宏观专题报告：上半年财政政策力度不强，下半年如何追赶？

上半年财政政策力度不强，下半年如何追赶？ 核心结论 分析师 证券研究报告 2024年08月01日 上半年中央和地方财政收入双双下滑，且财政赤字扩张力度比去年下半年减 宏观专题报告 弱，给上半年财政支出造成拖累。和预算增速相比，上半年一般公共预算和政府性基金两本账财政支出少支出1.8万亿元，相当于上半年GDP的3%，下半年财政政策需要发力追赶。二十届三中全会召开后，宏观政策力度开始加大，有助于下半年名义GDP增速回升并带动财政收入增速改善，但全年财政收入可能仍然大幅低于预算。如果不追加预算赤字，我们估计下半年两本账财政支出增长5%左右，低于预算增速。假设增发1万亿元国债，可提升下半年两本账支出增速5个百分点，8月和10月将是全国人大常委会批准增发国债的可能时间窗口。 一般公共预算收入和政府性基金收入双双下滑。上半年，一般公共预算收入同比下降2.8%，政府性基金收入同比下降15.3%。一般公共预算收入下滑主要受税收拖累，原因在于经济增速放缓、减税延续以及特殊因素影响。非税收入增长较快，国有资源资产有偿使用收入贡献最大，一些地区罚没收入增长也比较高。政府性基金收入下滑主要受土地出让收入拖累。 上半年中央和地方财政收入双双下滑，背后原因不同。中央财政收入主要受税收下滑拖累，对上半年税收下滑拖累较大的出口退税全部由中央财政承担。地方财政也受税收下滑拖累程度小于中央财政，而且非税收入高增长为地方财政带来补充，但是土地出让收入大幅下滑给地方财政造成拖累。 财政赤字扩张力度比去年下半年减弱。5月17日，中央财政开始发行超长期特别国债，带动国债发行加速，上半年国债净融资规模高于去年同期。但是地方债净融资规模大幅低于去年同期。今年财政预算安排一般公共预算和政府性基金两本账财政赤字合计比去年增加2.25万亿元。但是，上半年两 本账财政赤字同比仅增加1936亿元，比去年下半年两本账财政赤字同比扩 张1.5万亿元左右力度明显减弱。今年财政预算安排的广义财政赤字扩张有待进一步落实。 财政收入不及预算，叠加财政赤字扩张不足，给上半年财政支出造成拖累。上半年，国债发行增加支持一般公共预算赤字扩张，一般公共预算支出实现正增长。但是，地方专项债发行滞后拖累政府性基金赤字扩张，政府性基金支出跌幅加大。一般公共预算和政府性基金支出两本账合计支出比预算增速少支出1.8万亿元，相当于上半年GDP的3%。 经济增长5%左右仍是今年重要政策目标。二十届三中全会强调，坚定不移实现全年经济社会发展目标，预计宏观政策力度开始加大。货币政策方面，央行全面降息，六大行大幅下调存款利率。财政政策开始落实支持大规模设备更新和消费品以旧换新政策。我们预计下半年经济增长动能改善，通胀温 边泉水S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 刘鎏S0800522080001 13811378808 liuliu@research.xbmail.com.cn 相关研究 存量政策加快落实，增量政策及早储备—7月政治局会议解读2024-07-30 工业企业效益继续平稳增长—6月工业企业利润数据点评2024-07-27 二十届三中全会《决定》释放了哪些重要信号？2024-07-25 共和党大会召开、拜登退选：美国大选迈入新阶段—共和党大会与民主党换帅开启后，特朗普仍保持阶段性领先2024-07-24 关于消费税改革的几个问题—2024-07-22 和回升，名义GDP增速可能见底回升，有助于下半年财政收入增速改善。 如果经济不达预期，下半年不排除再次追加预算的可能。即使考虑政府收入改善，全年财政收入增速可能仍然低于预算。如果不追加预算赤字，预计下半年两本账财政支出同比增长5%左右，低于完成预算增速所需要的17.5%的增速。考虑当前居民和企业部门收入和预期偏弱，如果经济增长不达预期除了完成年初财政预算赤字外，可能需要财政发挥更大作用，增加预算赤字假设增发1万亿元国债，可提升下半年两本账支出增速5个百分点。