SLC NAND国产先锋，拐点已至

创新领跑中小容量赛道，差异化多层次产品布局：公司为国内领先的存储芯片研发设计公司，聚焦于利基NAND/NOR/DRAM芯片的研发、设计和销售。公司17-22年业绩实现稳步增长，2023年营业收入/归母净利润为5.31亿元/-3.06亿元。2023年底存储行业下行周期结束，2024Q2利基型存储产品价格已基本触底，其中DRAM产品率先涨价且幅度显著；中小型NAND 1/2/4Gb产品出现涨价；NOR Flash供需恢复平衡，公司聚焦利基存储市场，差异化打法优势明显，拐点已至。 持续推进SLCNANDFlash先进制程研发，国产替代优势明显：根据Gartner数据，2024年全球SLCNANDFlash市场规模将达到23.2亿美元，2019-2024年期间CAGR为6.8%。我们测算2023年公司在全球SLC NAND市场份额约1.4%。新兴应用中SLCNAND的数量及容量需求上涨趋势明显，推动市场规模持续增长。公司生产的SPINANDFlash容量覆盖512Mb至32Gb，在研1xnm制程，为国产厂商中的有力竞争者，有望通过国产替代进一步获取市场份额。 利基型DRAM市场海外大厂逐步退出，打开成长天花板：根据TrendForce数据，2021年利基型DRAM市场规模约为90亿美元，占总DRAM市场9.5%。海外大厂陆续宣布退出DDR3市场，有望打开国产化替代空间。2023年8月以来，利基型DDR3涨价趋势显现。公司在利基型市场拥有稳定的供应链合作关系。公司还持续研发LPDDR系列产品，LPDDR4x及PSRAM产品均已进入客户认证阶段。LPDDR可与NAND合封为MCP，降低产品成本，提高可靠性，适用于5G模块和车规级芯片。 聚焦中大容量NOR Flash，市场持续扩大释放：NOR Flash市场呈寡头垄断，主要份额由华邦、旺宏、兆易创新占据，根据IC Insights数据，2021年公司占全球NORFlash市场份额0.4%。新兴电子产品不断拓宽NORFlash应用空间，下游产品功能的丰富逐渐催生对更大容量的需要。 目前公司已量产128/256Mb产品，并通过堆叠方式供应512Mb和1Gb产品。我们预测2022-2027年NORFlash市场规模在5G基站、车载电子、AMOLED和TWS耳机等典型下游应用上的CAGR分别为-48.2%/14.7%/5.7%/35.3%，公司NOR产品重点布局中大容量产品，有望受益。 盈利预测与投资评级：考虑到公司作为国内中小容量存储领先企业，有望受益于物联网等下游新兴应用领域的需求增长，我们预测公司24-26年归母净利润分别为0.04/1.8/2.4亿元，公司当前市值对应2025/2026年PE分别47X/34X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；合作方依赖风险；下游需求波动风险； 技术与项目研发风险 1.创新领跑中小容量赛道，差异化多层次产品布局 1.1.聚焦于中小容量存储，多应用场景服务全球 深耕利基型存储。发展历程可以分为以下三个阶段：1）初创：东芯半导体成立于2014年，主营SLC NANDFlash的设计与销售。于2015年成为韩国存储芯片厂商Fidelix的控股股东并开始涉足NOR Flash、DRAM及MCP产品的研发及销售。2）发展：2017年，成功流片2GB SLC SPINAND；成功研发 48nm NORFLASH。2018年，成立全资子公司。2019年，通过股东会决议，同意由有限公司整体变更为股份公司。3）领先：2021年12月，公司在上海证券交易所科创板上市，当年实现营业收入突破11亿元。在有利的行业环境下，2022、2023年均实现新产品的技术突破。2024年抓住海外厂商退出所带来的机遇，继续进行产品创新、拓宽业务范围。 图1：公司发展历程 大陆领先存储芯片设计公司，矢志服务全球客户。