国产SLC NAND龙头，多元业务协同发力

公司概况：聚焦中小容量存储芯片赛道，SLC产品技术领先。东芯半导体股份有限公司成立于2014年，公司的主要产品为非易失性存储芯片NAND Flash、NOR Flash；易失性存储芯片DRAM以及衍生产品MCP。2022年公司实现营业收入11.46亿元，同比增长1.03%；NOR Flash产品收入同比减少61.47%，主要系消费电子需求下滑，穿戴式应用需求走弱所致。22年公司实现归母净利润1.85亿元，同比减少29.17%，扣非归母净利润1.65亿元，同比减少35.42%。 错位发力SLC NAND，成就国内龙头。NAND Flash是非易失性存储的一种，是大容量存储器当前应用最广和最有效的解决方案。SLC市场规模占整体NAND份额较小，国内厂商替代空间巨大，为公司主要聚集方向。根据Gartner数据统计，2019年中小容量的SLC NAND全球市场规模大约为16.71亿美元，公司NAND系列产品当年实现销售1.48亿元人民币，因此可测算公司产品的全球市场占比约为1.26%。近年来，公司重点发力NAND产品，NAND营收由18年的1.8亿元增至22年的7.1亿元，CAGR为41%，营收占比由18年的35%增至2022年的62%。公司SLCNAND产品种类丰富，实现1Gb至8Gb存储容量的广泛覆盖，产品性能国内领先，逐步追赶国际主流水平。 同步布局DRAM+NOR产品，多条业务协同发力。公司DRAM产品细分为LPDRAM、SDRAM、PSRAM、DDR3四类。DRAM营收由18年的0.68亿元降至20年的0.47亿元，而后逐渐回升至22年的0.81亿元。DRAM产品结构的调整带动毛利率的走高，DRAM业务毛利率由17年的24%增至22年的34%。公司推出的LPDDR1和LPDDR2系列，适用于移动互联网中的智能终端、可穿戴设备等产品。公司在研的LPDDR4x以及PSRAM产品均已为客户提供样品，可用于基带市场和模块类客户。而22年NOR Flash业务营收为0.72亿元，同比减少62%，主要系受消费电子需求下滑，穿戴式应用需求走弱影响。目前，公司的NOR Flash产品在力积电的 48nm 制程上持续进行更高容量的新产品开发，512Mb、1Gb大容量NOR Flash产品都已有样品可提供给客户。另一方面，公司在中芯国际的NOR Flash产品制程从 65nm 推进至 55nm ，目前该制程产线已完成首次晶圆流片。 投资建议：东芯股份聚焦中小容量存储芯片，其SLCNAND为主要发力点，已具备较强国际竞争力。同时公司同步进行NOR Flash、DRAM产品的布局，各类产品实现均稳步进行制程与容量的高端化迭代。我们选取了兆易创新、北京君正、普冉股份作为可比公司 。我们预计公司将在2023年至2025年实现收入12.5/16.8/20.5亿元，归母净利润2.1/3.4/4.8亿元，对应当前PE估值为71/44/31倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，下游需求减弱风险，新品导入不及预期风险。 股票数据 1.公司概况：聚焦中小容量存储芯片赛道，SLC产品技术领先 1.1.公司介绍：聚焦中小容量存储芯片的研发、多产品线同步发展 东芯半导体股份有限公司成立于2014年，是一家聚焦中小容量存储芯片独立研发、设计与销售的存储芯片设计企业。作为中国大陆目前少数能够同时提供NAND Flash、NOR Flash、DRAM等存储芯片完整解决方案的公司，公司产品广泛应用于网络通信、监控安防、消费类电子、工业与医疗等领域。公司的主要产品为非易失性存储芯片NAND Flash、NOR Flash；易失性存储芯片DRAM以及衍生产品MCP。 表1：公司主要产品或服务 1.2.股权结构：大基金+哈勃投资多方助力，股权激励增强企业活力 东方恒信为公司控股股东，大基金、华为持股体现国家、市场高度认可。截至2023年公司一季报，公司第一大股东东方恒信资本控股集团有限公司持有公司32.38%股权，东芯股份董事长、实际控制人蒋学明为东方恒信大股东。国家集成电路产业投资基金股份有限公司（简称“国家大基金”）旗下子基金上海聚源聚芯集成电路产业股权投资基金中心（有限合伙）持有公司3.85%的股权，华为投资控股有限公司旗下全资子公司哈勃科技创业投资有限公司持有公司3%的股权，体现了国家、市场对公司的高度认可。 股权激励增强公司管理团队、业务骨干使命感。公司于2022年2月14日以授予价格21.13元/股向符合首次授予条件的77名激励对象授予170.04万股限制性股票。实施此激励计划有利于进一步完善公司治理结构，增强公司管理团队和业务骨干对公司责任感、使命感。 图1：公司前十大股东股权占比 1.3.财务分析：行业周期下行，公司业绩短期承压 存储市场经历寒冬，公司业绩短期承压。2022年公司实现营业收入11.46亿元，同比增长1.03%。