A股投资策略周报：A股何以走出“独立行情”？中报业绩又该怎样交易？

前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：右侧交易：连续降息；左侧防御：警惕周期类风险。（1）在有效需求不足、价格下跌压力的背景下，企业实际回报率将继续下探至“0%”，甚至到“负值”，连续降息已“十分必要”。建议“反射弧”不宜过快。（2）基本面走弱、内外压力加大，煤炭或面临继续回调风险，尤其是煤炭估值与持仓偏高或带来更为明显、且持续的抛压。当下市场聚焦：1、美国“硬着陆”概率有多大？2、美国弱、人民币走强，咱们A股就能开启上涨行情吗？3、A股能否走出“独立行情”，条件为何？4、经济周期与财报季节性效应叠加影响下，当如何交易业绩定价？5、基于“业绩周期”框架，中报是否有交易机会？如何挖掘，机会在哪些领域？ 左侧交易：美国“硬着陆”；右侧交易：国内连续降息 海外层面：美国大概率9月降息，并将伴随其经济“硬着陆”开启。（1）我们判断美国降息必要条件有二；（2）判定美国“硬着陆”，也对应两个先行条件。当前，美国首次领取救济金已达到24.9w人，且失业率已达4.2%～4.4%阈值，预计萨姆法则将大概率逼近0.5%，意味着美国即将“硬着陆”，降息迫切性极高。 国内层面：预计国内有望开启连续性降息。虽然目前降息力度依然不够，但不难看出中央对于修复居民、企业“负债端”，以改善信用、提振经济的决心，加上近期国有银行也宣布下调存款利率，正为后续降息打开空间。 市场层面：一是美国“硬着陆”、VIX攀升或代表海外基本面显著下滑，尤其消费能力快速回落，资产价格将迅速调整，继5.20之后再次重申全球资产将面临“大洗牌”。二是美国走弱，A股就能开启上涨行情吗？坦诚的说：短期很难，8月总体仍将维持波动率上升，原因有三。我们认为，就A股而言，“市场底”的关键是“分母端与分子端赛跑”，8月降息将十分“关键”！考虑到汇率掣肘，预计8月20日（25bp）、9月20日（25~50bp）将有望连续降息，且降息幅度将随着海外经济下行力度加大及汇率掣肘减弱而逐步上升。倘若在企业实际回报率未触及“明显负值”之前，累计降幅“>50bp”的连续降息如期而至，A股将有望走出“独立行情”，届时风格将开启显著、趋势性大切换：即“银行+高股息”切换至“消费+成长”。同时，基于我们判断“市场底”的三大条件，8月降息依然是先行指标，建议投资可以“反射弧”稍微长一些，尽量右侧交易。 经济周期与财报季节性效应叠加影响下，当如何交易业绩定价？ 财报披露前、后业绩定价“胜率”不尽相同，其中1~3财报季的业绩定价效用范围最广、胜率最高；其次，就弹性整体排序而言，一季报>中报>三季报>年报；最后，考虑不同经济周期环境下财报季的交易逻辑：一是胜率排序：复苏期>繁荣期>衰退末>衰退初；二是股价弹性排序：复苏期>繁荣期>衰退初>衰退末。具体特征：1、财报前1个月，任何经济周期、业绩TOP20%公司超额收益胜率均70%以上，弹性：“中报>一季报”，且“繁荣>衰退初”；2）财报当月，任何经济周期、业绩TOP35%公司超额收益胜率均70%以上，弹性：“一季报>三季报>中报”，且“复苏>衰退初”；3）财报后1个月，仅处于经济“复苏期”的“一季报”业绩TOP15%公司具备60%胜率和弹性的超额收益；4）财报后2~3个月，处于经济繁荣与衰退末期、业绩TOP25%公司“超额收益”胜率在60%以上，弹性：“一季报>年报”，且“繁荣>衰退末期”。当前“衰退末期+中报”业绩定价特征：因缺乏景气逻辑，财报前1个月和当月TOP30%公司胜率虽较高，但超额一般，且财报季后股价并无业绩定价优势。中报“交易业绩”重点关注：电子、汽车、机械和有色。 风格及行业配置：风格及行业配置：防御为主，绩优为辅 建议：①银行底仓；②黄金+创新药“进攻”；③非周期类高股息；④考虑到连续降息概率较大，业绩驱动或被放大。 风险提示 风险提示：国内出口放缓超预期；国内“宽货币”节奏、力度低于预期。 