海外经济特征与大类资产切换：风险偏好整体下降

2024年8月4日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 证券研究报告 风险偏好整体下降 ——海外经济特征与大类资产切换 大类资产首席分析师：孙付 SACNO：S1120520050004 大宗商品：美元转弱、风险偏好下降，利好黄金。经济基本面转弱，普通有色金属及原油需求预期降温，价格回落。 ●风险提示：地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。 2 核心观点 美欧日的差别： ●美国：经济动能边际有所放缓，但滑入衰退概率不大：美国居民超额储蓄转负，且负值逐步扩大；消费和房地产市场的 支撑力量转弱。财政扩张带动产能投资扩张，主动补库迹象显现。 ●欧洲：与美国相比，欧洲经济较为疲弱，德法工业产值持续收缩，通胀相应也回落得快，所以欧央行和英国央行较早落实降息政策。 ●日本：全球通胀的滞后传导，工资-通胀相互助推，通胀中枢上移；贸易持续顺差和消费支出增加，经济动能转强。日本央行继续小幅加息，并安排缩减扩表节奏。但是日本央行对各类资产介入程度高，货币紧缩预期将带来各类资产价格调整。 资产展望：风险偏好整体下降。 美股：加息带动资金回流配置，叠加AI创新主题催化，股票存在“超买”，部分重要公司业绩不达预期带动市场较快调整。 美债：经济由热转温，短期股债跷跷板，美债长端利率将率先显著下行，利率倒挂幅度扩大。中期看，9月后美国步入降息周期，利率曲线将整体逐步下移，短端降幅将快于长端。 美元：伴随降息预期及美债利率下行，美元将转向弱势；但从美欧基本面看，美国仍较强，美元指数下行节奏会比较平缓。 3 1海外经济基本面情况 4 海外经济要点： ●美国经济动能边际有所放缓：美国居民超额储蓄转负，且负值逐步扩大；消费和房地产市场的 支撑力量转弱。经济滑入衰退概率不大：财政扩张带动产能投资扩张，主动补库迹象显现。 ●伴随美国经济动能放缓，工资涨幅有望继续回落，通胀压力缓解，美联储将于9月启动降息。 ●工资-通胀相互助推，通胀中枢上移，日本央行继续小幅加息，并安排缩减扩表节奏。 ●增长疲弱、通胀持续回落后，欧央行和英国央行落实降息。 5 1.1美国经济基本特征 美国经济基本特征 指标 各分项贡献率（%） 2024/6 2024/3 2023/12 2023/9 2023/6 2023/3 2022/12 2022/9 2022/6 2022/3 2021/12 2021/9 实际GDP(年化环比：%） 2.8 1.4 3.4 4.9 2.1 2.2 2.6 2.7 -0.6 -2.0 7.0 3.3 国内需求 3.56 2.06 3.14 4.84 2.02 1.67 2.31 0.09 -1.12 0.61 7.30 4.34 个人消费 1.6 1.0 2.2 2.1 0.6 2.5 0.8 1.1 1.3 0.0 2.7 1.9 耐用消费品 0.4 -0.4 0.3 0.5 0.0 1.1 -0.1 0.1 -0.1 0.1 0.9 -2.3 非耐用消费品 0.2 -0.2 0.4 0.6 0.1 0.1 0.1 -0.3 0.0 -0.4 0.4 0.2 服务 1.0 1.5 1.5 1.0 0.4 1.4 0.8 1.2 1.4 0.3 1.5 4.0 国内私人投资 1.46 0.77 0.15 1.74 0.9 -1.69 0.62 -1.45 -2.1 1.16 4.63 2.71 非住宅投资 0.69 0.59 0.5 0.21 0.98 0.76 0.24 0.62 0.68 1.32 0.37 -0.15 住宅投资 -0.05 0.59 0.11 0.26 -0.09 -0.22 -1.23 -1.41 -0.73 -0.09 -0.02 -0.13 库存变动 0.82 -0.42 -0.47 1.27 0 -2.22 1.61 -0.66 -2.05 -0.07 4.28 2.99 政府支出 0.53 0.31 0.79 0.99 0.57 0.82 0.90 0.49 -0.34 -0.52 -0.04 -0.26 净出口 -0.71 -0.65 0.25 0.03 0.04 0.58 0.25 2.57 0.56 -2.58 -0.34 -1.03 出口 0.22 0.17 0.55 0.59 -1.09 0.76 -0.41 1.80 1.19 -0.50 2.42 0.16 进口 -0.93 -0.82 -0.30 -0.56 1.13 -0.18 0.66 0.77 -0.63 -2.08 -2.76 -1.19 资料来源 BLOOMBERG ： 截止2024年二季度，美国经济保持较高热度， 华 GDP同比增速在3%附近。内需较强，消费稳健， 证 ，特别是服务消费；产能投资持续扩张，补库西 研 带来新支持。券 究 但美国居民超额储蓄转负，且负值逐步扩大；所 经济动能边际有所放缓。消费和房地产市场的支撑力量转弱。 6 7 1.2美国经济驱动力量变化 1）积极因素：财政扩张支持产能扩张；补库迹象显现 2）弱化因素：超额储蓄负值扩大；消费和房地产降温 0 0 20162017201820192020202120222023202420252026202720282029 资料来源：Bloomberg，美国白宫网站，华西证券研究所 美国财政保持扩张 从美国中期财政支出看，支出强度较疫情前显著上升，提高约4个百分点。 从短期财政扩张看，2024年以来美国财政赤字率均值水平约6.0%。 