主要经济体特征与大类资产展望：拐点信号出现，风险偏好下降

2024年8月6日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 证券研究报告 拐点信号出现，风险偏好下降 ——主要经济体特征与大类资产展望 大类资产首席分析师：孙付 SACNO：S1120520050004 核心观点 大经济体特征： ●美国经济动能边际放缓，但滑入衰退概率不大。日本消费基础有所增强，工资-通胀相互助推，通胀中枢上移。美日经 济边际分化带来政策差异（降息与加息），日元对美元升值，日元套息交易将继续逆转、收敛。 ●欧洲经济较为疲弱，德法工业产值持续收缩，欧央行和英国央行较早落实降息政策。 ●5月以来，中国经济需求端（消费、基建投资）转弱并对供给形成抑制，7月中旬后，宏观逆周期政策组合加码，并督导政策落地，旨在提振内需。 ●拐点信号出现，集中体现在日美和中美利差收窄，其反映基本面和政策面变化，又将对各类资产产生牵引作用。资产展望：风险偏好整体下降；关注套息交易收缩对美元定价资产影响。 美股：加息带动资金回流配置，叠加AI创新主题催化，股票存在“超买”，部分重要公司业绩不达预期带动市场较快调整。 美债：经济由热转温，短期股债跷跷板，美债长端利率将率先显著下行，利率倒挂幅度扩大。中期看，9月后美国步入降息周期，利率曲线将整体逐步下移，短端降幅将快于长端。 美元：伴随降息预期及美债利率下行，美元将转向弱势；但从美欧基本面看，美国仍较强，美元指数下行节奏会比较平缓。 大宗商品：美元转弱、风险偏好下降，利好黄金。经济基本面转弱，普通有色金属及原油需求预期降温，价格回落。 中债：货币政策宽松带动利率中枢适度下移，关注央行对长端拥挤交易的管理。人民币：一篮子汇率指数基本稳定，对日元升值幅度下降，对美元贬值收窄。 目录 contents17月大类资产回顾 2海外经济基本面 3国内经济基本面 4大类资产展望 5风险提示 17月大类资产表现回顾 股票：欧美股市上涨，其他股指保持稳定； 债券：中、美债收益率大幅下行； 大宗：黄金价格上涨，其他大宗商品价格下跌； 外汇：美元指数下行。 7月欧美主要股指大多上涨，其他股指大致保持稳定。7月道琼斯指数上涨超过4%，但纳指下跌0.75%，同时伦敦富时指数、德国DAX指数都有上涨，其他指数变动较小。 上述原因主要有三：一是欧元区GDP、失业率等宏观指标有所改善；二是受美国考虑收紧对向中国出口半导体设备的限制、前期涨幅过大等因素，阿斯麦、英伟达等美国科技股大幅下跌，受此影响纳斯达克指数下跌；二是受欧洲、美国通胀回落、降息预期增强，道琼斯指数大幅上涨。 分类 名称 7月31日点位 7月涨跌幅 6月涨跌幅 年初至今涨跌幅 股票 A股 上证指数 2938.75 -0.97% -3.87% -1.22% 沪深300 3442.08 -0.57% -3.30% 0.32% 创业板指 4889.08 -0.14% -8.58% -16.95% 深证成指 8754.09 -1.07% -5.51% -8.09% 中证1000 1688.14 0.28% -6.74% -10.74% 港股 恒生指数 17344.60 -2.11% -2.00% 1.74% 恒生科技 3516.87 -1.06% -3.69% -6.57% 全球股市 标准普尔 5522.30 1.13% 3.47% 15.78% 道琼斯 40842.79 4.41% 1.12% 8.37% 纳斯达克 17599.40 -0.75% 5.96% 17.24% 日经225 39101.82 -1.22% 2.85% 16.85% 韩国综指 2770.69 -0.97% 6.12% 4.35% 伦敦富时 8367.98 2.50% -1.34% 8.21% 法国CAC40 7531.49 0.70% -6.42% -0.15% 德国DAX 18508.65 1.50% -1.42% 10.49% 资料来源：WIND，华西证券研究所 债券：中、美债收益率大幅下行 7月国债收益率大幅下行。上半月国债收益率保持稳定。7月22日，央行宣布降低7天期逆回购操作利率、1年期和5年LPR，此后国债收益率持续下行，各期限国债收益率下行7至12个基点。 7月美债收益率继续下行。受美国通胀回落影响、降息预期增强影响，各期限美债收益率均下行 超过25基点，其中3年期达到42基点。 7月国债收益率大幅下行7月美债收益率大幅下行 7资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 8 大宗：黄金价格上涨，其他大宗商品价格下跌 除黄金上涨外，大宗商品价格普遍下跌。 7月黄金价格均下跌。受美国6月通胀回落、美联储降息预期下降；美国大选局势和国际地缘政治的 不确定性增加影响，黄金价格上升。 海外经济衰退预期增强，7月美国MarkitPMI为49.5，低于预期值51.6。上述现象导致“衰退交易”增强，铜、铝、钢等工业金属价格下跌。 受全球经济增长下滑、原油需求疲弱；欧佩克国家计划四季度开始增加供应影响，布伦特原油价格 大幅下降。 分类 名称 7月31日点位 7月涨跌幅 6月涨跌幅 年初至今涨跌幅 大宗 国内 SHEF金 566.28 2.88% -0.87% 17.63% SHEF白银 7467 -3.08% -5.93% 24.20% SHEF铜 74470 -4.65% -4.68% 7.97% SHEF铝 19135 -5.51% -5.22% -1.82% 螺纹钢 3326 -5.97% -4.60% -16.85% 国际 布伦特原油 80.72 -6.58% 5.86% 4.78% COMEX黄金 2493.4 6.57% -0.38% 20.35% LME铜 9240 -3.74% -4.52% 7.96% LME铝 2315 -8.30% -5.09% -2.89% 资料来源：WIND，华西证券研究所 外汇市场：美元指数下行 7月美元指数整体下行。