乳制品专题

乳制品专题：本轮奶价周期有何不同？20240728一、原奶供需与价格周期分析 原奶是乳制品的最大单一原材料，从生产角度看，奶牛从出生到产奶大概需要两年时间，此后可以继续妊娠和产奶。 上游供给变化往往滞后，需求旺盛时上游扩产需两年后才释放，导致供需错配。 生鲜乳保质期两到三天，储存成本高，导致供需错配。 原奶供给周期一般为三到四年。 二、中国生鲜乳供应现状 我国生鲜乳供应量是原奶供给的主要来源，受成品油存栏数量和奶牛单产影响。 成品油存栏数受养殖成本、环保政策、下游竞争影响。 单产受养殖技术和规模化牧场占比影响，规模化牧场单产较高。 大包粉进口量受库存、国内外价差影响，主要从新西兰进口，用于低端酸奶、饮料等。 大包粉还原成原奶比例为1:8。 三、历次奶价周期回顾 第一轮周期下跌从2008年1月到2009年7月，随后奶价上行至2011年3 月，受三聚氰胺事件和金融危机影响。 第二轮周期下跌从2014年3月到2015年6月，累计跌幅20%，受养殖业规模化替代和消费升级影响。 第三轮周期从2021年9月开始，跌幅最大，时间最长，受规模化牧场破产和需求走弱影响。 四、当前奶价周期特点 2021年9月至2024年7月奶价跌25%，因规模化牧场破产和需求走弱。 2024年3-5月乳制品产量同比下滑8.9%，为2008年以来最低水平。 经过20个月的去产能，全国减少15万头奶牛，2024年7月测算，规模化牧场奶牛640万头，供大于求197万吨。 即使需求提升，供大于求仍达300多万吨，若去化5%，供大于求减少至66 万吨。 若需求持平，需淘汰40-50万头奶牛。 预计到2025年上半年供需平衡，行业被动竞争改善。 五、主要企业表现及投资建议 伊利在2010年和2013年通过提价控费提升盈利能力，但本轮周期需求承压削弱效应。 上一轮周期中，伊利的毛利率和净利率提升明显，但本轮周期中需求下降削弱 了效应。 2015年供需快速恢复平衡，生鲜乳价格回落，伊利单价和单位成本分别提升 0.5个百分点和下降4%。 本轮周期中，2023年伊利液奶单价和单位成本分别下降1.35和3个百分点，需求承压导致成本和单价同步下降。 伊利推出10-20亿促销回购，提升股东回报，股息率达6%以上，具备吸引力。 蒙牛面临人事调整和经营压力，预计明年产业链梳理后表现改善，建议四季度 关注蒙牛底部反转标的。 预计奶价在2025年上半年开始进入平衡状态，奶价不会再下跌，但反转上涨 需看产业链去化程度。 六、未来展望与观察指标 预计到2025年上半年供需平衡，行业被动竞争改善。 上游去化速度是否能在2025年下半年达到预期结果，以及需求疲软是否会影响上游产能计划和拐点的到来。 我们认为更好的投资机会可能在9月份，但对产业链不悲观，认为产业链逐步度过底部。 伊利和蒙牛未来会有更好的产品，我们重点推荐这些企业。 半年报以前以业绩确定性强和高股息标的为主，半年报以后看明年的产业链变化。 9月份开始蒙牛会更靠前，因为今年业绩确定，明年弹性更大。两家公司都看 好，但顺序上有先后。