麻醉行业壁垒突出，公司重回增长赛道

投资逻辑 多代际布局麻醉产品，手术室外推广前景可期。①公司的核心子公司 宜昌人福为国内麻醉龙头，主营多为管制类麻醉药品，产品壁垒高、竞争格局好。②宜昌人福早期产品以芬太尼系类为主，典型应用场景为手术室内的麻醉镇痛，手术室内麻醉需求呈现刚需特性，据中国卫生健康统计年鉴显示，2012年至2021年我国住院病人手术人次CAGR约为9.13%。目前宜昌人福已经多梯队布局麻醉产品，品种逐渐由麻 人民币(元)成交金额(百万元) 醉镇痛向麻醉镇静拓展，应用场景也由手术室内逐渐向需求更具弹性 的手术室外拓展：第一梯队芬太尼系列，高壁垒、成熟品种行稳致远，其中瑞芬太尼在ICU镇痛、舒芬太尼在无痛分娩、阿芬太尼在内镜检查以及日间手术上均具有较大潜在空间；第二梯队氢吗啡酮、纳布啡，癌痛、日间手术应用前景广阔；第三梯队瑞马唑仑、磷丙泊酚二钠，镇静领域长坡厚雪、1类新药未来可期。③公司非手术室内麻醉收入贡献逐年递增。2023年宜昌人福麻醉收入达67亿元，同比增长15.5%，其中手术室外麻醉收入超过20亿元，占麻醉总收入的比重超过30%。1H24公司麻醉收入约37.4亿，同比增长11.2%，其中手术室外麻醉 公司基本情况（人民币） 收入约12.86亿，同比增长18%，占麻醉总收入的比重超约为34%。Epic、新疆维药、葛店人福多元化发展，研发创新培育长期竞争力。 ①Epic多元产品分散风险，管制类药品生产资质稀缺；新疆维药疆内外市场覆盖率大幅提升，产品营收首次过十亿；葛店人福高端原辅料业务持续拓展，国际化布局稳步推进。②2023年公司研发费用约为 14.62亿元，同比增长51.21%，占医药工业收入比率首次超过10%、达到11.2%。公司目前共有在研项目500多个，其中一类新药30多个，全面布局创新药及高端仿制药。③下肢缺血性疾病存在加大为满足需求，包括公司的创新疗法重组质粒-肝细胞生长因子在内，目前仅有 两款同类产品进入三期，因此公司产品具备先发优势。 27.00 25.00 23.00 21.00 19.00 17.00 15.00 230807 231107 240207 240507 成交金额人福医药沪深300 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 22,338 24,525 26,531 28,776 31,200 营业收入增长率 8.71% 9.79% 8.18% 8.46% 8.42% 归母净利润(百万元) 2,484 2,134 2,324 2,667 3,056 归母净利润增长率 88.60% -14.07% 8.86% 14.77% 14.58% 摊薄每股收益(元) 1.521 1.308 1.424 1.634 1.872 每股经营性现金流净额 1.50 1.21 1.66 2.30 2.49 ROE(归属母公司)(摊薄) 16.52% 12.52% 12.64% 13.28% 13.79% P/E 15.70 19.01 14.12 12.30 10.74 P/B 2.59 2.38 1.78 1.63 1.48 归核战略持续推进，成长共享奖金激励长期发展。①2018年开始持续推进归核战略，“瘦身”方向主要为医疗服务资产的出售以及金融 类资产总量的降低。②公司推出“成长共享奖金”以激励员工对应竞争格局变化挑战、以及强化核心业务竞争优势，助力公司长期发展。 盈利预测、估值和评级 预计公司2024/25/26年净利润为23.24亿/26.67亿/30.56亿元，对应EPS为1.42/1.63/1.87元，对应PE为14.00X、12.20X、10.65X。 