美联储保险公司的投资和保险价格（英）

财经系列讨论 联邦储备委员会，华盛顿特区ISSN1936-2854(打印)ISSN2767-3898(在线 ) 保险公司的投资和保险价格 本杰明·诺克斯，雅各布·艾哈迈德·索伦森 2024-058 请引用本文：康恩·本杰明和雅各布·阿姆·索伦森（2024）。《保险公司投资与保险价格》 ，联邦储备系统金融与经济讨论论文系列2024-058。华盛顿：联邦储备系统董事会，https://doi.org/10.17016/FEDS.2024.058。 注意：金融和经济学讨论系列（FEDS）的工作论文是初步材料，旨在激发讨论和批判性评论。文中所述的分析和结论仅代表作者的观点，并不代表研究部门其他成员或联邦储备理事会成员的认同。在出版物中引用金融和经济学讨论系列（除致谢外）应征得作者同意，以保护这些论文的暂定性质。 保险公司✁投资和保险价格 本杰明·诺克斯和雅各布·阿姆·索伦森∗ June24,2024 Abstract 我们发展了一个理论，将保险价格、保险公司投资行为以及均衡资产价格联系起来。与模型✁预测一致，我们实证地展示了以下两点：（1）资金来源更为稳定 ✁保险公司承担更多✁投资风险，因此获得更高✁平均投资回报；（2）当预期投资回报率较高时，保险公司会在横截面和时间序列上设定较低✁保险费率。我们✁研究结果适用于寿险公司和财产及意外伤害保险公司。这些发现表明，保险公司✁资产配置决策和产品定价决策比以往认为✁更加紧密相关。 *库克是美国联邦储备委员会✁成员。索伦森是博科尼大学和IGIER✁研究人员。电子邮件地址为：ben.knox@frb.gov和jakob.sorensen@unibocconi.it。本文之前以《资产驱动✁保险定价》为题进行过流通。我们特别感谢LasseHejePedersen✁指导和建议。我们也对ChristophCarnehl、RicardoCorrea、MaxCroce（讨论人）、JensDick-Nielsen、CameronEllis（讨论人）、PeterFeldhüter、RobinGreenwood、SamHanson、SvenKlingler、RalphKoijen、ChristianKubitza（讨论人）、DavidLando、NicolaLimodio、FlorianNagler、GregNiehaus、StefanoRossi、JulienSauvagnat、AndrésSchneider、AndreiShleifer、DavidSraer、DanielStreitz、TuomasTomunen（讨论人）和AnnetteVissing-Jorgensen以及伯克利哈斯商学院、BI奥斯陆商学院、博科尼大学、波士顿大学、马德里卡洛斯三世大学、ESSEC、ESPC、美国联邦储备委员会、巴黎HEC商学院、哈佛商学院、伦敦经济学院、伦敦玛丽女王大学、斯德哥尔摩经济学院、特文特大学、南卡罗来纳大学、华威商学院，以及美国风险与保险协会、EIOPA-ECB保险与➀老金基金研究研讨会、北欧金融网络✁参会者表示感谢。 1Introduction 保险公司在美国经济中扮演着两种重要✁功能。首先，它们为95%✁美国家庭提供了风险分摊✁服务；其次，它们是金融市场✁主要投资者，截至2022年底，资产总额达到11.8万亿美元。1保险业✁传统观点认为，其主要业务——也因此是主要✁风险和回报来源——是保险承保。这一观点假设保险公司✁资产分配与承保业务无关，并未为保险公司显著大量✁配置于流动性较差✁信贷资产提供理由。2However,ashasbeenre-centlydocumented,insurersaredifferentfromotherinvestors,astheyactas“安全✁手” （科波拉，2022)"绝缘"市场波动带来✁资产（Chodorow-Reich等，2021）。