线缆高分子龙头，多业务协同加速发展

买入（维持） 股价（2024年08月02日）6.68元 线缆高分子龙头，多业务协同加速发展 公司研究|动态跟踪万马股份002276.SZ 目标价格10.53元 52周最高价/最低价11.38/6.5元 总股本/流通A股（万股）103,549/102,563 A股市值（百万元）6,917 设备更新推动电网投资提速，公司线缆业务有望受益。今年以来电网投资保持高 增，2024年1-6月电网投资同比增长24%，增速创2年新高。一方面，电力需求持续增长推动电网投资增加，2024年1-6月全社会用电量累计46575亿千瓦时，同比增长8.1%。另一方面，电网设备大规模更新有望进一步推高电网投资预期，据媒体报道，南方电网2024-2027年设备更新投资规模将达1953亿元，其中2024年年中 将增加投资40亿元，全年投资规模达404亿元，力争到2027年电网设备更新投资规模较2023年增长52%。随着电网投资进入加速周期，特别是电网改造、超高压等大型工程项目建设，电缆行业需求形势向好，公司作为国内龙头有望充分受益。 高压产能落地，高分子料贡献成长动能。公司高分子材料业务成长性清晰，主要来 自三个方面：1）国内超高压产品进口依赖度高，公司技术与产能具备稀缺性，未来超高压产能释放将带动盈利提升；2）公司深耕国际市场，2023年高分子产品海外销售品类及区域均进一步拓展，海外业务发出量同比增长35%，海外销售占比提升将利于盈利结构改善；3）公司与万华合资新建一体化产能，并与中石化达成略合作，持续推进上下游一体化降本，随一体化项目落地，成本端有望实现大幅优化。 场站运营优化，设备销售增长，充电桩业务迈入良性发展阶段。公司充电桩业务布 局多年，以运营车辆充电站为主，高功率快充桩比例高，公司着力优化场站资产，提高充电运营效率，盈利有望持续改善。同时公司加强充电桩销售力度，2023年实现充电设备对外销售发出量同比增长33%。据中国充电联盟统计，2024年1-6月，公共充电桩新增39.6万台，同比增长12.7%；其中公司旗下万马爱充截至2024年 6月底运营公桩数量达3.45万台，同比增长18%。随着电动车保有量持续快速增长，充电桩建设需求空间广阔，售桩业务未来有望贡献较大增长。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2024-2026年每股收益分别为0.61、0.81、0.97元（原2024-2025年预测值为0.76、0.86元，调整原因主要系通信产品需求周期性波动、高分子产能释放进度延后），结合可比公司估值水平，给予公司2025年13倍市盈率，对应目标 价为10.53元，维持买入评级。 风险提示 下游电缆需求不及预期；产能投放不及预期；行业竞争加剧导致产品价格下降；高分子材料业务发展不及预期；充电桩业务发展不及预期。 国家/地区中国 行业电力设备及新能源 核心观点 报告发布日期2024年08月03日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -3.33 -6.7 -19.52 -39.24 相对表现% -2.6 -4.18 -13.42 -24.49 沪深300% -0.73 -2.52 -6.1 -14.75 卢日鑫021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 李梦强limengqiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100003 杨雨浓yangyunong@orientsec.com.cn 持续发力新材料，高压电缆料逐步实现国2023-08-07 产替代 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 14,675 15,121 17,352 20,060 22,621 同比增长(%) 14.9% 3.0% 14.8% 15.6% 12.8% 营业利润(百万元) 456 608 752 1,037 1,247 同比增长(%) 56.6% 33.3% 23.7% 37.9% 20.2% 归属母公司净利润(百万元) 412 555 633 843 1,001 同比增长(%) 51.7% 35.0% 13.9% 33.3% 18.8% 每股收益（元） 0.40 0.54 0.61 0.81 0.97 毛利率(%) 13.5% 14.3% 14.5% 15.1% 15.2% 净利率(%) 2.8% 3.7% 3.6% 4.2% 4.4% 净资产收益率(%) 8.8% 10.8% 11.0% 12.9% 13.6% 市盈率 16.8 12.5 10.9 8.2 6.9 市净率 1.4 1.3 1.1 1.0 0.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：万马股份可比公司估值水平 最新价格 每股收益（元）市盈率 2024/8/2 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 东方电缆 603606 49.79 1.45 1.94 2.72 3.24 34.24 25.66 18.33 15.35 亨通光电 600487 15.40 0.87 1.10 1.34 1.59 17.64 14.01 11.50 9.68 特锐德 300001 19.58 0.47 0.66 0.92 1.23 42.09 29.48 21.35 15.89 金杯电工 002533 9.23 0.71 0.83 0.97 1.14 12.96 11.10 9.52 8.09 东材科技 601208 6.45 0.37 0.50 0.67 0.84 17.59 12.90 