公司业务布局为“五大应用场景+四大主要产品”，主营业务为存储芯片研发、设计和销售。公司研发团队自主开发了非易失性存储芯片NAND Flash、NOR Flash、易失性存储芯片DRAM、衍生产品MCP。 基于“本土深度、全球广度”布局所构建的稳定高效的供应链体系。凭借高可靠性、低功耗等特点，公司的多款核心产品已通过国内外多家知名企业的认证，广泛应用于网络通信、监控安防、消费类电子、工业与医疗等领域。此外，公司还提供技术服务与支持，拥有自主完整的知识产权，可以为客户提供其所需要的存储芯片设计服务和整体解决方案。公司面向的五大应用场景为工业控制、通讯网络、消费电子、移动设备与物联网，终端知名客户有中兴通讯、三星电子、LG等。 图2：公司业务布局 走差异化路线，聚焦中小容量存储芯片研发。公司主要有DRAM、NAND、NOR、衍生品MCP这四类产品，存储芯片市场上最主要的两个种类DRAM和NAND均有产品布局。东芯股份聚焦于中小容量存储芯片的研发、设计和销售，是中国大陆少数可以同时提供NAND、NOR、DRAM等主要存储芯片完整解决方案的公司，而衍生产品MCP可将Flash和DDR合二为一进行封装，简化走线设计，节省组装空间，高效集成电路，提高产品稳定性。 图3：东芯股份主要产品类型 多家产业投资布局，助力公司持续发展。截至2024年7月，公司的控股股东为东方恒信。东方恒信集团有限公司持股32.38%，为第一大股东。公司法人为蒋学明，是东方恒信集团有限公司大股东；公司的实际控制人为蒋学明、蒋雨舟。苏州东芯科创股权投资合伙企业持股5.09%，为第二大股东，其余股东持股较为分散。公司共控股两家公司，联营一家私募基金。根据2024年2月公告，公司计划通过上海亿芯通感技术有限公司在广州设立一家全资子公司从事Wi-Fi 7无线通信芯片的研发、设计与销售业务。 图4：公司股权结构（截至2024年7月27日） 关注人才培养，推进实施股权激励计划。为进一步吸引和留住优秀人才，充分调动公司核心团队的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，公司于2022年2月，通过股权激励的形式向公司人才授予限制性股票212.6万股，于2023年5月向117名激励对象授予限制性股票401.7万股，于2024年5月向134名激励对象授予限制性股票317.0万股。同时公司业绩考核目标值为25%，体现公司业绩增长的信心，充分激励员工。 表1：2024年股票激励计划 1.2.存储上行周期开启，公司基本面拐点已至 中小型号NAND价格触底反弹，涨价趋势已现。公司在NAND Flash产品布局较为丰富，其中1-8Gb料号较多。根据全球半导体观察数据，2024年1月至2月期间，2/4/8Gb产品价格已达到底部，同比跌幅控制在2.4%/1.2%/3.1%，1/16/32Gb产品价格已恢复至去年同期水平。3月，1/4Gb产品率先显现涨价趋势，同比涨幅分别为1%/0.6%并持续至5月，2Gb产品价格在5月出现同比上升1.7%，其余容量型号产品价格不变。 图5：各容量型号NAND合约平均价月同比变化（%） 公司深耕利基型DRAM，2024年一季度以来涨价趋势明显。公司主要的DRAM产品为DDR和LPDDR。其中DDR产品主要为利基型DRAM产品，容量覆盖1/2/4Gb。 根据全球半导体观察数据，截至2023年8月，DDR3 1/2/4Gb产品价格止跌，另一方面，DDR3 4Gb产品合约平均价的月同比跌幅收窄。2023年10月DDR3价格出现环比上涨趋势。从月同比数据来看，2024年3月起出现价格上涨情况，涨幅为0.8%，2024年4月/5月同比价格分别上涨12.6%/15.7%，价格拐点已现，涨价趋势明显。 图6：DDR3 4Gb合约平均价月环比 图7：DDR3 1/2Gb合约平均价月环比 存储行业下行周期结束，长期景气度可期。2019年至2022年，公司营业收入实现逐年增长，但归母净利润有所波动。