个性化辅导享受赛道红利，全日制培训注入新动能

学大创始人金鑫出任董事长，聚焦教育主业再谋新发展。公司2001年成立，深耕K12学科培训，是国内领先的个性化教育龙头。“双减”后剥离K9业务，营收业绩受较大冲击，但受益于高中业务（2023年收入占比80%）韧性及积极拓展复读、职教等业务，公司2023年基本面大幅改善，实现营收22.1亿元（2020年的91%），归母净利润1.5亿元（2020年的350%）。 2016年学大教育回归A股后，上市公司董事长由原实控人紫光集团人员担任。学大教育创始人金鑫通过增持股份2021年成为实控人，并于2024年正式出任董事长，管理机制理顺后有望激发更强经营主动性。 高中学科培训:供给出清而牌照准入，头部集中趋势确定。2021年“双减”政策后行业供给大幅出清，教育部2022年2月数据显示，线下义务教育学科培训机构出清92%，一体化办学模式下高中培训机构预计同样出清，且高中停止审批新牌照。而需求端，普高在校人数高增（2023年较2018年提升429万至2804万），高考升学竞争推动参培率上升（2023年预计21%），呈现“供给出清-需求旺盛”格局。据测算2023年高中学科培训市场规模约1372亿元（个性化辅导约占27%），CR3约6.7%，考虑到存量牌照经营的监管现状，龙头有存量牌照及扩产能力优势，行业预计进一步向头部集中。 未来看点：1）高中个性化学科培训：核心业务，教师产能扩张+稳步提价带动，参培人数稳步提升，预计24-26年分别实现收入23.3/29.5/36.1亿元，预估净利润贡献为2.1/2.6/3.2亿元；2）全日制培训：我们测算2023年全国高考复读群体200-300万，公司积极布局全日制培训业务，已有30个基地、覆盖6000余学生。24-26年收入有望达3.9/6.2/9.6亿元，模式更优预计正在构筑新成长曲线，预估净利润贡献为0.36/0.62/1.03亿；3）中职学校：提供学科赋能并为其它业务形成流量池，已收购6所学校，并托管、联合办学多所学校，预计2024年收入1.0亿元/+270%，暂时为微利状态。 风险提示：股东减持、政策趋严、行业竞争加剧、新业务拓展不及预期 投资建议：公司个性化教育业务受益于“需求旺盛-供给出清”行业格局，短期盈利能力明显改善，中长期份额提升逻辑顺畅。此外全日制培训业务构筑新成长曲线，结构性提升整体利润率水平。考虑到公司2024年中报业绩预告范围较宽以及股权激励行权费用，我们暂下调2024-2026年归母净利润为2.52/3.33/4.34亿元（调整方向-9%/-8%/-9%），公司系A股业务质地最为优的教培标的， 分部估值法测算目标市值为89.78-95.81亿元（对应2025年PE估值为27-29x），按最新收盘价算涨幅为18%-26%，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 公司概览：创始人新任董事长，个性化教育龙头聚焦教育主业再进一步 公司概览：个性化教育龙头，“双减”后打造综合性教育集团 学大教育深耕个性化教育23载，为国内领先的个性化教育龙头。学大教育前身是国内首家线上家教中介平台——家教网（21edu.com），成立于2001年；家教网为学生家长与家教老师进行信息匹配，满足学生的个性化辅导需求，在其中收取中介费。2004年公共卫生事件得到解决，到家类家教服务需求迅速恢复，家教网明显扩张，创始人金鑫等人筹划公司未来发展，推动家教网向线下教育辅导机构转型，开始自聘全职教师，自此便专注于为中、小学生提供个性化的课程辅导服务。经过19年深耕，2020年公司业务已覆盖全国116座城市、设有581所学习中心，教师团队超过6000人，是国内领先的个性化教育龙头。当年公司实现营收24.30亿元，归母净利润0.44亿元。 响应“双减”政策要求，公司进行业务板块调整，停止开展义务教育阶段在线学科教育培训业务。