9.65 7.70 最大值 42.09 29.48 21.35 15.89 最小值 12.96 11.10 9.52 7.70 平均数 24.90 18.63 14.07 11.34 公司代码 （元） 调整后 平均23.1617.5213.1611.04 数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 3,631 3,433 3,470 4,012 4,524 营业收入 14,675 15,121 17,352 20,060 22,621 应收票据、账款及款项融资 4,768 5,251 5,900 6,821 7,691 营业成本 12,689 12,963 14,841 17,032 19,182 预付账款 169 246 278 321 362 销售费用 631 616 694 782 860 存货 858 1,203 1,410 1,618 1,822 管理费用 330 368 399 441 475 其他 570 548 574 642 706 研发费用 612 636 729 843 950 流动资产合计 9,997 10,682 11,632 13,413 15,105 财务费用 49 88 35 40 45 长期股权投资 92 98 100 100 100 资产、信用减值损失 67 66 36 47 45 固定资产 1,494 1,786 2,028 2,314 2,597 公允价值变动收益 6 5 (5) 1 1 在建工程 317 346 406 488 527 投资净收益 29 9 10 10 10 无形资产 249 307 292 277 263 其他 124 210 128 151 171 其他 512 541 446 439 432 营业利润 456 608 752 1,037 1,247 非流动资产合计 2,663 3,078 3,273 3,618 3,918 营业外收入 7 12 10 10 10 资产总计 12,660 13,760 14,904 17,031 19,024 营业外支出 16 15 10 10 10 短期借款 26 108 106 512 645 利润总额 447 605 752 1,037 1,247 应付票据及应付账款 4,929 5,452 5,936 6,813 7,673 所得税 34 44 113 156 187 其他 1,104 1,514 1,425 1,451 1,475 净利润 414 561 639 882 1,060 流动负债合计 6,058 7,075 7,467 8,776 9,793 少数股东损益 2 5 6 38 58 长期借款 1,042 413 413 413 413 归属于母公司净利润 412 555 633 843 1,001 应付债券 404 610 620 620 620 每股收益（元） 0.40 0.54 0.61 0.81 0.97 其他 272 240 246 246 246 非流动负债合计 1,717 1,262 1,279 1,279 1,279 主要财务比率 负债合计 7,776 8,337 8,746 10,055 11,072 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 19 23 29 67 125 成长能力 实收资本（或股本） 1,035 1,035 1,035 1,035 1,035 营业收入 14.9% 3.0% 14.8% 15.6% 12.8% 资本公积 1,358 1,366 1,553 1,553 1,553 营业利润 56.6% 33.3% 23.7% 37.9% 20.2% 留存收益 2,458 2,965 3,541 4,321 5,238 归属于母公司净利润 51.7% 35.0% 13.9% 33.3% 18.8% 其他 13 34 0 0 0 获利能力 股东权益合计 4,884 5,423 6,158 6,977 7,952 毛利率 13.5% 14.3% 14.5% 15.1% 15.2% 负债和股东权益总计 12,660 13,760 14,904 17,031 19,024 净利率 2.8% 3.7% 3.6% 4.2% 4.4% ROE 8.8% 10.8% 11.0% 12.9% 13.6% 现金流量表 ROIC 7.5% 9.5% 9.1% 11.0% 11.6% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 414 561 639 882 1,060 资产负债率 61.4% 60.6% 58.7% 59.0% 58.2% 折旧摊销 116 120 188 226 268 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 49 88 35 40 45 流动比率 1.65 1.51 1.56 1.53 1.54 投资损失 (29) (9) (10) (10) (10) 速动比率 1.51 1.34 1.37 1.34 1.35 营运资金变动 439 (119) (544) (384) (339) 营运能力 其它 (300) (196) 104 46 44 应收账款周转率 3.8 3.7 3.8 3.8 3.7 经营活动现金流 690 445 413 800 1,068 存货周转率 13.5 12.4 11.2 11.1 11.0 资本支出 (279) (470) (469) (573) (570) 总资产周转率 1.2 1.1 1.2 1.3 1.3 长期投资 (66) (7) (2) 0 0 每股指标（元） 其他 (48) 43 6 11 11 每股收益 0.40 0.54 0.61 0.81 0.97