大宗商品配置周报：警惕衰退叙事的自发实现

期货研究报告|商品研究 警惕衰退叙事的自发实现 ——招商期货大宗商品配置周报 （2024年7月29日-2024年8月2日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623） 颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2024年8月4日 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 市场表现：大类资产方面，本周债市走强，股商内部分化，美股继续。商品内部，尿素、苯乙烯领涨，碳酸锂、菜油领跌。一、本周无主流品种创新高，菜粕、碳酸锂、玻璃、螺纹创新低。结合量价来看，碳酸锂缩量下跌，欧线放量下跌。 二、我们自研的商品趋势流畅度和预期度目前已下行至较低区间（20%分位数左右），提示商品市场的情绪降温，等待进入极端分位水平后的反弹交易。 宏观逻辑：6月以来商品整体的多头趋势发生逆转，从5月底国内PMI数据不及预期，到6月中欧美高频经济数据放缓，再到7月中的特朗普交易，形成了宏观层面的共振，各版块均出现同步下跌，往后看，我们认为，8月是重要的企稳回升的窗口，一是“金九银十”的到来，二是抢出口，三是国内政策的释放。 一、目前内外需数据均出现了一定波折，且商品整体的去库速度一般，价差也多呈现出contango或平水结构，不支持继续快速拉涨。结合量价指标看，短期容易陷入震荡偏弱的走势中。近期股商市场成交均出现明显缩量，市场短期情绪较低。海外“不着陆”预期扑空后，商品的宏观-基本面组合已从“宏大叙事+供需双紧”演变为“叙事证伪+供大于求”，各品种将逐渐回归基本面定价。 二、海外，美国7月就业数据出炉，失业率4.25%，大幅不及预期。本次的非农就业多为飓风Beryl的临时影响：临时失业数的上升贡献了本月失业率上升的一半；如果剔除掉临时失业的影响，失业率大概在4.1%左右，不至于引发衰退担忧。此外，日本启动加息进程，杠杆投资资金也在逐步出清，carrytrade告一段落后，日股/美股大幅下行。值得注意的是，市场衰退叙事的确有可能通过资产价格的大幅调整自发实现。目前而言，美国的交易主线已从“不着陆”切换至“着陆”，但“软/硬着陆”之分还需要进一步讨论，如果美股本轮回撤进一步加深，联储可能将加快降息节奏。 三、国内，为解决经济需求侧问题，政策的加码或正在路上。7月中共中央政治局会议是一个重要的观察节点，与往届会议相比，会议罕见地多次出现程度副词，“持续用力”、“更加给力”等。会议再次提到推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新，政策或持续加码。结合生产旺季来临，商品有望在8月企稳回升。 基本面跟踪：进出口、社会活动景气度好于同期，而制造、地产、基建的景气度不及同期。工业品“高库存、低利润”的情况待改善。 一、从中观数据来看，本月地产景气度继续减弱。1）经济活动：航班数量回升，地铁与同期持平；2）地产：本周成交低位，而建材需求改善；3）基建：传统基建回落，光伏上游产能下滑；4）制造业：化工品需求有一定好转；5）海外资源需求：3月中国钢铁出口有所回升，而东南亚对智利铜的需求大幅增强；6）海外发电量跟踪：土耳其发电量跳升；7）海外电价跟踪：欧洲电价有上行趋势。 二、从基本面数据看，多数工业品仍处于“高库存、低利润”的情况，环比还未出现改善的迹象。 板块逻辑：大变局之下，本属于长叙事的慢变量逻辑加速，黄金、铜、铝等品种已然脱离了短期逻辑框架的束缚，中期强烈看多，基本金属可考虑逐步建仓。 一、贵金属：从大类配置的角度看，贵金属仍值得多配，以对冲货币信用上的风险。维持阶梯式上行态势，震荡到快速上行的过渡需要事件驱动，依旧逢低多配。当下贵金属的锚并不是全球量宽体系下的实际利率，而是全球量宽体系不能再维持的货币信用风险，因此上涨的根本驱动未变，只是短期面临些调整。