如果下半年全国人大常委会再次批准增发国债，8月和10月将是可能的观测时间窗口。 风险提示：经济形势存在不确定性，宏观政策存在不确定性。 索引 内容目录 一、上半年财政收支不及预算5 1.财政收入下滑且低于预算5 1）一般公共预算收入下滑5 2）政府性基金收入跌幅加大9 3）中央、地方财政收入都出现下滑9 2.广义财政赤字扩张不及预算10 3.财政支出低于预算11 二、下半年财政政策如何发力？13 1.财政政策开始加力13 2.今年财政收支增速可能仍低于预算14 3.年内不排除再次追加财政预算的可能15 三、风险提示16 图表目录 图表1：一般公共预算收入下滑且低于预算5 图表2：政府性基金收入下滑且低于预算5 图表3：上半年税收收入下滑，非税收入增速大幅增长5 图表4：税收占一般公共预算收入比例高于非税收入5 图表5：上半年名义GDP增速进一步放缓6 图表6：税收和名义GDP增速正相关6 图表7：去年8-10月延续了大批减税降费政策7 图表8：增值税、企业所得税、出口退税对上半年税收拖累较大8 图表9：中央财政收入下滑幅度超过地方9 图表10：非税收入主要是地方收入9 图表11：政府性基金收入下滑主要受土地出让收入影响9 图表12：地方政府性基金收入跌幅较大9 图表13：上半年一般公共预算和政府性基金收入合计出现下滑10 图表14：中央和地方两本账合计收入都出现下滑10 图表15：上半年一般公共预算和政府性基金赤字同比增幅较小10 图表16：政府债券净融资低于去年同期10 图表17：国债净发行量高于去年同期11 图表18：地方债净发行量低于去年同期11 图表19：一般公共预算赤字较去年扩张11 图表20：一般公共预算支出增速仍然为正11 图表21：政府性基金赤字同比收缩12 图表22：政府性基金支出大幅下跌12 图表23：中央支出大幅增长，地方支出大幅下滑12 图表24：政府性基金支出大幅下跌12 图表25：央行全面下调政策利率13 图表26：全面下调银行存量利率13 图表27：大规模设备更新和消费品以旧换新资金支持14 图表28：预计下半年GDP同比增长5%左右14 图表29：预计下半年名义GDP增速回升14 图表30：预计今年两本账财政收支增速低于预算15 一、上半年财政收支不及预算 1.财政收入下滑且低于预算 一般公共预算收入和政府性基金收入双双下滑。上半年，一般公共预算收入同比下降2.8%，较去年回落，且低于今年的预算增速3.3%（图表1）；政府性基金收入同比下降15.3%，跌幅较去年扩大，大幅低于今年的预算增速0.1%（图表2）。 图表1：一般公共预算收入下滑且低于预算图表2：政府性基金收入下滑且低于预算 15% 一般公共预算收入增速当年预算增速 50% 政府性基金收入增速当年预算增速 40 10 30 520 10 00 -10 -5 -20 -10 20122013201420152016201720182019202020212022202324H1 -30 20122013201420152016201720182019202020212022202324H1 资料来源：CEIC，西部证券研发中心资料来源：CEIC，西部证券研发中心 1）一般公共预算收入下滑 一般公共预算收入包括税收收入和非税收入，上半年一般公共预算收入主要受税收收入下滑拖累，非税收入增长较快。今年上半年，税收收入同比下降5.6%，非税收入同比增长11.7%（图表3）。近年来，税收收入和非税收入增速存在着此消彼长的关系。税收下行压力大的年份，地方政府有更强意愿寻求非税收入缓解财政压力。一般公共预算收入中，税收收入占比远高于非税收入。2023年税收收入约占84%，非税收入约占16%（图表4）。因此，一般公共预算收入增速受税收影响更大。 