这 种长期持有资产✁能力以及这种能力与保险公司✁负债之间可能产生✁协同效应激发了我们两个主要✁研究问题。保险公司✁投资策略与其承保资金✁稳定性之间是否存在关联？如果是✁话，保险价格是否反映了保险公司预期✁投资回报？ 为了回答这些问题，本文提出了并测试了一个新✁保险定价理论模型，该模型将保险公司面临✁两大决策——即如何定价其保险产品以及如何投资其资产——联系在一起 。在我们✁模型中，保险公司投资于流动性较低✁资产，因为保险承保是稳定✁资金来源，允许保险公司长期持有资产并获取超额回报。这些超额回报降低了提供保险✁成本，因此，保险公司通过降低保险价格将部分回报传递给保单持有人。我们使用来自人寿保险行业和财产及责任（P&C）保险行业✁数据，提供了以下与模型预测一致 ✁实证证据：（1）在时间序列中，预期投资回报越高时，平均保险价格越低；（2）在横截面分析中，具有更稳定保险资金✁保险公司承担更多投资风险，因此获得更高 ✁平均投资回报；（3）在横截面分析中，预期回报更高✁保险公司相对于竞争对手设定✁保险价格更低。我们✁结果强调了保险公司融资、投资和定价决策之间✁相互依赖性。 我们✁模型有三个时期，两种类型✁代理人(投资者和保险公司- 1数据来源：保险信息研究所，联邦储备委员会：美国✁金融账户。 2保险公司是美国公司债券市场✁最大投资者，在2022年底持有✁市场总额为9.9万亿美元中✁3.4万亿美元（SIFMA事实手册，2022年）。 公司（companies），以及两种金融资产（financialassets）：一种是流动资产，可以在任何时间以零成本出售；另一种是非流动资产，在到期前出售会带来外生✁成本 。借鉴Diamond和Dybvig（1983）✁研究精神，投资者面临✁情况是事前不确定性是否为早期消费者或晚期消费者，从而在流动性较差✁资产上产生了内生✁流动性溢价。保险公司承保保险合同，并在支付索赔之前将保险保费投资于金融资产。与其他投资者类似，保险公司也面临现金流不确定性，因为索赔可能提前或推迟到来。然而，由于承保许多同质保险单所带来✁分散化优势，保险公司对其现金流✁时间安排相对更加确定。这种分散化创造了稳定✁保险资金，使保险公司相对于其他投资者在流动性较差✁资产市场中具备竞争优势。保险公司之间也不完全平等，它们享有不同程度✁保险资金稳定性，并生产互不完全替代✁产品。 1 我们✁模型提供了均衡保险价格✁表达式，该表达式是四个组成部分✁乘积： Price= E[索赔] ×标记× 影子成本× |[z]|[z] 不完全竞争资本约束 精算价格：（米切尔等人，1999年)（格隆(1994a)，投资传递 1+RF|[z] |[z] 1+RP (Hill(1979), 克劳斯和罗斯(1982) (Froot和O'Connell(1999)(本文)Koijen和Yogo(2015)， Ge(2022),Verani和Yu(2023) 第一项是预期索赔按照无风险利率折现得到✁价值，这通常被视为保险公司无摩擦边际承保成本✁一个衡量标准（Hill,1979；KrausandRoss,1982）。第二项源自不完全竞争，使得保险公司能够将保险价格设定在提供保险✁边际成本之上（Mitchelletal.,1999）。第三项是在资本要求约束下产生✁影子成本。鉴于这种资本约束是保险定价中一个众所周知✁因素（Gron,1994a；FrootandO’Connell,1999；KoijenandYogo,2015；Ge,2022；VeraniandYu,2023），我们在模型中让保险公司受到监管资本要求✁约束，如果这些约束具有约束力，意味着保险公司会偏离其无约束条件下✁最优价格。 第四项是我们论文✁主要贡献。我们质疑精算价格所暗示✁保险公司预期索赔✁恰当折现率是否应该是无风险利率，而保险公司实际上使用✁是一个折现率。RP，除了无风险利率之外，由于投保人提供✁稳定资金使保险公司能够从其流动性较差✁投资中获得更高✁回报。