商一体化龙头企业，整装待发迎边际催化

公司深度报告 上海医药——工商一体化龙头企业，整装待发迎边际催化 股票投资评级：买入|首次覆盖 中邮证券研究所 蔡明子（首席分析师） SAC编号：S1340523110001 龙永茂（分析师） SAC编号：S1340523110002 11 中邮证券2024年8月5日 投资要点 工商一体化龙头企业，基本盘稳固，资产结构优化有望带动释放业绩增量 上海医药是工商一体化的大型综合型龙头企业。2010年，上海医药于A股上市，次年于港股上市。上市后的上海医药加快了业务布局的步伐，通过收购科园信海和康德乐奠定了公司在商业领域的领先地位，与云南白药的混改协同，又开启了公司发展的新篇章。 商业板块中高毛利CSO业务收入体量有望快速增加，利润贡献占比将快速提升。公司是国内全国性医药流通龙头企业和领先的进口药品服务平台，位列2022年全国药品批发企业百强第2位。营业总收入主要由商业板块贡献，占比约90%。2023年年末，公司与赛诺菲达成合约销售战略合作。该合作涉及重点疾病领域20多个产品，合约规模超50亿。2023年公司药品CSO业务销售金额约29亿元，因此我们判断2024年CSO业务收入规模有望快速增长。同时，CSO业务毛利率预计超20%，远高于传统配送业务不到10%的毛利率，利润贡献占比有望快速提升。公司与赛诺菲的合作涵盖范围广泛，合作程度深远，有助于公司积累行业口碑，为后续在药品CSO领域长远发展打下坚实基础。工业板块在化药与中药领域实力雄厚，创新药在研产品逐步进入收获期。2023年工业板块实现销售收入262.57亿元，同比减少1.87%，主要受到重点产品降价等影响；其中中药收入98.17亿元，同比增长10.30%。公司目前中药有16个过亿品种，拥有六个中华老字号品牌，包括“鼎炉”、“神象”、“雷氏”、“龙虎”、“宏仁堂”、“余天成”在内的品牌历史悠久、文化底蕴深厚。公司与云南白药、天津医药构成“云天上”联盟、强强联合在中药领域的业务协同有望助推公司中药业务蓬勃发展。创新药方面，公司2020年发起设立500亿生物医药产业基金；2021年与中科院、张江集团等单位共同组建上海生物医药前沿产业创新中心，研发实力得到多维度增强。同时研发管线逐步进入兑现收获期，公司工业板块有望迎来较快发展。目前已有安柯瑞（重组人5型腺病毒）、凯力康（尤瑞克林）、培菲康（双歧杆菌三联活菌）3款创新药，兰索拉唑碳酸氢钠1款改良型新药上市。另有多款产品在临床研究中后期，管线梯度布局丰富，后续有望持续兑现收入。 管理层改革完成，降本增效促使经营活力不断释放 目前公司管理层换届完成，新董事长已经就任，同时公司引入外部监督管理机制，核心管理层来自包括大股东上实集团、云南白药和上药体系，高管团队具备丰富的企业管理经验，体制机制改革得到进一步深化。新管理层上任后推动一系列降本增效工作，对销售平台进行南北融合，缩减收益不明显的研发项目，有效降低各项费用，公司经营活力有望不断提升、业绩预计逐步释放。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为53.07/58.52/64.40亿元，对应EPS分别为1.43/1.58/1.74元，当前股价对应PE分别为13.56/12.30/11.18 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：研发进度不及预期，合作进展不及预期。 请参阅附注免责声明2 目录 —管理层换届完成，降本增效有望不断释放业绩二商业龙头地位稳固，CSO业务发展带来增量三工业板块多年布局，逐步进入收获期 四盈利预测与风险提示 3 4 4 一 管理层换届完成，降本增效有望释放业绩 上海医药是工商一体化的大型综合型龙头企业，原名上海四药股份有限公司，于1994年在上海证券交易所上市，其前身为1979年成立的上海市医药管理局。2001年公司改制为上海医药（集团）有限公司，2008年进入上实集团。