内容目录 一、前期报告提要与市场聚焦4 二、策略观点及投资建议4 2.1左侧交易：美国“硬着陆”；右侧交易：国内连续降息4 2.2经济周期与财报季节性效应叠加影响下，当如何交易业绩定价？5 2.3风格及行业配置：防御为主，绩优为辅12 三、市场表现回顾12 3.1市场回顾：宽基指数涨跌互现，一级行业涨多跌少12 3.2市场估值：宽基指数、风格指数估值多数下调14 3.3市场性价比：主要指数配置性价比相对较高15 3.4盈利预期：盈利预期多数下调18 四、下周经济数据及重要事件展望21 五、风险提示22 图表目录 图表1：制造业PMI5 图表2：PMI分项变化5 图表3：4月一季报披露期，各业绩增速分组的股价涨幅表现（第一组业绩增速最高）6 图表4：8月中报披露期，各业绩增速分组的股价涨幅表现（第一组业绩增速最高）6 图表5：10月季报披露期，各业绩增速分组的股价涨幅表现（第一组业绩增速最高）6 图表6：4月年报披露期，各业绩增速分组的股价涨幅表现（第一组业绩增速最高）7 图表7：财报季分类下，胜率视角综合排序:一季报>中报>三季报>年报8 图表8：各财报披露期，业绩前3组胜率表现8 图表9：各财报披露期，业绩前5组合胜率表现8 图表10：财报季分类下的交易业绩的弹性排序：一季报>中报>三季报>年报8 图表11：财报披露当月超额收益情况9 图表12：财报披露前一月超额收益情况9 图表13：财报披露后1个月超额收益情况9 图表14：财报披露后第2个月累计超额收益情况9 图表15：财报披露后第3个月累计超额收益情况9 图表16：各经济周期业绩披露期，基于业绩分组的胜率排序:复苏>繁荣>衰退末>衰退初10 图表17：经济周期阶段财报季的超额收益弹性视角:复苏>繁荣>衰退初>衰退末10 图表18：各经济周期，财报披露当月超额收益情况11 图表19：各经济周期，财报披露前后平均超额收益情况11 图表20：当下“主动去库末期”+H1财报季，适合交易的高胜率增速分组约为1-6组11 图表21：行业内部较多个股位于高胜率增速区间内的为：电子、汽车、机械、化工、有色12 图表22：本周（07.29-08.02）国内宽基指数涨跌互现，海外权益指数普遍下跌13 图表23：本周（07.29-08.02）一级行业涨跌互现，综合、社服、建筑、医药领涨14 图表24：本周（07.29-08.02）A股主要指数估值涨跌互现，海外主要指数估多数下调15 图表25：本周（07.29-08.02）各行业估值中多数小幅上调15 图表26：万得全AERP高于“1倍标准差上限”16 图表27：上证指数ERP低于“1倍标准差上限”16 图表28：沪深300ERP低于“1倍标准差上限”16 图表29：创业板指ERP略高于“2倍标准差上限”16 图表30：万得全A股债收益差低于“2倍标准差下限”16 图表31：上证指数股债收益差高于“2倍标准差下限”16 图表32：沪深300股债收益差高于“2倍标准差下限”17 图表33：创业板指股债收益差低于“2倍标准差下限”17 图表34：金融的ERP低于“1倍标准差上限”17 图表35：周期的ERP低于“1倍标准差上限”17 图表36：消费的ERP高于“2倍标准差上限”17 图表37：成长的ERP低于“2倍标准差上限”17 图表38：金融股债收益差略低于“1倍标准差下限”18 图表39：周期股债收益差低于“1倍标准差下限”18 图表40：消费股债收益差低于“2倍标准差下限”18 图表41：成长股债收益差低于“2倍标准差下限”18 图表42：本周（07.29-08.02）主要指数盈利预期全线下调19 图表43：本周（07.29-08.02）多数行业盈利预期下调20 图表44：下周全球主要国家核心经济数据一览21 图表45：下周全球主要国家重要财经事件一览21 一、前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：右侧交易：连续降息；左侧防御：警惕周期类风险。在有效需求不足、价格下跌压力的背景下，企业实际回报率将继续下探至“0%”，甚至到“负值”，连续降息已“十分必要”。