2021年“双减”落地，明确面向义务教育系统的学科类培训机构需要登记为非营利性机构，要求不再审批新的学科类培训机构，并将针对线上学科类培训机构采取审批机制，同时坚决压减学科类培训机构数量。公司响应政策要求，缩减相关业务规模和人员、关停校区，教师人数缩减至3498人。受业务板块调整及疫情影响，尽管当年营收仍实现增长至25.29亿元，但归母净利润亏损5.36亿元。 图1：学大教育发展历程图 受益于高中业务韧性与新业务拓展，2023年公司收入业绩迎来大幅改善。受益于高中个性化辅导业务韧性，以及公司积极向外拓展全日制培训（含复读）、职业教育等业务带来的增长，2023年公司基本面迎来大幅改善，实现收入22.13亿元，达到2019年的74%，达到2020年的91%；实现归母净利润1.54亿元，达到2019年的1100%，达到2020年的350%。随经营环境改善，公司教师团队重新扩张至3215人，保留240余家健康度较高的网点。 股权变更：紫光系股东逐渐退出，股权向金鑫集中 上市公司通过借款收购学大教育集团，但原计划用于置换借款的定增方案未通过证监会审批，由此背负巨额负债，2017-2019年拟重新置出学大教育集团。上市公司前身为厦门海洋渔业开发公司，历史上曾多次更改上市公司名称（厦海发-旭飞实业-好时光-旭飞投资-银润投资-紫光学大-学大教育），主营业务也经由多次转型最终变更为K12教育培训。银润投资时期（2011年至2015年），上市公司业绩表现不佳，计划通过资产重组改善业绩，于2016年向控股股东紫光卓远借款3.7亿美元（约23.5亿人民币），并以3.6亿美元对价完成对学大教育集团的私有化收购，计划后续通过非公开发行股票募集资金来置换借款。然而该定增方案未通过证监会审批而终止，上市公司由此背负大量借款。2017年3月金鑫宣布辞去上市公司副董事长、董事及总经理职位，集中精力运营学大教育集团。 2017-2019年上市公司三次筹划重大资产收购计划，均涉及置出学大教育条款，但最终三次计划均未成行。截至2024年7月24日，上市公司累计偿还本金与利息合计19.51亿元，剩余本金3.99亿元待偿还。 表1：上市公司偿还23.5亿元借款进度表（单位：亿元） 图2：公司银润投资时期及紫光学大时期控股股东信息 学大教育创始人金鑫通过二级市场增持上市公司股票、协议转让及定向增发，重新成为上市公司实控人，学大教育集团归属逐渐明朗。自2019年8月底至今，金鑫通过天津安特不断自二级市场增持上市公司股票，截至2020年5月14日，天津安特直接持有上市公司股票1059万股；同时，2019年11月29日，天津安特通过协议转让方式受让银润控股、银润投资所持有的椰林湾100%的股权，即通过椰林湾间接持有上市公司股票1244万股，截至2020年7月19日，天津安特直接及间接持股比例合计达23.94%，金鑫重回总经理职位。2021年4月，金鑫实际控制的天津晋丰通过现金认购非公开发行的股份共600万股，至此金鑫通过以上三家合计持有紫光学大2903万股股份，占当时上市公司总股本的24.65%，成为上市公司实际控制人。截至2024年4月27日，金鑫通过天津晋丰、天津安特、天津瑜安合计持有上市公司3004万股，持股比例合计为24.84%。 表2：截至2024年7月金鑫实际控制的三家持股主体持有上市公司股权情况 图3：2024年7月学大教育股权示意图 紫光集团重组后处置上市公司股权，不排除未来会形成妥善处置的方案缓释其对公司市值的冲击。原公司控股股东的实控人紫光集团进入实质合并重整流程，并于2022年7月完成破产重组。紫光卓远、紫光通信、新紫光集团合计持有的学大教育股票数量为2205万股（占总股本的18.73%），重组后其全部移交至破产企业财产处置专用账户。2024年第一季度报披露，紫光破产企业财产处置专用账户仍有公司13.16%股份未得到处置，该部分权益归属于紫光集团债权人，未来可能出现债权人处置该部分股份或紫光出售/转让该部分股份以货币形式偿还债权人的行为，由于该账户仍为公司账面第一大股东，且数量较大，债权人或紫光的处置行为可能引发资本市场的担忧。