2010年，上实集团和上药集团医药资产重组，上海医药集团股份有限公司整体上市。次年，上海医药于港股上市，成为两地上市的龙头企业。 上市后的上海医药加快了业务布局的步伐，通过收购科园信海和收购康德乐两笔大并购奠定了公司在商业领域的领先地位。与云南白药的混改协同，又开启了公司发展的新篇章。2011年上海医药支付约35.69亿元完成对中信医药实业有限公司股权收购，并将其更名为“上药科园信海医药有限公司”。2018年公司又以5.76亿美元完成了对康德乐中国业务的并购，获得了国内领先的进口医药代理平台，基于此不断发展壮大公司的进口代理业务。2022年公司与云南白药实施重大战略合作，云南白药通过认购上海医药的非公开发行募集资金，成为上海医药第二大股东。 图表1：上海医药历史沿革 上海医药管原医药管理局改制成 理局成立为上海医药（集团） 总公司 1979199419962001 上海四药股份在上海改制成为证券交易所挂牌上市上药集团 上实集团重组上药集 团成为新上海医药 20082010 A股复牌上市 H股上市 2011 2017收购上药康德乐（中国） H股增发2018 世界500强、全球制药50强 201920202022 合资成立云南白药成为 SPH-Biocad第二大股东 资料来源：公司官网、公司公告、中邮证券研究所 免责声明 请参阅附5 图表2：对外合作不断深化业务版图 时间 项目名称 并购/合作对象 投资金额 2018年 收购康德乐中国 康德乐 5.57亿USD 收购组建美国上药费城实验室 —— —— 参股美国Oncternal公司 Oncternal 1700万USD 合资设立上海惠永药物研究有限公司 国内高端制剂团队 注册资本金1亿RMB 完成收购广东天普26.34%股权，实现控股 广东天普 1.44亿USDRMB 2019年 与俄罗斯生物药企BIOCAD合作成立合资公司上药博康 俄罗斯BIOCAD 3006万USD 上药药材并购重庆慧远药业有限公司 慧远药业有限公司 4.68亿元RMB 四川省国嘉医药科技有限责任公司并购项目 国嘉医药科技有限责任公司 —— 取得LT3001项目在中国大陆地区开发权益 台湾顺天医药 2.6亿元RMB 成为翰森制药港股IPO的基石投资者 翰森制药 —— 2020年 作为领投方参与成都威斯克生物医药有限公司的A轮融资 威斯克生物医药有限公司 募集资金共计3亿RMB 与康希诺生物达成战略合作 康希诺 —— 参与设立上海生物医药产业股权投资基金 —— 总规模500亿元RMB 参阅附注免责声明资料来源：公司公告、公司官网、第一财经、上实集团官网、腾讯新闻、36氪、投资界、中邮证券研究所6 2018年通过收购康德乐，使得公司成功完成进口医药代理平台的布局，同年公司收购组建了美国上药费城实验室，进一步加深海外研发布局。2019年，公司与俄罗斯生物药企BIOCAD合作成立合资公司上药博康，成为上海医药研发创新转型和国际化发展的又一里程碑事件。2021年，公司取得贵州生诺新型抑酸剂X842项目原料药及制剂在中国区域的独家委托生产和所有适应症的工业销售权，目前已经成为公司进展最快的研发项目之一。近几年，公司持股的上海云健康、镁信健康完成多轮融资，获得博裕资本、利来亚洲基金等多家市场知名投资机构的青睐，是公司体外培育具有广阔发展前景的优质企业。 请 续表：对外合作不断深化业务版图 时间 项目名称 并购/合作对象 投资金额 2021年 与杭州艾瑞莎生物医药科技有限公司签订产品引进协议，引进纳米技术改良型新药AP2500及新给药途径 艾瑞莎生物医药科技有限公司 —— 与江阴贝瑞森签订了产品引进协议，引进改良型新药UP-611项目 江阴贝瑞森 —— 与臻赫医药签订了产品引进协议，引进改良型新药GenMA-001项目 臻赫医药 —— 与特色缓控释新药研发公司越洋医药签订C轮增资协议 越洋医药 1.5亿元RMB 上药医械收购FimetInvestOy（“芬兰菲曼特”）100%股权 