石油化工行业：重新审视化工企业长期分红潜力

行业研究|深度报告 看好（维持） 重新审视化工企业长期分红潜力 石油化工行业 国家/地区中国 行业石油化工行业 报告发布日期2024年08月05日 核心观点 传统优势企业渐成成本支撑：海外机构投资者对于化工龙头企业的投资积极性很高，主要原因是化工作为重资产行业，持续分红的能力很强。而一些传统优势企 业，近几年在新竞争对手的冲击下，财务情况出现明显恶化。以全球最大的化工企业巴斯夫为例，过去多年尽管经营利润所有波动，但折旧摊销很大，充足的EBITDA和现金流使得分红一直维持在30亿欧元左右。而2020年之后，受到我国化工产能释放及欧洲能源成本提升的冲击，巴斯夫的EBITDA大幅下滑，实际已经没有余力进行分红。上海石化的情况也类似，2009年炼化一体化项目基本成型后，2010-2019年累计分红达到约130亿。但2019年之后，随着国内新一批大型炼化一体化项目陆续投产，EBITDA下降到仅剩3亿元，基本丧失了分红与扩张的能 力。 重新审视龙头企业的分红潜力：传统优势企业遭遇困境的同时，新兴龙头企业由于竞争力更强，EBITDA随着项目投产得到快速增长。只不过由于目前行业景气度较差，且过去几年这些企业资本开支强度极大，导致市场认为后续投资可能会带来负回报。但我们认为在高质量发展的新形势下，化工大宗品供给增速已开始趋缓，这些龙头企业未来的资本开支强度也会随之下降。且传统竞争力较弱的企业对成本曲线形成有力支撑，龙头企业在建新增产能预计还能推动EBITDA增长。因此我们认为在EBITDA增长，资本开支下降的情况下，化工龙头企业将开始展现较强的长期分红潜力。 投资建议与投资标的 我们通过模拟测算筛选了化工板块中分红潜力较大的企业，其中建议关注万华化学、恒力石化、荣盛石化、盐湖股份、卫星化学、云天化、宝丰能源、广汇能源、龙佰集团、华鲁恒升等。这些公司本身就是各行业龙头，从周期投资角度，当下本也是布局的良好时机。另外值得注意是，正文中分析荣盛石化主要反映的是浙江石化的分红潜力。而桐昆股份是浙江石化的参股股东，如果浙江石化开始进行分红，桐昆股份也将直接获得股权（20%）对应的分红现金，企业价值也有望得到提升。 风险提示 油价波动风险；政治风险；企业经营策略；假设条件变化影响测算结果。 倪吉021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 万里扬021-63325888*2504 wanliyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090003 顾雪莺guxueying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080005 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1、引言4 2、传统优势企业渐成成本支撑4 3、重新审视龙头企业的分红潜力6 3.1龙头企业有望进入高分红时期6 3.2分红潜力模拟测算9 4、投资建议9 5、风险提示10 图表目录 图1：上海石化财务情况（亿元）5 图2：2016-2023年各公司EBITDA比较（亿元）6 图3：2016-2023年各公司EBITDA-资本开支比较（亿元）7 表1：巴斯夫财务数据（亿欧元）5 表2：三家企业未来分红潜力模拟测算（亿元）7 表3：恒力石化财务情况（亿元）8 表4：荣盛石化财务情况（亿元）8 表5：化工企业分红潜力模拟测算（亿元，总市值截止2024-7-31）9 1、引言 随着市场对于长期投资与股东回报越来越重视，高股息类股票开始受到投资者追捧。从产业投资角度看，企业通过生产获得增值，即EBITDA后，理论上可以将增值支付到四个方面，银行（利息）、政府（所得税）、自身（资本开支）、股东（分红）。