从过去的经验看，降息往往是对贵金属的利好，但对其他品种的影响还需进一步观察。 二、工业品：1）基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，目前已有回落，可考虑逐步建仓；而镍和碳酸锂等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。2）黑色：2023年碳元素让位于铁元素，导致了铁矿的高溢价，而今年铁矿面临供应增加而需求下降的格局，其供需格局发生了根本性的扭转，偏弱对待。从长周期看，我们认为铜和螺纹钢的比值有很大的上升空间。3）能化：关注原料对板块整体估值的影响，原油仍处于供需偏紧的格局，价格中枢上移；而需求未大幅提升且大扩产仍未结束的背景下，下游化工品的利润仍难扩。 三、农产品：本周农产品板块陷入震荡、走势分化。油脂端短期震荡，因近端处于季节性增产周期，远端预期P增产不足，长期来看供需双增，市场预期棕榈增产不足，关注后期产区产量。蛋白粕偏弱，跟随国际成本端下行，因美豆丰产预期，中长期来看，国际供给处于扩产能中，若后期无实质天气扰动，价格中枢下移。玉米贸易商出货，下游采购谨慎，偏弱运行，长期来看国内产量增加，种植成本支撑，区间震荡。生猪短期月初出栏低位，震荡偏强，长期来看供应下降，需求增加，价格重心上移。鸡蛋贸易商囤货，震荡偏强，长期来看供应增加，成本下降，区间震荡。 风险提示： 美国经济超预期走弱、金融系统恐慌。4 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：对于货币信用的担忧替代了过去二十年实际利率的分析框架，除非新一轮科技革命引发经济快速上行并化解债务，否则贵金属持续看涨2.短期：市场可能交易地缘风险的解除和降息预期的变化，在快速上行后有短期震荡整理的可能。 4 基本金属 1.短期：供需双弱格局延续，海外衰退交易反复，国内等待财政发力，短期金属价格下行难言结束。2.中期：实物资产价值重估，供需基本面的紧张临界点逐渐逼近，中期看好有色金属。 4 黑色 原料 1.中长期：炉料全球供需由偏紧转为中性偏宽松。美联储降息、美国经济衰退预期往返摆动决定市场节奏。 2.短期：钢材利润维持微薄，市场预期铁水产量接近顶部但下行空间亦有限；铁矿供应高于历史同期，结构性紧缺即将缓解，过剩难以解决。第一轮焦炭提降螺纹，后续仍有提降预期。焦煤现货宽松，期货维持高升水。炉料负反馈压力逐渐积累。 3 成材 1.中长期：钢材需求；钢材产能充分，观测后续扩大内需政策效果以及海外需求。美联储降息、美国经济软着陆预期往返摆动决定市场节奏。2.短期：供需矛盾有限。建材产量极低库存压力有限（但受新旧国标切换影响短期加大），边际大幅减产供需改善；卷板去库依然吃力，尽管需 求尚可但产量过高或为主因，且出口内外政策冲击较大。轧钢利润维持历史同期较低水平，钢坯价格存在压力。螺纹热卷期货全面升水现货，10-1价差在历史同期最低水平且持续收窄，期货估值高，但目前价格位于长期支撑附近。 3 化工 油品 1.中长期：三季度旺季阶段预期去库存，四季度累库存，往上弹性取决于实际需求情况及地缘政治发酵情况。2.短期：库存去化，汽柴油裂解利润传递不畅，叠加美国经济走弱，短期油价宽幅震荡为主,关注实际需求情况。 4 烯烃链 1.中期：塑料三季度供需平衡，四季度供需走弱，PP仍处于扩产周期，逢高做空产业利润（MTO/PDH)。2.短期：库存去化偏慢，基差偏弱，供需弱平衡，震荡为主，往上受制于进口窗口。 3 芳烃链 1.中期：TA供需偏宽松，逢高做空产业链利润，绝对价格跟随成本波动；PX供需平衡态，逢高做空PTA加工费为主。MEG中长期仍处于供需格局 有所改善，价格重心逐步上移。 2.短期：PX供需弱平衡，PTA供需偏弱，MEG供需走弱，下游需求偏弱，盘面震荡为主（跟随成本波动）。 3 建材类 1.