7月30日收于104.057，较上月末下降1.69%。在此背景下，除澳元、加元 相对美元贬值外，其他各币种均相对美元升值。 6月美国通胀继续回落，CPI同比录得3%，低于预期3.1%及前值3.3%，在此情景下，美国降息预期增强，美元指数下行。受此影响，全球主要货币相对美元升值。 7月日元加息预期增强，并最终于31日宣布将政策利率上调至0.25%，日元汇率走强。加拿大央行 宣布降息25bp。此外，铜、铁矿石等大宗商品价格大幅下滑，上述原因促使加元、澳元贬值。 7月主要外汇变动情况欧元、美元指数变动情况 9 2海外经济基本面情况 海外经济要点： ●美国经济动能边际有所放缓：美国居民超额储蓄转负，且负值逐步扩大；消费和房地产市场的 支撑力量转弱。经济滑入衰退概率不大：财政扩张带动产能投资扩张，主动补库迹象显现。 ●伴随美国经济动能放缓，工资涨幅有望继续回落，通胀压力缓解，美联储将于9月启动降息。 ●日本：全球通胀的滞后传导，工资-通胀相互助推，通胀中枢上移；贸易持续顺差和消费支出增加，经济动能转强。日本央行继续小幅加息，并安排缩减扩表节奏。但是日本央行对各类资产介入程度高，货币紧缩预期将带来各类资产价格调整。 ●欧洲经济较为疲弱，德法工业产值持续收缩，通胀相应也回落得快，所以欧央行和英国央行较早落实降息政策。 2.1美国经济基本特征 美国经济基本特征 指标 各分项贡献率（%） 2024/6 2024/3 2023/12 2023/9 2023/6 2023/3 2022/12 2022/9 2022/6 2022/3 2021/12 2021/9 实际GDP(年化环比：%） 2.8 1.4 3.4 4.9 2.1 2.2 2.6 2.7 -0.6 -2.0 7.0 3.3 国内需求 3.56 2.06 3.14 4.84 2.02 1.67 2.31 0.09 -1.12 0.61 7.30 4.34 个人消费 1.6 1.0 2.2 2.1 0.6 2.5 0.8 1.1 1.3 0.0 2.7 1.9 耐用消费品 0.4 -0.4 0.3 0.5 0.0 1.1 -0.1 0.1 -0.1 0.1 0.9 -2.3 非耐用消费品 0.2 -0.2 0.4 0.6 0.1 0.1 0.1 -0.3 0.0 -0.4 0.4 0.2 服务 1.0 1.5 1.5 1.0 0.4 1.4 0.8 1.2 1.4 0.3 1.5 4.0 国内私人投资 1.46 0.77 0.15 1.74 0.9 -1.69 0.62 -1.45 -2.1 1.16 4.63 2.71 非住宅投资 0.69 0.59 0.5 0.21 0.98 0.76 0.24 0.62 0.68 1.32 0.37 -0.15 住宅投资 -0.05 0.59 0.11 0.26 -0.09 -0.22 -1.23 -1.41 -0.73 -0.09 -0.02 -0.13 库存变动 0.82 -0.42 -0.47 1.27 0 -2.22 1.61 -0.66 -2.05 -0.07 4.28 2.99 政府支出 0.53 0.31 0.79 0.99 0.57 0.82 0.90 0.49 -0.34 -0.52 -0.04 -0.26 净出口 -0.71 -0.65 0.25 0.03 0.04 0.58 0.25 2.57 0.56 -2.58 -0.34 -1.03 出口 0.22 0.17 0.55 0.59 -1.09 0.76 -0.41 1.80 1.19 -0.50 2.42 0.16 进口 -0.93 -0.82 -0.30 -0.56 1.13 -0.18 0.66 0.77 -0.63 -2.08 -2.76 -1.19 资料来源 BLOOMBERG ： 截止2024年二季度，美国经济保持较高热度， 华 GDP同比增速在3%附近。内需较强，消费稳健， 证 ，特别是服务消费；产能投资持续扩张，补库西 研 带来新支持。券 究 但美国居民超额储蓄转负，且负值逐步扩大；所 经济动能边际有所放缓。消费和房地产市场的支撑力量转弱。 13 14 2.2美国经济驱动力量变化 1）积极因素：财政扩张支持产能扩张；补库迹象显现 2）弱化因素：超额储蓄负值扩大；消费和房地产降温 0 0 20162017201820192020202120222023202420252026202720282029 资料来源：Bloomberg，美国白宫网站，华西证券研究所 美国财政保持扩张 从美国中期财政支出看，支出强度较疫情前显著上升，提高约4个百分点。 从短期财政扩张看，2024年以来美国财政赤字率均值水平约6.0%。 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 财政支出(十亿美元)占GDP比重(右,%) 30.8 29.7 24.8 24.624.8 24.3 24.224.424.1 22.7 20.720.6 20.1 20.9 35 30 25 20 15 10 5 财政重点支持领域：基础设施、新能源和芯片技术 物质资源:自然资源与环境(十亿美元) 同比增速(%,右) 其他项目:基础科学，空间科学与技术(十亿美元) 研究所 ， 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 同比增速(%,右) 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 年为估计结果 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 物质资源:交通支出(十亿美元)同比增速(%,右) 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 70 60 50 40 30