经营调整，业绩承压

证券研究报告 非金融公司|公司点评|汤臣倍健（300146） 经营调整，业绩承压 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年08月07日 证券研究报告 |报告要点 汤臣倍健发布2024半年报，2024H1公司实现收入46.13亿元，同比下降17.56%，实现归母净利润8.91亿元，同比下降42.34%。单2024Q2公司实现收入19.67亿元，同比下降20.93%实现归母净利润1.64亿元，同比下降68.12%。 |分析师及联系人 刘景瑜 邓洁 SAC：S0590524030005SAC：S0590524040002 请务必阅读报告末页的重要声明1/5 非金融公司|公司点评 2024年08月07日 汤臣倍健(300146) 经营调整，业绩承压 相关报告 1、《汤臣倍健（300146）：基数扰动，费投加大》2024.04.26 2、《汤臣倍健（300146）：营收增长坚韧，费用投放持续》2024.03.20 扫码查看更多 行业：投资评级： 食品饮料/食品加工 买入（维持） 当前价格： 12.06元 基本数据总股本/流通股本(百万股) 1,700.85/1,129.99 流通A股市值(百万元) 13,627.64 每股净资产(元) 6.64 资产负债率(%) 13.59 一年内最高/最低(元)股价相对走势 汤臣倍健 20.75/11.90 沪深300 投资要点 汤臣倍健发布2024半年报，2024H1公司实现收入46.13亿元，同比下降17.56%实现归母净利润8.91亿元，同比下降42.34%。单2024Q2公司实现收入19.67亿元，同比下降20.93%；实现归母净利润1.64亿元，同比下降68.12%。 基数扰动仍存，经营延续承压 2024Q2主品牌“汤臣倍健”实现收入10.90亿元，同比下降22.48%；大单品健力多实现收入2.18亿元，同比下滑33.74%；主品牌及健力多下滑幅度环比增大。益生菌国内品牌Life-space实现营收0.9亿元，同比下降17.43%；海外品牌LSG实现营收2.58亿元，同比下降4.44%。分渠道拆分，2024H1公司线下渠道实现收入 26.29亿元，同比下滑15.82%，线上渠道实现收入19.53亿元，同比下滑20.54% 渠道转型期，费用投放加大 10% -7% -23% -40% 2023/82023/122024/42024/8 受线上渠道毛利率下滑的影响，2024Q2公司毛利率为66.75%，同比-3.57pct，销售费用率/管理费用率为50.64%/6.52%，同比+7.91/+2.38pct，我们认为销售费用率走高或系电商平台结构变化及付费流量增加所致，2024H1平台费用同比增长20.48%，2024Q2公司净利率同比-12.57pct至8.19%。线上渠道投流虽带来费用端短期承压，但为公司战略转型必经之路，后续有望逐步贡献收入。 关注2024H2新老产品迭代升级情况 2024年为汤臣新三年规划的开局之年，公司不断以科研实力赋能产品力，引领行 业高质量发展：2024H1汤臣倍健获得专利44项，其中原料及配方等发明专利8项，保健食品注册批文8项。2024H2公司将积极调整整体经营策略和费用投放模型，并推动两大核心产品迭代升级，关注新旧产品替换的进度及市场反馈。 盈利预测、估值与评级 公司为国内VDS行业龙头，战略转型难免阵痛，但在老龄化背景下有望持续受益考虑到终端需求短期承压，转型期费投加大，我们调整公司2024-2026年收入预测为87.42/93.99/101.13亿元，同比增速分别为-7.07%/7.52%/7.59%，归母净利润为12.20/14.94/17.11亿元，同比增速分别为-30.12%/22.40%/14.53%，EPS分别为0.72/0.88/1.01元/股，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，渠道拓展不达预期风险，原料价格上涨风险 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 7861 9407 8742 9399 10113 增长率（%） 5.79% 19.66% -7.07% 7.52% 7.59% EBITDA（百万元） 1914 2390 1845 2213 2514 归母净利润（百万元） 1386 1746 1220 1494 1711 增长率（%） -20.99% 26.01% -30.12% 22.40% 14.53% EPS（元/股） 0.81 1.03 0.72 0.88 1.01 市盈率（P/E） 14.8 11.7 16.8 13.7 12.0 市净率（P/B） 1.9 1.7 1.6 1.5 1.5 EV/EBITDA 17.8 10.4 8.9 7.4 6.4 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年08月06日收盘价 1.风险提示 食品安全风险。公司产品多，涉及采购、生产、运输等多个环节，如若原材料采购或生产出现质量不稳定等问题，或对公司商誉、销售造成负面影响。 渠道拓展不达预期风险。公司积极进行经销商扩张，如若扩张进度不达预期，或带来收入及利润端风险。 原料价格上涨风险。如若公司上游原材料价格上涨，或带来成本端压力，对公司业绩造成影响。 