美联储保险公司的投资和保险价格

联邦储备委员会 ， 华盛顿特区 ISSN 1936 - 2854(打印) ISSN 2767 - 3898(在线) 保险公司的投资和保险价格 本杰明 · 诺克斯 ， 雅各布 · 艾哈迈德 · 索伦森 2024-058 请引用本文：康恩·本杰明和雅各布·阿姆·索伦森（2024）。《保险公司投资与保险价格》，联邦储备系统金融与经济讨论论文系列2024-058。华盛顿：联邦储备系统董事会，https://doi.org/10.17016/FEDS.2024.058。 注意：金融和经济学讨论系列（FEDS）的工作论文是初步材料，旨在激发讨论和批判性评论。文中所述的分析和结论仅代表作者的观点，并不代表研究部门其他成员或联邦储备理事会成员的认同。在出版物中引用金融和经济学讨论系列（除致谢外）应征得作者同意，以保护这些论文的暂定性质。 保险公司的投资和保险价格 本杰明 · 诺克斯和雅各布 · 阿姆 · 索伦森∗ June 24, 2024 Abstract 我们发展了一个理论，将保险价格、保险公司投资行为以及均衡资产价格联系起来。与模型的预测一致，我们实证地展示了以下两点：（1）资金来源更为稳定的保险公司承担更多的投资风险，因此获得更高的平均投资回报；（2）当预期投资回报率较高时，保险公司会在横截面和时间序列上设定较低的保险费率。我们的研究结果适用于寿险公司和财产及意外伤害保险公司。这些发现表明，保险公司的资产配置决策和产品定价决策比以往认为的更加紧密相关。 ∗库克是美国联邦储备委员会的成员。索伦森是博科尼大学和IGIER的研究人员。电子邮件地址为：ben.knox@frb.gov 和 jakob.sorensen@unibocconi.it。本文之前以《资产驱动的保险定价》为题进行过流通。我们特别感谢Lasse Heje Pedersen的指导和建议。我们也对Christoph Carnehl、Ricardo Correa、Max Croce（讨论人）、Jens Dick-Nielsen、Cameron Ellis（讨论人）、Peter Feldhüter、RobinGreenwood、Sam Hanson、Sven Klingler、Ralph Koijen、Christian Kubitza（讨论人）、David Lando、Nicola Limodio、Florian Nagler、Greg Niehaus、Stefano Rossi、Julien Sauvagnat、Andrés Schneider、Andrei Shleifer、David Sraer、Daniel Streitz、Tuomas Tomunen（讨论人）和Annette Vissing-Jorgensen以及伯克利哈斯商学院、BI奥斯陆商学院、博科尼大学、波士顿大学、马德里卡洛斯三世大学、ESSEC、ESPC、美国联邦储备委员会、巴黎HEC商学院、哈佛商学院、伦敦经济学院、伦敦玛丽女王大学、斯德哥尔摩经济学院、特文特大学、南卡罗来纳大学、华威商学院，以及美国风险与保险协会、EIOPA-ECB保险与养老金基金研究研讨会、北欧金融网络的参会者表示感谢。 1 Introduction 保险公司在美国经济中扮演着两种重要的功能。首先，它们为95%的美国家庭提供了风险分摊的服务；其次，它们是金融市场的主要投资者，截至2022年底，资产总额达到11.8万亿美元。1保险业的传统观点认为，其主要业务——也因此是主要的风险和回报来源——是保险承保。这一观点假设保险公司的资产分配与承保业务无关，并未为保险公司显著大量的配置于流动性较差的信贷资产提供理由。2However, as hasbeen re - cently documented, insurers are different from other investors, as they actas“安全的手 ”（ 科波拉 ， 2022)"绝缘"市场波动带来的资产（Chodorow-Reich等，2021）。