参考精麻行业可比公司平均PE值，我们给予公司2024年17XPE，目标价24.14元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 大股东减持风险、手术室外麻醉推广不及预期、新药放量不及预期、归核进度不及预期、不当使用和医疗事故风险、股东经营管理风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 人福医药：归核聚焦，做好医药细分市场领导者5 公司发展历史悠久，业务持续性强5 公司股权结构与高管层保持稳定，成长共享奖金激励持续发展5 医药工业为主占比持续提升，各子公司定位清晰7 “归核聚焦”推动资产负债结构优化，研发支出助力创新驱动未来9 宜昌人福：多代际布局麻醉产品，手术室外推广前景可期10 管制类麻醉药品的“原料+制剂”一体化优势凸显10 管制类麻醉药品具备较高管制壁垒、以及较好的竞争格局11 手术室内麻醉药需求呈现刚性，手术室外弹性需求提高天花板12 第一梯队：芬太尼系列，高壁垒、成熟品种表现稳健12 第二梯队：氢吗啡酮癌痛应用前景广，纳布啡下沉市场潜力大16 第三梯队：瑞马唑仑、磷丙泊酚二钠，镇静领域长坡厚雪、新药未来可期18 多元业务稳健发展，海外增长潜力强劲19 Epic:多元产品分散风险，具备稀缺的管制类药品生产资质19 新疆维药：疆内外市场覆盖率大幅提升，产品营收首次过十亿20 葛店人福：高端原辅料业务持续拓展，国际化布局稳步推进21 创新加码：研发创新培育长期竞争力，下肢缺血性疾病迎重磅单品22 在研管线丰富，储备多达30个一类新药22 下肢缺血性疾病存在较大未满足需求，重组质粒-肝细胞生长因子具备先发优势22 盈利预测与投资建议24 盈利预测24 投资建议及估值25 风险提示25 附录26 图表目录 图表1：公司发展历史悠久，业务持续性强5 图表2：截至2023年末及2024年第二季度末公司股权结构6 图表3：2023年公司拟向非独立董事及高级管理人员发放的成长共享奖金6 图表4：公司历年分红方案7 图表5：公司医药工业、商业收入拆分7 图表6：公司医药工业、商业毛利率拆分7 图表7：人福医药各子公司定位清晰8 图表8：公司各子公司收入贡献情况(2023年)8 图表9：各子公司利润贡献情况(2023年)8 图表10：公司海内外业务营收情况9 图表11：公司海内外业务毛利率情况9 图表12：公司历年收入情况9 图表13：公司海内外业务净利润情况9 图表14：公司销售费用和管理费用情况10 图表15：公司研发费用情况10 图表16：宜昌人福收入情况10 图表17：宜昌人福净利润情况10 图表18：宜昌人福主要麻醉产品10 图表19：精麻药品数量受到严格管制11 图表20：麻醉药品和精神药品定点生产企业数量11 图表21：宜昌人福麻醉产品收入12 图表22：宜昌人福手术室内及手术室外麻醉收入拆分12 图表23：芬太尼系列产品对比12 图表24：芬太尼系列产品达峰时间（min）13 图表25：中国住院病人手术人次数及变动率13 图表26：瑞芬太尼缩短停药后的机械通气时间14 图表27：2020-2022年3年间我国增加8万余张床位14 图表28：2021年OECD29国ICU床位数（每十万人）15 图表29：两组产妇各时间点视觉模拟评分量表（VAS）评分趋势15 图表30：无痛分娩麻醉方案16 图表31：阿芬太尼与苯磺酸瑞马唑仑成为内镜检查麻醉的黄金搭档16 图表32：癌痛三阶梯止痛法17 图表33：癌痛治疗药物选择17 图表34：宜昌人福盐酸氢吗啡酮缓释片在不同溶剂中的提取率18 图表35：苯磺酸瑞马唑仑VS.丙泊酚19 图表36：常见镇静药物PK-PD的比较19 图表37：Epic收入情况20 图表38：Epic净利润情况20 图表39：新疆维药收入情况20 图表40：新疆维药净利润情况20 图表41：新疆维药主要产品21 图表42：葛店人福收入情况21 图表43：葛店人福净利润情况21 图表44：公司主要研发项目22 图表45：严重下肢缺血性疾病23 图表46：严重下肢缺血性疾病治疗手段24 图表47：重组质粒-肝细胞生长因子作用机制24 图表48：各子公司收入与利润情况25 图表49：可比公司估值比较（截至2024年7月31日）25 图表50：公司股东武汉当代科技的四次被动减持情况26 图表51：2017-2023年公司主要处置的非核心资产27 图表52：公司子公司情况（一）28 图表53：公司子公司情况（二）29 图表54：公司子公司情况（三）30 人福医药：归核聚焦，做好医药细分市场领导者 公司发展历史悠久，业务持续性强 人福医药成立于1993年，于1997年在上证交易所上市。