财务预测摘要 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 2961 3327 3079 3252 3544 营业收入 7861 9407 8742 9399 10113 应收账款+票据 402 366 396 425 458 营业成本 2493 2927 2720 2914 3115 预付账款 229 188 196 211 227 营业税金及附加 77 93 86 93 100 存货 899 989 933 999 1068 营业费用 3169 3859 3934 3995 4247 其他 2813 3442 3512 3673 3847 管理费用 549 674 724 750 777 流动资产合计 7304 8313 8116 8561 9144 财务费用 -36 -56 -4 -5 -8 长期股权投资 445 418 405 392 379 资产减值损失 -19 -13 -18 -20 -21 固定资产 924 1073 1215 1375 1548 公允价值变动收益 -178 51 -19 -49 -6 在建工程 328 1419 1825 1988 2110 投资净收益 191 94 135 135 135 无形资产 748 689 572 484 422 其他 7 25 13 13 12 其他非流动资产 3409 3186 3323 3427 3499 营业利润 1609 2069 1392 1732 2002 非流动资产合计 5853 6785 7341 7666 7958 营业外净收益 95 127 125 125 125 资产总计 13158 15098 15456 16227 17102 利润总额 1705 2196 1517 1857 2126 短期借款 0 0 0 0 0 所得税 294 417 279 341 391 应付账款+票据 367 427 412 442 472 净利润 1411 1779 1238 1516 1736 其他 1755 2037 1916 2052 2201 少数股东损益 25 32 18 22 25 流动负债合计 2122 2463 2328 2494 2673 归属于母公司净利润 1386 1746 1220 1494 1711 长期带息负债 4 161 135 105 74 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 275 231 231 231 231 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 279 393 367 337 305 成长能力 负债合计 2401 2856 2695 2831 2978 营业收入 5.79% 19.66% -7.07% 7.52% 7.59% 少数股东权益 63 75 93 115 140 EBIT -22.29% 28.25% -29.31% 22.38% 14.45% 股本 1700 1701 1701 1701 1701 EBITDA -20.05% 24.85% -22.81% 19.96% 13.64% 资本公积 6113 6121 6121 6121 6121 归属于母公司净利润 -20.99% 26.01% -30.12% 22.40% 14.53% 留存收益 2879 4346 4847 5460 6163 获利能力 股东权益合计 10756 12242 12761 13397 14124 毛利率 68.28% 68.89% 68.89% 69.00% 69.20% 负债和股东权益总计 13158 15098 15456 16227 17102 净利率 17.95% 18.91% 14.16% 16.12% 17.16% ROE 12.96% 14.35% 9.63% 11.25% 12.23% 现金流量表 单位:百万元 ROIC 18.95% 26.66% 14.48% 16.83% 17.93% 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 1411 1779 1238 1516 1736 资产负债率 18.25% 18.91% 17.43% 17.44% 17.41% 折旧摊销 245 249 332 361 396 流动比率 3.4 3.4 3.5 3.4 3.4 财务费用 -36 -56 -4 -5 -8 速动比率 2.5 2.1 2.1 2.0 2.0 存货减少（增加为“-”） -66 -90 56 -67 -69 营运能力 营运资金变动 -198 198 -186 -106 -113 应收账款周转率 19.5 25.7 22.1 22.1 22.1 其它 23 -29 -124 23 -9 存货周转率 2.8 3.0 2.9 2.9 2.9 经营活动现金流 1379 2051 1313 1723 1932 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 资本支出 -287 -1301 -900 -700 -700 每股指标（元） 长期投资 -24 -111 0 0 0 每股收益 0.8 1.0 0.7 0.9 1.0 其他 180 85 80 56 91 每股经营现金流 0.8 1.2 0.8 1.0 1.1 投资活动现金流 -131 -1327 -820 -644 -609 每股净资产 6.3 7.2 7.4 7.8 8.2 债权融资 -37 158 -26 -30 -31 估值比率 股权融资 0 0 0 0 0 市盈率 14.8 11.7 16.8 13.7 12.0 其他 -1190 -530 -715 -875 -1001 市净率 1.9 1.7 1.6 1.5 1.5 筹资活动现金流 -1227 -372 -741 -905 -1032 EV/EBITDA 17.8 10.4 8.9 7.4 6.4 现金净增加额 58 365 -249 174 292 EV/EBIT 20.5 11.6 10.9 8.8 7.6 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年08月06日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评