中长期：V供需双增，库存高位，逢高做空为主；玻璃供需双增，逐步去利润，逢高做空为主；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主，逢高做空利润为主。2.短期：v库存高位去化不顺，检修复产，基差偏弱，临近交割月，震荡偏弱为主；玻璃产量高位，产销一般，但估值偏低，震荡为主；纯碱供需弱平衡，下游补库一般，震荡为主。后期关注夏季检修情况。 3 农产品 油脂 1.中长期：供需双增，市场预期棕榈增产不足，关注后期产区产量。2.短期：震荡，因近端处于季节性增产周期，远端预期P增产不足。 3 养殖原料 1.中长期：国际供给处于扩产能中，若后期无实质天气扰动，价格中枢下移。美玉供需宽松，下方成本支撑，区间震荡；国内产量增加，种植成本支撑，区间震荡。2.短期：蛋白粕偏弱，跟随国际成本端下行，因美豆丰产预期。玉米贸易商出货，下游采购谨慎，偏弱运行。 3 禽畜 1.中长期：生猪供应下降，需求增加，价格重心上移。鸡蛋供应增加，成本下降，区间震荡。2.短期：月初出栏低位，震荡偏强；鸡蛋贸易商囤货，震荡偏强。 3 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。5 大类资产方面，本周商品总体走平，债市走平，股市走强，美股跌幅扩大。商品内部，能化、农产品领跌，有色见涨。 品种方面，尿素、苯乙烯领涨，碳酸锂、菜油领跌。 60日-新高 一年-新低 60日-新低 备注：幅度值代表本周新高/新低相较上一次新高/新低的变化百分比 国内 2024年5月 2024年6月 2024年7月 2024年8月 月度折线图 趋势预警 美元指数 105.0 105.2 104.6 103.8 海外 摩根大通制造业PMI 10年期美债利率 51.0 4.5 50.84.3 49.74.2 3.9 红皮书商业零售销售6.05.75.1 制造业PMI 49.5 49.5 49.4 10年期国债利率 2.3 2.3 2.2 2.1 30大城市地产销售量同比 -0.4 -0.2 -0.2 -0.2 城市地铁客运总量 7807.3 7624.3 8550.9 韩国出口当月前20日同比 1.4 8.3 18.8 贸易 中国出口集装箱运价指数干散货运价指数 1358.71894.8 1769.41922.0 2107.71925.3 2133.51671.5 原油运价指数 1182.7 1224.7 1060.3 956.0 CRB指数 544.7 543.4 539.1 531.4 黄金商品指数 560.3 554.3 565.4 574.0 商品 铁矿石商品指数 原油商品指数 882.4611.4 815.2602.7 802.5608.9 778.4584.6 铜商品指数 83175.0 79685.7 77617.3 74335.6 生猪商品指数 266.9 263.7 269.3 276.0 对应指标当下所处趋势用红绿灯进行预警，红灯表示上涨趋势，绿灯表示下跌趋势，灯越大代表趋势越大。 市场结构方面，当前市场预期回升，目前预期与现实较为接近；同时，趋势流畅度继续回落，显示商品市场 情绪有所降温；市场波动性有回升趋势。 注：市场预期指标数值越高，显示市场预期较现实越为乐观；市场一致性指标数值越高，显示市场结构越一致；商品趋势流畅性/波动性越高，显示市场趋势越流畅/波动性越强。 注1：圆圈大小代表品种流动性变化；注2：虚线左方表示本周成交量较上周上升，虚线右方表示本周成交量较上周下降 根据最新中观数据，地产、基建、制造景气度仍低于历史同期水平，而社会活动、进出口景气度仍好于同期。 与上月相比，基建、制造景气度增强，其他部门景气度减弱。 注：基于各模块中观数据与过去五年同期相比，超过/低于同期的程度进行打分（-2到+2），正分代表超过同期，负分代表不及同期，零分代表与同期相近（以黑色虚线“基准”在图中标出）；绝对