线缆+高分子料龙头，一体化铸就中长期成本优势

1、高分子：国产化替代正当时，供不应求享价格弹性 高压/特高压的高分子材料亟需国产化替代：高分子材料的产品等级主要按照电压划分，高压环境下对材料的缺陷、杂质、表面光滑程度控制等要求远高于低压材料，规模化生产对应的性能控制难度极大，因此主要被海外厂商垄断。万马股份通过近30年的工艺积淀，在基础理论、材料、工艺装备等环节持续进行技术突破，实现电压等级的提升，220KV的超高压电缆绝缘料于2022年入选浙江的新材料名单，指标性能达到国际先进水平，打破国外技术垄断； 高端产品国产化空间广阔：按高分子材料约占线缆成本的10%，对应2023年国内高分子料的市场空间约为700亿+，其中超高压高分子料超50亿元，其余为中低压高分子料。公司在国内中低压绝缘料的市占率达30%左右，在高压部分市占率仅为10%。公司的成长性有望伴随替代海外的高分子料而快速提升； 未来看点：1）海缆高分子料国产化。目前海缆的高压的高分子料均采用进口材料，国产化替代空间广阔；2）出海打开成长性，拉高毛利率，2023年公司高分子出口销量同比增长35%，出货占比达20%。公司通过不断开拓东南亚、南美、欧洲、非洲等地核心电缆客户，打开下游市场，我们预计未来高分子料出海有望维持高增速，且海外毛利率高于国内，有助于提升毛利率；3）一体化降本：高分子料上游为石油衍生物，公司通过与中石化深度合作，一体化布局产业链上下游，有望进一步降低原材料成本，进一步提升毛利率。 2、线缆业务：高性能柔性线缆迎接机器人从0-1的时代 万马的线缆业务包括传统电力线缆以及相对新兴的通信线缆。万马是目前国内唯一一家通过机器人四大家族库卡认证的国内机器人线缆厂家，同时四大家族中另一巨头ABB在2023年对公司的原材料生产、核心业务、产品细节等进行详细了解，双方后续有望展开深度合作。 3、充电桩业务：稳扎稳打，逐步贡献增量 公司是国内最早布局充电场站运营的厂商之一。近两年公司充电场站设备的持续改造升级以及新能源车保有量的快速提升，有望拉动公司场站利用率的持续提升，带动公司新能源业务扭亏为盈。 盈利预测：预计2024-2026年公司的整体营业收入有望达183/195/212亿元，同比增速分别为21%/6%/9 %，对应归母净利润有望达7.02/8.39/9.9亿元，同比增速分别为26%/19%/18%。可比公司2024年平均PE为18X，综合考虑公司在高压电缆材料领域的技术优势，第二成长曲线增速突出，我们给予公司2024年18倍，对应目标股价12.21元，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、高分子料国产替代进度不及预期、竞争加剧、新增产能投产不及预期、海外业务拓展风险、测算有一定主观性等 财务数据和估值 1.公司介绍 1.1.深耕线缆主业，坚持“一体两翼”战略 电缆及新材料龙头企业，新能源充电服务先行者。万马股份有限公司作为国家重点发展的高新技术企业，从硬件设施到技术实力在电线电缆、高分子材料、充电桩新能源等领域均处于国内领先水平，通过控股万马高分子成为国内高分子绝缘材料的领先企业，实现了向产业链上游的延伸。2012年，公司对旗下电缆产业实施重大资产重组，形成新智造、新材料、新能源三大事业群，极大地丰富了公司产品线，进一步提高了生产、销售和服务水平。同时公司围绕电力传输服务，多领域集团型协作发展。2020年，青岛海控入资万马股份，公司确定“一体两翼”战略格局，以“南北联动”为引擎，紧跟市场趋势，注重创新研发，倡导低碳节能，全力加速数字化、信息化、智能化转型。目前公司已成为电缆行业高分子材新材料行业的龙头企业之一和新能源汽车充电服务行业的先行者。 图1：公司发展历程 公司股权结构稳定。截至2023年报，青岛西海岸新区海洋控股集团有限公司为公司第一大股东，持有25.01%股份，公司实控人为青岛西海岸新区国有资产管理局。