芬兰菲曼特 —— 作为有限合伙人之一参与设立上海上实生物医药创新转化私募投资基金合伙企业（有限合伙） —— 9,000万元 国内创新医疗支付服务的领导品牌镁信健康完成B轮融资 蚂蚁集团、上海生物医药基金、创新工场联合领投，华兴新经济基金 和北极光创投 10亿元 国内创新医疗支付服务的领导品牌镁信健康完成C轮融资 博裕资本、礼来亚洲基金、中金公 司等 超20亿元 向云南白药和上海潭东定向增发股票，引入云南白药为战略投资者 —— 百亿元RMB 取得贵州生诺新型抑酸剂X842项目原料药及制剂在中国区域的独家委托生产和所有适应症的工业销售权 6.9亿元RMB（除销售 提成外） “互联网+”医药商业科技平台上药云健康完成B轮融资 上海生物医药基金和建投投资共同 领投，三诺健康等5家机构跟投 10.33亿元RMB 2022年 成立海外全资子公司ShanghaiPharma(Thailand)Co.,Ltd（上药泰国有限责任公司）、新加坡合资公司 ZynexisHealthcarePrivateLtd. —— —— 定增完成，云南白药成为第二大股东 139.75亿元RMB 2023年1月，镁信健康完成C+轮融资，引入汇丰集团作为战略投资者 汇丰集团 —— 收购上药罗欣医药(山东)有限公司 罗欣药业 4.15亿元 与平安盐野义就抗新冠病毒口服药物Ensitrelvir的进口品签订了《进口分销协议》，同时，上海医药与平安盐野义就更广泛的新药和仿制药产品在更深远的合作层面签订了《战略合作框架协议》 平安盐野义 —— 2023年 与康方生物签订《新药联用开发合作协议》，约定双 方在中国地区（包括中国大陆、香港、澳门）以联合用药的合作方式共同进行SPH4336片与开坦尼®组合疗法在 高分化脂肪肉瘤（WDLS）/去分化脂肪肉瘤（DDLS）等肿瘤适应症上的开发 康方生物 —— 湖南润吉药业并购，填补湖南省生物制品网络空白 润吉药业 —— 正大天晴商业板块并购，填补苏州市、连云港市的网络空白 正大天晴 —— 资料来源：公司公告、公司官网、第一财经、上实集团官网、腾讯新闻、36氪、投资界、中邮证券研究所 请参阅附注免责声明7 公司隶属于上海国资委，股权结构稳定 图表3：上海医药股权结构和子公司情况 公司隶属于上海市国资 委，其中上实集团直接持股17.01%，上海上实下属的上药集团持股19.35%。云南白药是第二大股东，持股比例约17.97%。 公司业务涵盖工业、商 业等多个板块，是国内极少数成功从区域走向全国的医药流通公司，也是国内少见的医药工业和商业都位列全国龙头地位的医药集团。 请参阅附注免责声明 8 资料来源：公司公告、企查查、中邮证券研究所注：截止时间2024年7月23日。 管理层换届完成，核心管理层企业管理经验丰富 图表4：上海医药管理层姓名 职位 介绍 杨秋华 董事长、执行董事 现任上海实业（集团）有限公司副总裁，上海实业控股有限公司副行政总裁，上海医药（集团）有限公司党委书记，上海医药集团股份有限公司党委书记。具有丰富的企业管理经验，曾任上海三维制药有限公司党委书记、总经理，上海实业投资有限公司副董事长、总经理，香港天厨有限公司董事长，上实投资（上海）有限公司副总裁，南洋兄弟烟草股份有限公司董事长，永发印务有限公司董事长等职务。 李永忠 执行董事、执行总裁 同时在公司附属公司上药控股有限公司担任董事长、总经理职务，及在公司其他附属公司兼任董事职务。曾任上海市医药股份有限公司总经理助理、副总经理，医药分销事业部总经理、副总经理，上海市医药股份有限公司新药分公司副经理等职。 沈波 执行董事、总裁、财务总监执行董事 同时兼任上海医药其他附属公司董事，香港天大药业有限公司非执行董事。2012年6月至今任上海复旦张江生物医药股份有限公司非执行董事。现任云南白药集团股份有限公司法定代表人、董事、首席执行官、总裁，云白国际有限公司的执行董事、主席。历任华为技术有限公司独联体地区部副总裁，VIP系统部部长