我们预计8月20日、9月20日将有望连续降息，且降息幅度将随着海外经济下行力度及汇率掣肘减弱而逐步加大。倘若在企业实际回报率未触及“明显负值”之前，累计降幅“>50bp”的连续降息如期而至，料A股风格将开启显著、趋势性大切换：即“银行+高股息”切换至“消费+成长”。同时，基于我们对“市场底”三大条件的判断，“降息”依然是先行指标，建议投资者“反射弧”稍微慢些，尽量右侧交易。另外，基本面走弱、内外压力加大，煤炭或面临继续回调风险，尤其是煤炭估值与持仓偏高或带来更为明显、且持续的抛压。 当下市场聚焦：1、美国“硬着陆”概率有多大？2、美国弱、人民币走强，咱们A股就能开启上涨行情吗？3、A股能否走出“独立行情”，条件为何？4、经济周期与财报季节性效应叠加影响下，当如何交易业绩定价？5、基于“业绩周期”框架，中报是否有交易机会？如何挖掘，机会在哪些领域？ 二、策略观点及投资建议 2.1左侧交易：美国“硬着陆”；右侧交易：国内连续降息 海外层面：美国大概率9月降息，并将伴随其经济“硬着陆”开启。全球经济放缓、“比差”，导致美国产能利用率下降、ISM服务业PMI降至50荣枯线以下。这将令美国职位空缺数下降，最新公布的JOLTS报告也继续释放劳工市场供需错配进一步缓解，但自主离职人数进一步下滑。事实上，“贝弗里奇曲线”趋于平坦化的倾向意味着未来“职位空缺率的下降”将更多转为“失业率的攀升”。判断条件：（1）我们判断美国降息必要条件有二：①首次领取救济金人数超过25万人~30万人，目前已经在24.9万人附近；②失业率 -自然失业率>0，代表美国经济增速低于潜在经济增速，美联储将启动逆周期调节，即降息。（2）我们判定美国“硬着陆”，历史上美国官方NBER认定美国经济衰退，往往对应两个先行条件：①失业率-自然失业率>0，以及“失业率-自然失业率”呈现趋势性上升。反之，美国“软着陆”期间，包括84年、95年、2019年无一例外“失业率-自然失业率”均呈现趋势性下降。②萨姆法则，超过0.5%。当前，美国首次领取救济金人数已经达到24.9w人，且失业率4.3%，已达到4.2%～4.4%阈值，预计萨姆法则将大概率逼近0.5%，意味着美国即将开启“硬着陆”，降息迫切性极高。 国内层面：预计国内有望开启连续性降息，建议“反射弧”不宜过快，偏向右侧交易。我们系列报告的核心逻辑，①当前国内经济驱动偏弱的根本原因是“价格下行压力加大”，即企业与居民的资产负债表恶化；②其中资产端：无论企业盈利还是居民薪资就业均尚 需新一轮复苏周期开启，最快明年上半年静待企业“盈利底”之后；③因此，今年下半年着力于居民、企业“负债端”促使信用回升将尤为关键。我们认为此次以旧换新消费品补贴，可视为类“定向降息”约40bp；考虑到消费范围被限制于家电、汽车等品类，效用相比实实在在降息有较大折扣。不过，从上述“组合拳”我们也不难看出中央对于修复居民、企业“负债端”，以改善信用、提振经济的决心，加上近期国有银行也宣布下调存款利率，亦为后续降息打开空间。事实上，二季度国内经济数据持续疲弱，价格下行压力持续加大，意味着降息的必要性及迫切性依然较大。期间国内GDP增速4.7%，低于预期，6月份社零增速下降到2.0%，表明居民消费意愿的疲软。最新7月PMI回落至49.4%较6月环比下降0.1pct。其中,生产分项和新订单均分别回落0.5pct/0.2pct，而且购进价格分项回落明显意味着PPI同比降幅可能持续走扩。 市场层面：左侧交易：美国“硬着陆”，右侧交易：国内连续降息。一方面，无论是美国“硬着陆”预期，还是降息期间可能遭遇“流动性陷阱”预期，均将导致市场恐慌。可见VIX指数显著攀升，代表美国基本面预期显著低于此前中枢，将可能导致美国消费能力快速回落，资产价格迅速调整。我们早在今年5.20提出：下半年美国经济显著放缓，全球资产将面临“大洗牌”，尤其是美国降息一旦开启，“流动性陷阱”出现将加速这一进程。故建议：①除黄金以外的大宗品“止盈”，包括：