公司在麻醉药品、甾体激素类药 物、维吾尔民族药等多个细分领域建立领先地位，连续14年入选国家工信部“中国医药 工业百强榜”。公司于2018年开始启动“归核”战略，朝“做医药细分市场领导者”的方向发展，并通过“聚焦、创新、国际化”三大发展路径，逐步成为具有全球竞争力的医药企业。 图表1：公司发展历史悠久，业务持续性强 来源：公司官网，公司公告，国金证券研究所注：公司股价涨跌幅，以1997/06/06上市价为基数，数据截至2024/07/31 公司股权结构与高管层保持稳定，成长共享奖金激励持续发展 ◾截至2024年第二季度末，公司控股股东武汉当代科技直接持有公司23.69%的股份，其中武汉当代科技实控人为艾路明。 截至2023年12月31日，当代科技对公司的持股数量约为4.47亿，持股比 例为27.36%，其中约5983万股于2023年11月29日被司法拍卖并于2024 年1月12日办理完成非交易过户登记。截至2024年第二季度末，当代科技对公司的持股数量减至约3.87亿股，持股比例为23.69%，目前全部处于质押、冻结状态。 图表2：截至2023年末及2024年第二季度末公司股权结构 来源：公司公告，国金证券研究所 ◾管理层稳定，保证公司平稳运行。主要高管在公司内具有长期工作经验，其中公司第二大股东为李杰先生，其于2001年8月至今任核心子公司宜昌人福党委书记、董事长，2003年5月至今任人福医药董事，2006年9月至2020年4月任人福医药总裁，2020年4月至今任人福医药党委书记、董事长，李杰先生长期掌舵公司发展战略，保证公司长期平稳运行。 ◾成长共享奖金激励充分，助力公司稳健发展。为应对医药行业政策改革带来的行业竞争格局变化挑战、以及强化核心业务竞争优势，自2023年开始公司基于业绩成长情况以及员工工作职责，设立并发放“成长共享奖金”。未来随着“成长共享奖金”项目持续推进，一方面将充分调动核心骨干积极性和创造性，另一方面也助力公司稳健发展。 图表3：2023年公司拟向非独立董事及高级管理人员发放的成长共享奖金 来源：公司公告，国金证券研究所 ◾实施积极利润分配政策，高股息增强投资者回报。公司于2023年实施权益分派 方案：每股派发现金红利0.46元（含税），共计派发现金红利7.51亿元，股利 支付率约为35%。于此同时，公司与2024年7月27日披露关于2024年半年度利润分配预案的公告：每股派发现金红利0.15元，股利支付率约为22%。预计该次分红亦为公司首次实施的中期分红，有利于增强投资者回报。 图表4：公司历年分红方案 来源：iFinD，国金证券研究所注：数据截至2024年7月27日，2024年分红计划暂为中期分红计划 医药工业为主占比持续提升，各子公司定位清晰 公司以医药工业为主、医药商业为辅，推动实现全产业链一体化。一方面，公司医药工业板块实现“医药中间体-原料药-药用辅料-药物制剂”的全产业链、全剂型生产能力；另一方面，医药商业板块坚持“医疗服务综合供应商”定位，布局区域商业网络。 ◾近些年随着公司“以医药工业为主、医药商业为辅”，高毛利的工业板块收入占比持续提升，从2017年的44.0%提升至2023年的53.1%，而公司工业板块毛利率一直稳定在65%以上的较高水平、且近些年呈现上升趋势，由2017年的65.0%提升至2023年的72.9%,较2022年上升了2.5pct。在医药工业板块收入占比持续提升的背景下，2023年公司