2020-2021年公司营业收入及归母净利润有较大增长，主要原因有：1）公司产品线不断丰富，对客户的导入陆续完成，产品逐步放量，销售规模有所扩大；2）市场持续回暖，产品价格上涨；3）随着销售的规模效应显现，公司在持续微缩制程及提高良率的同时对现有产品的结构进行持续优化，高附加值和高毛利率产品的销售占比提升。2023年，公司营业收入为5.3亿元，同比下滑53.7%，归母净利润同比下滑265%，主要是因市场终端需求疲软以及售价和成本的双重挤压，并叠加库存问题导致。按季度营收来看，23Q2-Q4期间季度营收出现增长，24Q1营收为1.06亿元，季度环比下滑33.4%，同比下滑14.2%。同时，归母净利润出现环比改善，24Q1归母净利润为-0.45亿元，环比增加72.2%，亏损幅度收窄。 图8：东芯股份2019-2023营业收入及同比增速 图9：东芯股份2019-2023归母净利润及同比增速 图10：东芯股份2023-2024Q1单季度营业收入及环比 图11：东芯股份2023-2024Q1单季度归母净利润及环 产品结构不断优化，直销模式渐成主流。公司积极扩大产品线布局，准确把握市场应用需求，聚焦投入，形成了完整的NAND Flash、NOR Flash、DRAM及MCP的产品供应链。2023年NAND营收占比44.6%，NOR的营收占比为7.1%，DRAM营收占比8.8%，MCP营收占比36.9%，技术服务营收占比2.4%。从销售模式来看，2023年公司的直销模式收入3.7亿元，占比为69.8%，随着近几年公司产品通过主流平台验证及公司品牌知名度的提升，与客户合作多采用直销模式，直销占比较高。 图12：2019~2023年公司营收结构（亿元） 图13：主营业务分销售模式占比（经销、直销） 公司精准控费，毛利有望恢复。2021年公司毛利率有较为显著的增长，是因为随着销售规模扩大，公司产品和客户结构优化，使得高附加值和高毛利率产品的销售占比提升。2023年毛利率下滑至11.9%，较上年同期减少28.7pct，是由于消费电子需求下滑，存货高企，产品价格下滑所致。同时，公司计提的存货跌价准备增幅明显，为应对行业下行周期投入研发，研发费用同比增加47%，销售净利率大幅下降至-56.6%。公司销售毛利率和净利率于2024年一季度开始修复，随着终端消费需求持续回暖，业绩质量得到改善。 图14：公司销售毛利率、净利率情况 图15：公司各产品毛利率情况 销售费率管理见效，其他费率保持稳定。2023年公司的销售费用、管理费用有所上升。销售费用率同比增加2.3pct；管理费用率同比上升6.4pct，是公司为了应对行业内短期下行而增加的投入；财务费用率同比减少3.8pct，系本期利息收入较上年同期减少和本期利息费用较上年同期增加所致。2024年一季度，公司销售费用率为5.2%，与去年同期相同，从绝对值来看同比减少91.2万元，是公司主动控制市场开拓和销售人员的相关费用所致；管理费用率同比微增3.0pct；财务费用率同比微增1.34pct，其中利息费用同比减少59.9%，公司主动去杠杆以回归23年行业下行前的债务规模。 图16：公司销售、管理及财务费用（百万元） 图17：公司销售、管理及财务费用率 研发投入持续加大，构筑技术与创新双壁垒。公司的研发费用占比持续增长，2024年一季度研发费用占同期营收46%，同比增加11.7pct。SLC NAND Flash产品方面，公司基于2xnm制程持续开发新产品，不断扩充SLC NAND Flash产品线。NOR Flash产品方面，公司在 48nm 制程上持续进行更高容量的新产品开发，目前512Mb、1Gb大容量NOR Flash产品方面已有样品完成可靠性验证。公司重视人才梯队建设，研发人员从2021年的87人增加至2024年一季度的120人，增幅达37.9%，研发人员占比从21年的47.3%增至24年一季度的76.9%。 图18：公司研发费用（千万元） 图19：公司研发人员数量（人）及占比 1