由于所得税按比例支付，所以只要盈利能力（EBITDAMargin）较强，维护自身优势的投入较低（资本开支），那可用于分红的资金就较多。而资源品、消费品、特许经营等行业比较容易出现满足这些条件的企业，因此也成为高股息类标的集中出现的领域。 对于石化化工行业，目前被市场普遍认可的高股息标的主要都是油气公司，而鲜有加工型企业被认为具有稳定高分红能力。我们认为市场形成这一认知的主要原因可能有以下三点：1）绝大多数化工加工型企业的股息率当下还不具有吸引力；2）加工型企业，特别是龙头企业，过去几年普遍处于资本开支高峰期，吞噬了企业生产的经营现金流；3）市场对于化工行业景气度较悲观，认为龙头企业在建项目投产后带来的是负回报。 然而，我们认为市场对于化工重资产企业分红能力的看法有望迎来改观，主要原因是：1）高质量发展新时期下，龙头企业大量资本开支争抢份额的阶段或已进入尾声，未来资本开支强度预计将下降；2）传统优势企业在竞争中渐渐衰弱，从财务数据角度看已有所衰退，逐渐成为成本曲线支撑；3）龙头企业本轮资本开支完成后，EBITDA还有望增长，而资本开支将下降，对应长期分红能力有望大幅提升。 2、传统优势企业渐成成本支撑 欧美市场在实践长期投资和维护股东回报的制度上较为成熟，有不少值得国内借鉴的方面。海外机构投资者对于化工龙头企业的投资积极性很高，甚至不少大型化工企业的股东是财务投资者，这与国内化工企业的股东结构有较大差异。我们认为主要有两点原因： 1）海外职业经理人制度较成熟，使得股东不需要深厚的化工专业知识，就可以良好行使权力。 2）化工行业技术迭代慢，需求增长较稳定，龙头企业具备良好的长期分红能力。 如果关注海外企业的财报，其中提到最多的财务指标就是EBITDA，而且海外化工企业的分红与净利润相关度较低。我们以全球最大的化工企业巴斯夫为例，2016到2019年，虽然公司的持续经营净利润有所波动，但都还在较好水平。更重要的是，化工重资产项目的折旧摊销很大，使巴斯夫EBITDA基本在100亿欧元左右。这100亿EBITDA扣除利息、所得税与资本开支后还有大量结余，使得巴斯夫的分红能够稳定在30亿欧元左右。如果以国内常用的分红率来衡量，巴斯夫的分红率非常高，2019年甚至超过100%。对于财务投资者来说，虽然净利润有所波动，但EBITDA足够大，分红的金额就有良好保障，也成为了买入后长期持有的依据。 但是2020年之后形势急转直下，受到中国产能释放、新冠疫情、俄乌冲突等方面的冲击，巴斯夫的EBITDA大幅下滑。同时，为了应对碳中和、能源危机等外部变化，又不得不加大资本开支 （绿色低碳技术、湛江新基地等）。这使得企业已几乎没有剩余资金用于分红，只能通过提升杠杆率的方式来维持原有的分红水平。如果未来行业景气度没有明显回升，或是资本开支没有取得明显超额回报，那预计巴斯夫将不得不降低分红，使得对于投资者的吸引力降低。 表1：巴斯夫财务数据（亿欧元） 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 持续经营净利润 42.6 63.5 41.5 25.5 -14.7 60.2 -3.9 3.8 营业利润 62.8 85.2 60.3 40.5 -1.9 76.7 65.5 22.4 折旧摊销 42.9 42.1 37.5 42.2 67.5 36.9 42.0 49.4 计提损失 -9.3 2.9 -48.8 -1.1 其他 -4.0 -3.9 -3.8 -2.9 -0.7 -1.9 -0.4 -1.7 EBITDA 101.7 123.5 94.0 79.9 55.6 114.5 58.2 69.0 利息支出 -4.8 -3.3 -3.7 -4.7 -3.7 -3.1 -4.3 -5.4 所得税 -11.4 -14.5 -11.4 -7.6 0.9 -14.3 -15.8 -10.4 资本开支 -41.5 -40.0 -38.9 -38.2 -31.3 -35.3 -43.8 -54.0 有息负债增加 11.2 17.2 28.1 -24.6 8.4 -20.3 18.3 2.5 分红潜力 55.2 82.9 68.2 4.8 29.9 41.4 12.7 1.8 分红 27.6 28.5 29.4 30.3 30.3 32.2 30.4 30.4 数据来源：公司公告，东方证券研究所（有息负债=短期借款+长期借款；分红潜力=EBITDA-利息支出-所得税-资本开支+有息负债增加，下同） 如果巴斯夫是中下游化工环节的代表性企业，那上海石化则可以说是上游石化环节的代表性企业。上海石化最早在1976年投产，经过几轮扩建后，于2009年建成了目前以1400万吨常减压，70万吨乙烯，83.5万吨芳烃联合为主的炼化一体化项目。如果仅看2010-2019这十年，石化行业经历了一轮比较完整的周期，上海石化虽然盈利有所波动，累计分红也达到约130亿，同时净资产还得到较大充实。 然而2019年之后，随着新一批大型炼化一体化项目陆续投产，国内石化行业景气度陷入了低迷。 尽管到2023年上海石化的固定资产经历多年折旧计提已经仅剩142亿元，而且从2016至今，利息收入就一直大于利息支出。但其EBITDA还是严重恶化，2023年下降到仅有3亿元不到，即使加上利息收入、所得税，也难以支撑正常的维护性资本开支，更谈不上分红。由于炼化一体化都使用同样的原料，产品结构也比较类似，更低的折旧成本和财务费用理应对应较好的盈利能力。但上海石化近几年的经营压力却如此之大，可见行业竞争的惨烈程度。 图1：上海石化财务情况（亿元） 100100 5050 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 00 -50-50 -100-100 -150 -150 EBITDA利息支出所得税资本开支分红潜力 数据来源：公司公告，东方证券研究所 3、重新审视龙头企业的分红潜力 3.1龙头企业有望进入高分红时期 从上文分析，我们可以总结出一下两点： 1）重资产工业项目在技术迭代较慢，竞争格局不发生重大变化的情况下，实际具有很强的长期分红能力，最主要的衡量标准是EBITDA。 2）近几年行业形势发生了较大变化，一些传统领先企业的优势在新的竞争出现后渐渐瓦解。不过这些企业仍是成本曲线中的主要组成部分，即使成本曲线左侧再有一定扩张，景气度向下的空间也非常小。 与这些传统优势企业相比，新成长起来的竞争对手普遍表现出更强的竞争力，EBITDA随着产能投放出现了大幅增长。如万华、荣盛、恒力2023年的EBITDA分别比2016年增长了253%、451%和682%。然而尽管在产业上实现了骄人的成绩，但是在强调长期投资与股东回报的大环境下，资本市场对于这些企业的价值出现了较大争议。 图2：2016-2023年各公司EBITDA比较（亿元） 万华化学荣盛石化恒力石化巴斯夫上海石化 20162017201820192020202120222023 1000 800 600 400 200 0 -200 数据来源：公司公告，东方证券研究所 我们认为争议的核心点就在于这些企业过去几年处于资本开支高峰，如荣盛和恒力两家民营炼化企业2016-2023年的资本开支远大于EBITDA，都是依靠扩张负债来支持发展。市场一方面担心这些公司对于大额投资产生大额增长的发展方式产生依赖，导致未来资本开支居高不下；另一方面担心行业景气度持续低迷，导致新增资本开支可能获得的是负回报。 然而我们认为在强调高质量发展的新时期，行业发展逻辑已经出现明显变化。我们在2021年的深 度报告《“油转化”趋势下炼化行业如何发展》与2022年的《能源大变局下煤化工迎来机遇期》中分析过，为了应对成品油消费见顶及国家战略供应安全问题，我国近几年集中审批了较多石化与煤化工项目。不过从总量看