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 财政支出(十亿美元)占GDP比重(右,%) 30.8 29.7 24.8 24.624.8 24.3 24.224.424.1 22.7 20.720.6 20.1 20.9 35 30 25 20 15 10 5 财政重点支持领域：基础设施、新能源和芯片技术 物质资源:自然资源与环境(十亿美元) 同比增速(%,右) 其他项目:基础科学，空间科学与技术(十亿美元) 研究所 ， 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 同比增速(%,右) 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 年为估计结果 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 物质资源:交通支出(十亿美元)同比增速(%,右) 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 物质资源:能源(十亿美元)同比增速(%,右) 500 400资 料 300来 源 200： 宫 100白 0网 站 -100， 华 -200西 证 2024-2029 -300券 资讯 ，华西证券研究所 10 无论是生产商、批发商，还是零售商库存增速水平，从周期特征看，均处于底部。 2024年5月以来，补库迹象开始显资 现。料 来源 WIND ： 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究所 11 目前，美国不同主要行业已出现补库存迹象。 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究所 12 资料来源 WIND 同比分位 绝对库存占比 库存同比 木制品 木制品 48.90 3.40 非金属矿物制品 非金属矿物制品 42.80 3.72 钢铁 32.80 5.54 初级金属 铝和有色金属 39.60 3.39 金属铸造件 44.60 0.68 加工金属 加工金属 30.30 13.67 农业机械 10.70 1.09 建筑机械 56.70 2.15 矿山、石油及天然气机械 13.90 1.11 工业机械 21.70 2.30 机械制品 照相设备 22.50 0.29 通风、采暖、空调和制冷设备 13.50 1.92 金属加工机械 48.20 1.60 涡轮机、发电机和其他电力传输设备 62.80 2.67 装卸转运设备 45.00 1.77 计算机 26.00 0.37 计算机存储设备 53.20 0.13 其他外围设备 41.70 0.21 计算机及电子产 非国防通信讯设备国防通信设备 57.5046.40 0.910.14 品 声像设备 5.00 0.12 电子元件 29.20 2.17 非国防搜索和导航设备 51.70 0.91 国防搜索和导航设备 68.20 0.74 测量、控制仪器 51.40 4.10 ： 电子照明设备电气设备、电器家用电器 13.90 27.50 资讯 0.51， 0.75华 和组件 运输设备 13 电气设备电池 汽车 轻型卡车和多功能车重型载货车 汽车车身、零部件及拖车非国防飞机及零部件 国防飞机及零部件船舶 25.70 45.70 31.00 19.60 48.50 34.60 63.20 34.20 53.90 2.08西 0.41证 1.18券 1.95研 0.63究 7.57所 17.71 3.01 1.04 家具及相关产品家具及相关产品 32.10 2.14 杂项产品 杂项产品 36.00 5.92 增量储蓄：2024年2月以来，增量储蓄 边际有所回落。 单位：十亿美元% 资讯 ，华西证券研究所 14 资料来源 ： 旧金 存量储蓄：截止2024年6月，存量超额山 储 储蓄负值继续扩大，为-3720亿美元。联 WIND ， 2024年4-6月，商品零售（剔除汽车）增速及汽车销售额增速有所放缓。 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究所 15 美国房地产市场降温、回落幅度。 16 ●本轮房地产周期判断 综合目前美国居民的超额储蓄规模、薪资涨幅和房价收入比，以及美国房地产自身周期规律特征，自2023年初以来的房地产上行期持续至2024年4月。 2024年5月以后，伴随居民储蓄弱化，房价收入比压力抬升，房地产市场将降温。 ●基本逻辑： 1）从房地产销量和住宅投资看，1960年以来，美国经历了约13轮房地产周期，下行期和上行期时间跨度大致平衡；房屋销量领先开工投资约1个季度。 2）美国房贷利率与房屋销售存在一定关系，但并不显著。 3）居民收入水平和房价收入比是房地产周期的关键影响因素。 4）截至2024年6月，美国家庭部门超额储蓄已转为负值，为-3720亿美元，薪资涨幅缓慢回落、房价收入 比抬升至新平台（113%附近）。 ●重点关注 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究所 17 单位：百万套，%单位：% 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研 所 2024年4月以来，美国新房销售规模及增速均究 有所下降，伴随销售放缓，住宅新开工增速亦回落。 18 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究所 19 ●2021年12月至2024年5月，美国就业保持较强劲扩张；失业率持续保持在4%以下，处于充分就 业状态。 ●2024年7月，美国非农就业人口增长11.4万，较前期有所放缓，失业率上升至4.3%。 ●劳动参与率基本平稳，目前为62.7%。 20 资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所 21 1.3通胀压力缓解，9月启动降息 22 2024年6月美国CPI为3.0%，核心CPI为3.3%，继续有所回落；6月PPI为1.4%，出现回落。 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究所 资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 23 工资上涨是驱动美国通胀的重要力量，伴随经济动能放缓，美国工资涨幅有望继续回落。 疫情前，工资涨幅在2%-3%，目前在3.5%附近（7月为3.6%）。 24 ●7.31美联储政策会议简析: 1）本次会议维持基准利率在5.25%至5.5%之间