其他1%以上股东有陆珍玉、浙江万马智能科技集团等。 图2：公司股权结构（截至2023年年报） 1.2.立足线缆主业，持续扩张高分子材料业务 立足线缆主业，开展“新智造+新材料+新能源”业务布局。公司主营业务覆盖电线电缆、高分子材料、汽车充电设备等产品的研发和生产，具备“线缆材料+电力、通信、智能装备线缆”、“充电设备制造、投资、网络运营”的独特产业链布局。 1）电线线缆：电线电缆是公司旗下核心产业，主要产品有电力电缆、防火耐火电缆、预分支电缆、控制电缆、计算机电缆、民用电线电缆、通用橡套电缆、专用电缆（轨交、矿用、光伏、风能）等全系列线缆产品共180多个品种，产品广泛应用于全球电力、通信、交通、冶金、石油石化、军工等几十个领域和诸多大型工程； 2）高分子材料：主要产品为化学交联聚乙烯料、硅烷交联聚乙烯料、超高压绝缘料、屏蔽料、低烟无卤、PVC料等，产品广泛应用于电力、交通、电子电器、通讯、建筑与能源； 3）新能源：公司拥有从7kW到480kW功率的产品线，包括大功率一体式/分体式直流充电桩、壁挂式交流充电桩、智能交流充电桩、智能柔性分配充电堆等，致力于在全国范围内提供新能源充电站(桩)整体解决方案，成为最具价值的城市交通服务商。 1.3.高分子产能放量，业绩快速增长 营收快速增长。公司2023年实现营收151.21亿元，同比增长3.04%，实现归母净利润5.55亿元，同比增长34.97%。受益电网投资力度加大，新材料板块迅速发展，公司整体实现营收和归母净利润高速增长。 图3：2015-2024年Q1公司营收增长及同比 图4：2015-2024年Q1公司归母净利润增长及同比 业务结构相对稳定，各项业务稳步增长。公司电力电缆营业收入从2017年的42.33亿元增长到2023年的88.79亿元，CAGR为13.14%，营收占比在57%-64%之间；高分子材料营业收入从2017年的18.05亿元增长到了2023年的48.72亿元，CAGR为18.00%，营收占比从24.4%提升至32%。公司产能持续扩张，高分子业务稳步上升，利润增长显著。2023年度高分子材料毛利占比38%，同比增长0.51pcts和1.57pcts。 图5：2017-2023年公司营收构成 图6：2017-2023年公司毛利构成 毛利率整体趋势向好，高分子业务增速突出。2017-2023年，毛利率主要受铜、聚乙烯等原材料价格影响，在12%-17%区间内波动。2023年，公司毛利率上涨至14.27%。2017-2023年，公司主营业务产品毛利率变化整体趋于一致，高分子业务增速突出。2023年高分子材料市场需求旺盛，公司主打产品超高压绝缘材料销量占比提升，拉动产品毛利率上升至16.70%。 图7：2017-2024年Q1年公司毛利率和净利率 图8：2017-2023年公司各业务板块毛利率变化趋势 各项费率控制得当。2017-2023年期间费用率整体呈下降趋势，从2017年的12.80%下降至2023年的11.30%，主要系销售费用率变化。2020年公司执行新收入准则，运费转入营业成本，同时疫情影响差旅费下降，销售费用同比减少1.49亿元。2021-2022年销售费用率继续下降，主要是营收规模大幅增长实现了费率摊薄。 图9：2017-2024Q1公司各项费率 2.万马高分子业务 2.1.高分子材料是电线电缆的重要组成部分和性能决定因素 线缆用高分子材料主要指在各类电线电缆生产制造中用于绝缘层、屏蔽层和护套的高分子材料。电线电缆产品的原材料包括金属导体和高分子材料两部分。相比铜、铝等沿用多年的金属导体，线缆用高分子材料从普通橡胶材料逐渐发展成PVC、PE、XLPE等多种产品，其在电压等级、隔火阻燃、材料强度等方面的性能指标也随之不断提升。绝缘材料和屏蔽材料成为决定线缆性能的关键因素。 表1：部分线缆用高分子材料产品的性能技术要求线缆高分子材料 图10：单芯电力线缆剖面图 2.2.我国电缆材料行业：行业集中度较低，高端产品国产替代趋势迫切 2.2.1.