这 种长期持有资产的能力以及这种能力与保险公司的负债之间可能产生的协同效应激发了我们两个主要的研究问题。保险公司的投资策略与其承保资金的稳定性之间是否存在关联？如果是的话，保险价格是否反映了保险公司预期的投资回报？ 为了回答这些问题，本文提出了并测试了一个新的保险定价理论模型，该模型将保险公司面临的两大决策——即如何定价其保险产品以及如何投资其资产——联系在一起。在我们的模型中，保险公司投资于流动性较低的资产，因为保险承保是稳定的资金来源，允许保险公司长期持有资产并获取超额回报。这些超额回报降低了提供保险的成本，因此，保险公司通过降低保险价格将部分回报传递给保单持有人。我们使用来自人寿保险行业和财产及责任（P&C）保险行业的数据，提供了以下与模型预测一致的实证证据：（1）在时间序列中，预期投资回报越高时，平均保险价格越低；（2）在横截面分析中，具有更稳定保险资金的保险公司承担更多投资风险，因此获得更高的平均投资回报；（3）在横截面分析中，预期回报更高的保险公司相对于竞争对手设定的保险价格更低。我们的结果强调了保险公司融资、投资和定价决策之间的相互依赖性。 我们的模型有三个时期 ， 两种类型的代理人 (投资者和保险公司 - 公司（companies），以及两种金融资产（financial assets）：一种是流动资产，可以在任何时间以零成本出售；另一种是非流动资产，在到期前出售会带来外生的成本。借鉴Diamond和Dybvig（1983）的研究精神，投资者面临的情况是事前不确定性是否为早期消费者或晚期消费者，从而在流动性较差的资产上产生了内生的流动性溢价。保险公司承保保险合同，并在支付索赔之前将保险保费投资于金融资产。与其他投资者类似，保险公司也面临现金流不确定性，因为索赔可能提前或推迟到来。然而，由于承保许多同质保险单所带来的分散化优势，保险公司对其现金流的时间安排相对更加确定。这种分散化创造了稳定的保险资金，使保险公司相对于其他投资者在流动性较差的资产市场中具备竞争优势。保险公司之间也不完全平等，它们享有不同程度的保险资金稳定性，并生产互不完全替代的产品。 我们的模型提供了均衡保险价格的表达式 ， 该表达式是四个组成部分的乘积 ： 第一项是预期索赔按照无风险利率折现得到的价值，这通常被视为保险公司无摩擦边际承保成本的一个衡量标准（Hill, 1979；Kraus and Ross, 1982）。第二项源自不完全竞争，使得保险公司能够将保险价格设定在提供保险的边际成本之上（Mitchell etal., 1999）。第三项是在资本要求约束下产生的影子成本。鉴于这种资本约束是保险定价中一个众所周知的因素（Gron, 1994a；Froot and O’Connell, 1999；Koijen andYogo, 2015；Ge, 2022；Verani and Yu, 2023），我们在模型中让保险公司受到监管资本要求的约束，如果这些约束具有约束力，意味着保险公司会偏离其无约束条件下的最优价格。 第四项是我们论文的主要贡献。我们质疑精算价格所暗示的保险公司预期索赔的恰当折现率是否应该是无风险利率，而保险公司实际上使用的是一个折现率。R P，除了无风险利率之外，由于投保人提供的稳定资金使保险公司能够从其流动性较差的投资中获得更高的回报。因此，保险公司通过降低保险价格将部分预期投资回报返还给投保人。该模型预测 投资者对非流动性资产预期超额回报的增加与保险公司资金稳定性呈正相关，这意味着非流动性资产的价值取决于资产持有者的资金结构，这基于Modigliani和Miller（1958）资本结构无关定理的违反。 该模型提出了三个关键命题，我们通过实证方法进行了检验。首先，我们展示了当时间序列中的预期投资回报率较高时，保险公司收取较低的价格（命题1）。