 100 80 60 40 营业收入（亿元）营收增速 115.51% 81.32% 0.75% 140% 120% 100% 80% 6