三段式竞争格局降低行业集中度，大量企业聚集中低端市场 “跨国成熟公司+少数领先企业+普通中小企业”构成线缆材料行业三段式竞争格局。我国线缆材料行业的公司可分为三个层次：第一层次为技术、规模均领先的跨国企业，如陶氏化学、北欧化工等。该类企业在高技术含量、高附加值的线缆用高分子材料产品上处于垄断地位，能通过不断推出高端产品从而引领行业的发展方向。第二层次为产品系列化规模化且有一定技术储备的国内企业。该类企业按照经营产品的种类和研发重点的集中度分为综合企业，如德威新材，上海凯波，杭州高新等，和专业企业，如万马股份，至正道化，江阴海江。这些企业经过多年的技术积累和研发创新，呈现良好的成长态势，逐步引导行业产品实现进口替代，加上产品性价比以及服务方面的优势该类企业市场占有率逐步扩大，市场竞争力也在逐步提升。第三层次为产品相对单一的中小型普通线缆材料生产企业，该类企业主要集中于中低端产品市场。因技术水平不够，研发投入不足该类企业不具备自主开发和生产新产品的能力，多数靠低价策略在市场中争得一些份额，持续发展能力差。 表2：行业内不同类型企业企业类型 表3：主要线缆用高分子材料生产企业及介绍企业名称简介 2.2.2.中低压及中低端高压产品基本国产化，高端高压线缆材料国产化替代空间广阔 中低压产品基本实现国产，同质化竞争引导需求向头部聚集。我国高分子材料现年总用量约400万吨，大部分材料已基本实现国产化。中低压电缆因为国产化程度较高，技术难度较低，生产企业数量较多，存在局部同质化竞争。相比中小型企业，大型企业在精益化生产、产品性能、产能扩张和售后服务等方面具有规模化优势，吸引订单趋向头部企业集中。 万马股份在35kv以下绝缘料的国内市场份额高达30%，居于行业领先，能顺应需求变化，具有领先优势。 表4：电缆分类及主要产品分类 高压高端产品仍然依赖进口，万马占据国产替代领先地位。我国的高压、超高压电缆绝缘料、屏蔽料等电缆料的关键技术还存在“卡脖子”现象，国内高端市场80%以上被外国企业垄断。1）高压绝缘料方面，国产高压电缆绝缘料市场占比仅15%左右，进口依赖仍然较大。与陶氏化学、北欧化工等跨国企业相比，国内企业在生产工艺、原材料控制等方面还存在较大差距。2）半导体屏蔽料方面，110kv以上的高压半导体屏蔽料仍主要依赖进口，国产替代的需求空间仍然广阔。 高压线缆材料国产化的三大困境：基础原材料性能不足+配方组分相关研究薄弱+规模化生产后性能控制较困难。1）原材料性能：绝缘材料方面，高压电缆绝缘材料需耐受更高的电场强度；材料的空间电荷积聚和电阻率温度敏感性也要更低，如高、低温体积电阻率变化率须小于100；对缺陷和杂质的控制要求也更加严苛，超高压电缆绝缘材料中不允许有50微米以上的杂质。然而国内制备的基础原材料难以满足制造高压电缆绝缘料的要求，在电气性能上与国外产品有较大差距，例如击穿场强不到国外的60%。同时，基础原材料中杂质含量高、流动稳定性也较差。屏蔽料方面，国产屏蔽料的表面光滑程度明显低于进口材料，更易导致电场分布不均匀，引发电缆绝缘的老化劣化。2）在配方组分上，由于国外相关技术封锁，国内缺乏相关经验，对超高压电缆材料的配方组分以及各个组分间相互作用的研究十分薄弱。3）规模化生产：不同配方的绝缘材料在从实验室中的小批量试验向工业化的大规模生产过渡中，性能可能会发生变化，保持放大后配方性能的工艺控制难度较高。 图11：进口半导体屏蔽料表面 图12：国产半导体屏蔽料表面 2.3.展望：下游市场空间广阔+上游波动影响小+高端产品壁垒放大优势 2.3.1.下游产业市场空间广阔，高压陆缆和海缆需求持续扩张 政策支持下游行业发展，电线电缆需求进一步扩大。2022-2027年，我国电线电缆行业需求将保持每年近5%的增速稳定增长，在2027年有望超1.5万亿元。《国民经济和社会发展第十四个五年规划2035远景目标纲要》指出，随着我国经济的持续高质量发展，特别是电网改造、高压特高压等大型工程项目的建设