我们使用信用利差来衡量非流动性资产的预期超额回报，具体方法是将已发行的BAA级企业债券与10年期国债收益率之间的信用利差作为衡量标准。我们以BAA信用利差为基础，因为它最接近于平均保险公司投资组合的信用利差。在寿险行业中，我们将保险价格定义为年金加成，这与Koijen和Yogo（2015）的方法一致。利用1989年至2011年的数据，我们发现，信用利差每增加1%，年化加成率平均降低0.4%至0.8%。在财产险行业，我们开发了一种新颖的方法，从保险公司的实际承保盈利能力中推断保险价格。承保盈利能力衡量的是保险公司收到的保费与其支付的保险索赔之间的差异相对于承保责任而言，因此较低的承保盈利能力意味着保险公司收取更低的价格。利用2001年至2022年的数据，我们发现，当信用利差增加1%时，平均承保盈利能力下降0.36%。 因此，我们发现投资收益对保险价格的经济意义明显的传导现象存在于生命保险和财产及责任保险市场中，这表明保单持有者通过稳定的资金支持从保险公司获得了一定的价值份额。两个不同市场的持续一致性结果使我们能够控制保险价格变化的替代渠道，考虑到财产保险行业面对不同的消费者市场以及相对于人寿保险行业不同的监管框架。此外，我们展示了我们的结果对于使用各种其他衡量保险公司预期投资回报的指标以及控制2008-09年全球金融危机（GFC）和其他时间序列控制变量都是稳健的。 其次，我们表明，资金更加稳定的保险公司将其投资更多地分配给流动性较低的资产（命题2）。通过利用我们样本中871家财产和意外伤害保险集团之间丰富的异质性，我们研究了保险资金稳定性与财产险市场投资分配之间的互动关系。我们将保险公司承保业务的资金稳定性衡量为 保险承保盈利能力的波动性。我们发现，资金更加稳定的财产及责任保险公司（承保盈利能力波动性较低）倾向于减少现金配置，增加信用配置，尤其是高风险信用的配置。这一结果在控制了保险公司规模和评级（已知的投资选择决定因素，参见Ge和Weisbach, 2021）之后仍然稳健。 第三，我们发现，预期投资回报率较高的保险公司会在保险公司之间设定较低的保险价格（命题3）。我们将保险公司预期回报率定义为在特定点上，基于保险公司投资资产的加权净收益率。净收益率是指如果投资组合持有至到期，保险公司投资组合所获得的回报，因此能够捕捉到保险公司特定时间点的预期回报率（Coppola, 2022）。通常，保险公司采取买入并持有的投资策略。通过分析保险公司之间的横截面数据，可以吸收未观察到的时间变异因素，这些因素可能会影响时间序列分析的结果。此外，我们展示了我们的结果在包含一系列控制变量后依然稳健，这些控制变量涵盖了保险公司资产负债表的强弱以及不同州和保险类别间保险价格的变化固定效应。 提案3预测，保险公司通过保险承保提供的资金稳定性，将预期的投资回报传递给保单持有人。实际上，这仅是超额保险公司因稳定的承保资金流入保险价格而获得的回报，而不是所有预期的回报。我们通过实施两步实证估计来检验这一预测。在第一步中，我们将保险公司的预期回报（净收益率）回归到保险公司的资金稳定性，并发现保险公司预期回报的横截面强烈地由其资金稳定性预测。然后，我们从第一步回归中取两个正交分量（即与稳定资金相关的预期回报和与稳定资金无关的预期回报），并将保险价格回归到这两个分量上。与模型一致，我们发现与稳定资金相关的预期回报部分传递到了保险价格，每增加1%的由于稳定资金导致的预期回报，会导致0.6%至0.8%的承保盈利能力下降，表明这种传递远大于仅看原始净收益率与承保盈利能力之间的相关性时的情况。此外，与稳定资金无关的净收益率部分——第一步回归的残差——并未传递到保险价格。 在论文的最后一部分 ， 我们考虑了保险的替代机制。 定价 ， 从监管资本约束和资本的影子成本入手。3为了缓解对此渠道可能影响我们实证结果的担忧，我们强调了关于预期回报与保险价格之间相关性的三个观察点：（1）这一关系适用于寿险和非寿险保险公司，而这两类保险公司面临着非常不同的经济和监管约束；（2