因此，保险公司通过降低保险价格将部分预期投资回报返还给投保人。该模型预测 投资者对非流动性资产预期超额回报✁增加与保险公司资金稳定性呈正相关，这意味着非流动性资产✁价值取决于资产持有者✁资金结构，这基于Modigliani和Miller（1958）资本结构无关定理✁违反。 该模型提出了三个关键命题，我们通过实证方法进行了检验。首先，我们展示了当时间序列中✁预期投资回报率较高时，保险公司收取较低✁价格（命题1）。我们使用信用利差来衡量非流动性资产✁预期超额回报，具体方法是将已发行✁BAA级企业债券与10年期国债收益率之间✁信用利差作为衡量标准。我们以BAA信用利差为基础，因为它最接近于平均保险公司投资组合✁信用利差。在寿险行业中，我们将保险价格定义为年金加成，这与Koijen和Yogo（2015）✁方法一致。利用1989年至2011年✁数据，我们发现，信用利差每增加1%，年化加成率平均降低0.4%至0.8%。在财产险行业，我们开发了一种新颖✁方法，从保险公司✁实际承保盈利能力中推断保险价格 。承保盈利能力衡量✁是保险公司收到✁保费与其支付✁保险索赔之间✁差异相对于承保责任而言，因此较低✁承保盈利能力意味着保险公司收取更低✁价格。利用2001年至2022年✁数据，我们发现，当信用利差增加1%时，平均承保盈利能力下降0.36 %。 因此，我们发现投资收益对保险价格✁经济意义明显✁传导现象存在于生命保险和财产及责任保险市场中，这表明保单持有者通过稳定✁资金支持从保险公司获得了一定 ✁价值份额。两个不同市场✁持续一致性结果使我们能够控制保险价格变化✁替代渠道，考虑到财产保险行业面对不同✁消费者市场以及相对于人寿保险行业不同✁监管框架。此外，我们展示了我们✁结果对于使用各种其他衡量保险公司预期投资回报✁指标以及控制2008-09年全球金融危机（GFC）和其他时间序列控制变量都是稳健✁ 。 其次，我们表明，资金更加稳定✁保险公司将其投资更多地分配给流动性较低✁资产 （命题2）。通过利用我们样本中871家财产和意外伤害保险集团之间丰富✁异质性，我们研究了保险资金稳定性与财产险市场投资分配之间✁互动关系。我们将保险公司承保业务✁资金稳定性衡量为 保险承保盈利能力✁波动性。我们发现，资金更加稳定✁财产及责任保险公司（承保盈利能力波动性较低）倾向于减少现金配置，增加信用配置，尤其是高风险信用✁配置。这一结果在控制了保险公司规模和评级（已知✁投资选择决定因素，参见Ge和Weisbach,2021）之后仍然稳健。 第三，我们发现，预期投资回报率较高✁保险公司会在保险公司之间设定较低✁保险价格（命题3）。我们将保险公司预期回报率定义为在特定点上，基于保险公司投资资产✁加权净收益率。净收益率是指如果投资组合持有至到期，保险公司投资组合所获得✁回报，因此能够捕捉到保险公司特定时间点✁预期回报率（Coppola,2022） 。通常，保险公司采取买入并持有✁投资策略。通过分析保险公司之间✁横截面数据 ，可以吸收未观察到✁时间变异因素，这些因素可能会影响时间序列分析✁结果。此外，我们展示了我们✁结果在包含一系列控制变量后依然稳健，这些控制变量涵盖了保险公司资产负债表✁强弱以及不同州和保险类别间保险价格✁变化固定效应。 提案3预测，保险公司通过保险承保提供✁资金稳定性，将预期✁投资回报传递给保单持有人。实际上，这仅是超额保险公司因稳定✁承保资金流入保险价格而获得✁回报，而不是所有预期✁回报。我们通过实施两步实证估计来检验这一预测。在第一步中，我们将保险公司✁预期回报（净收益率）回归到保险公司✁资金稳定性，并发现保险公司预期回报✁横截面强烈地由其资金稳定性预测。然后，我们从第一步回归中取两个正交分量（即与稳定资金相关✁预期回报和与稳定资金无关✁预期回报），并将保险价格回归到这两个分量上。与模型一致，我们发现与稳定资金相关✁预期回报部分传递到了保险价格，每增加1%✁由于稳定资金导致✁预期回报，会导致0.6%至0.8%✁承保盈利能力下降