但我们考虑到金鑫对学大教育具有深厚感情、且实际持股24.84%，不排除金鑫会积极参与处置方案讨论，并最终形成妥善处理。 但总体来说该事项确实带来一定潜在风险，后续建议持续关注处理方案的推出。 股权激励：首次授予的第一个解锁期条件顺利达成 首次授予：2023年7月，公司发布公告披露2023年限制性股票激励计划首次授予登记完成事项。此次向412人以14.05元/股的价格授予限制性股票合计436.20万股，占公告时公司股本总额的3.70%；授予人中包含董事朱晋丽（15万股）、董秘崔志勇（10万股）、副总经理刁月霞（5万股）以及其他核心员工409人（406.2万股）。预留授予：《2023年限制性股票激励计划》中计划110万股作为预留股份，该部分于2024年6月19日向241人以14.05元/股价格授予；授予人中董秘崔志勇（2万股）以及其他核心员工240人（108万股）。首次授予的第一个解锁期条件顺利达成。上市公司2023年实现净利润1.68亿元，满足首次授予第一个解除限售期对应的业绩考核。剔除已离职及考核不合格的员工，此次共有393名员工持有的限制性股票可按计划解除限制。后续股权激励有望持续绑定核心员工。 表3：2023年限制性股票激励计划首次授予、预留授予登记分配情况 表4：学大教育报表口径对应业务拆解与2023各项目营收情况 表5：首次授予的第一个解除限售期可接触限售情况 公司治理：金鑫新任上市公司董事长，资源有望倾斜支撑教育主业发展 金鑫新任上市公司董事长，经营话语权进一步提升。2024年4月，上市公司董事会通过议案，选举金鑫为公司第十届董事会董事长。金鑫此次新任董事长，继2020年出任董事、2022年续聘总经理后，经营话语权进一步提升。学大教育集团创始人回归重掌大权，未来有望将更多资源倾斜至教育主业。 职业教育专业人士就任独立董事，支持职业教育发展。上市公司第十届董事会独立董事分别具备税收筹划、会计、职业教育领域专业知识。其中，长期关注职业教育发展的中华职教社（成立于1917年，由中国共产党领导的具有“统战性、教育性、民间性”的群众团体）副总干事杨农此次担任公司独立董事，传递公司较为重视职业教育发展板块，并希望引入外部人士提供专业指导意见的积极信号。 表6：董事会成员、监事、高管履历 核心业务透视：传统高中培训网点与全日制培训（含复读）贡献约90%收入 根据上市公司2023年年报披露，目前公司共有四大主要业务板块，分别为教育培训服务费收入 、 房屋租赁收入 、 设备租赁收入 、 其他 ， 对应收入占比为96.2%/0.4%/0.3%/3.1%，教育培训服务费收入来源于上市公司核心资产学大教育。 具体来看教育培训服务费收入，我们按照商业模式的差异性将其进一步拆分为四个子板块，分别为传统高中培训网点、全日制培训（含复读）、中职学校及全日制双语学校（学历教育），据我们测算，2023年四个子版块的营收占比分别为80.0%/10.0%/1.2%/5.0%。收入端，以课外培训形式开展的传统高中培训网点及全日制培训（含复读）仍是公司主要的收入贡献来源，合计占比近90%，“双减”后作为转型方向发展的学历学校板块（中职、全日制双语学校）仍在起步阶段，占比未来仍有较大提升空间。 表7：学大教育报表口径对应业务拆解与2023各项目营收情况 表8：子版块业务介绍、收费情况及业务规模介绍 其他业务介绍：纵向延伸职业教育，跨界布局书店医院 高职、产教融合、职业教育培训等职业教育板块内容：1）高等职业教育方面已成功对接高等职业教育学校，更多的会以产业学院或独立学院的方式进行合作开展，但还未形成明显的收入。该业务主要是为打通中高职教学历升学，在中职教育进入到一个较大体量后，能帮助学生通过对口升学方式纵向提升学历；2）产教融合方面发挥与老控股股东紫光集团的合作优势，合作探索集成电路领域的产教融合，未来也会根据国家战略需要进一步探索新能源、双碳、人工智