图表3：上半年税收收入下滑，非税收入增速大幅增长图表4：税收占一般公共预算收入比例高于非税收入 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 %税收收入增速非税收入增速 2023年一般公共预算收入构成 非税收入 16% 税收收入 84% z20122013201420152016201720182019202020212022202324H1 资料来源：CEIC，西部证券研发中心资料来源：CEIC，西部证券研发中心 上半年税收下滑受到经济增速放缓、减税延续、以及特殊因素的影响。 首先，今年以来名义GDP增速进一步放缓，加剧税收下行压力。上半年，名义GDP同比增长4.1%，较去年全年增速4.6%进一步放缓（图表5）。税收增速和名义GDP增速存在正相关关系（图表6）。2020年以来，国内经济遭受疫情冲击，经济下行压力加大，税收收入多次出现负增长。今年以来名义GDP增速继续下行，给税收带来下行压力。 图表5：上半年名义GDP增速进一步放缓图表6：税收和名义GDP增速正相关 %名义GDP增速 25 20 15 10 5 0 2002200420062008201020122014201620182020202224H1 资料来源：CEIC，西部证券研发中心资料来源：CEIC，西部证券研发中心 其次，今年继续延续和落实减税降费政策，延缓了税收回升。去年8月开始，财政部联合 多部门发布公告，明确延续优化多项税收优惠政策，大部分税收优惠政策将延续到2027年底（图表7）。去年底中央经济工作会议1提出，“落实好结构性减税降费政策，重点支持科技创新和制造业发展”。 1http://www.news.cn/politics/leaders/2023-12/12/c_1130022917.htm 图表7：去年8-10月延续了大批减税降费政策 公告日期 公告 延续至 2023年8月1日 关于金融机构小微企业贷款利息收入免征增值税政策的公告 2027年12月31日 2023年8月1日 关于增值税小规模纳税人减免增值税政策的公告 2027年12月31日 2023年8月1日 关于延续执行农户、小微企业和个体工商户融资担保增值税政策的公告 2027年12月31日 2023年8月1日 关于延续执行创业投资企业和天使投资个人投资初创科技型企业有关政策条件的公告 2027年12月31日 2023年8月2日 关于进一步支持小微企业和个体工商户发展有关税费政策的公告 2027年12月31日 2023年8月2日 关于支持小微企业融资有关税收政策的公告 2027年12月31日 2023年8月2日 关于进一步扶持自主就业退役士兵创业就业有关税收政策的公告 2027年12月31日 2023年8月2日 关于进一步支持重点群体创业就业有关税收政策的公告 2027年12月31日 2023年8月18日 关于延续实施上市公司股权激励有关个人所得税政策的公告 2027年12月31日 2023年8月18日 关于延续实施粤港澳大湾区个人所得税优惠政策的通知 2027年12月31日 2023年8月18日 关于继续实施公共租赁住房税收优惠政策的公告 2025年12月31日 2023年8月18日 关于延续实施支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告 2025年12月31日 2023年8月18日 关于延续实施个人所得税综合所得汇算清缴有关政策的公告 2027年12月31日 2023年8月18日 关于延续实施全年一次性奖金个人所得税政策的公告 2027年12月31日 2023年8月18日 关于延续实施外籍个人有关津补贴个人所得税政策的公告 2027年12月31日 2023年8月18日 关于延续实施远洋船员个人所得税政策的公告 2027年12月31日 2023年8月21日 关于延续实施创业投资企业个人合伙人所得税政策的公告 2027年12月31日 2023年8月21日 关于延续实施沪港、深港股票市场交易互联互通机制和内地与香港基金互认有关个人所