在地缘政治局势紧张、全球经济下滑、半导体行业周期性波动的宏观背景下，市场终端需求锐减，同时企业库存问题从下游传导至上游，进一步抑制存储芯片产品需求。 NOR Flash产品收入大幅下滑，技术服务费收入大幅上升。2022年度公司NOR Flash产品收入同比减少61.47%，主要系消费电子需求下滑，穿戴式应用需求走弱所致；技术服务费收入同比增长99.70%，主要系2022年根据项目进度投入增加，按照履约进度确认技术服务收入增加。 图2：公司营业收入情况 图3：公司各业务营收占比情况 公司部分产品销量及价格下滑，毛利率、净利率有所下滑。2022年公司毛利率为40.58%，较上年同期减少1.54%；净利率为18.97%，较上年同期减少6.08%。 由于2022年半导体行业进入下行周期，消费电子等市场需求疲软，导致2022年公司毛利率、净利率同比下降。 图4：公司盈利能力情况 公司加大研发投入力度，研发人员数量持续增长。2022年公司研发费用1.10亿元，占当期营业收入的9.63%。截至2022年年末，公司研发与技术人员共130名，较上年同期增加49.43%。 图5：公司期间费用率情况 图6：公司研发费用情况 半导体行业周期下行，公司盈利水平出现下滑。2022年公司实现归母净利润1.85亿元，同比减少29.17%，扣非归母净利润1.65亿元，同比减少35.42%，主要是研发费用增长和计提的存货跌价准备增长所致。 图7：公司归母净利润情况 图8：公司扣非归母净利润情况 2.错位发力SLCNAND，成就国产龙头 2.1.SLC NAND国际竞争冲击小，替代空间巨大 NAND Flash是非易失性存储的一种，是大容量存储器当前应用最广和最有效的解决方案。NAND存储器内部使用浮栅晶体管，其浮动栅极系统的第二个栅极能在电子穿过电池时捕获电子，使得粘在浮栅上的电子能在无电压的情况下保持原位。因此相比DRAM等存储器，NAND能在没有电源的情况下存储信息，主要应用于SSD、UFS、eMMC等模组中进行大容量存储。据Gartner统计，NAND Flash 2020年市场规模为534.1亿美元。同时，NAND全球市场份额集中于三星、铠侠、SK集团（SK海力士+Solidigm）、西部数据、美光中，五大家市场份额合计为97%。 图9：全球NAND市场规模情况（亿美元） 图10：22Q4全球NAND市场份额情况 而NAND可进而划分为SLC、MLC、TLC、QLC四类，存储密度逐渐增大。 四类产品中，SLC中的每个存储单元只能存储1位数据，QLC则能够存储4位，因此从SLC到QLC，各类NAND的数据密度大大提升，每GB的价格大大降低。 但同时，存储位数的增多亦使得产品擦写寿命与可靠性降低。各类产品根据自身特性，分别应用于不同的领域，如SLC常应用于对可靠性要求较高的工业、企业领域；而TLC、QLC则更偏向个人消费领域。 图11：四类NAND存储芯片单元位数差异 图12：四类NAND存储芯片各参数对比 SLC市场规模占整体NAND份额较小。根据智研咨询数据，2020年SLC NAND占整个NAND市场的比重约为2%，市场主流应用为TLC与MLC。而根据Gartner数据统计，2019年中小容量的SLC NAND全球市场规模大约为16.71亿美元，公司NAND系列产品当年实现销售1.48亿元人民币，因此可测算公司产品的全球市场占比约为1.26%。SLC NANDFlash行业内龙头主要为铠侠、华邦电子、旺宏电子等企业，公司等中国大陆存储厂商存在巨大潜力空间。 图13：2020年NAND市场需求份额 图14：SLC NAND全球市场规模（亿美元） 2.2.公司SLC产品矩阵丰富，快步追赶国际水平 公司NAND业务营收与毛利率快步提升。近年来，公司重点发力NAND产品，NAND营收由18年的1.8亿元增至22年的7.1亿元，CAGR为41%，营收占比由18年的35%增至22年的62%。而从盈利上看，公司NAND毛利率亦呈现快速提升趋势，由18年的26%增至22年的47%。我们认为，公司NAND业务毛利率的提升主要由以下两大原因推动：（1）行业周期上行带来的全系产品供不应求，单价提升。（2）公司NAND业务营收结构持续优化，例如公司2Gb及以上NAND产品的营收占比由2019年的48%增至2020年的59%。 图15：公司NAND业务经营情况（亿元） 图16：公司NAND业务毛利率与营收占比情况 公司SLCNAND产品种类丰富，实现1Gb至8Gb存储容量的广泛覆盖。公司聚焦平面型SLC NAND Flash的设计与研发，主要产品采用浮栅型工艺结构，存储容量覆盖1Gb至8Gb，可灵活选择SPI或PPI类型接口，搭配3.3V/1.8V两种电压，可满足客户在不同应用领域及应用场景的需求。公司的SLC NANDFlash产品主要用于支持Linux、RTOS等应用系统代码的存储和运行，实现数据的存储及快速改写，被广泛应用于如5G通讯模块和集成度要求较高的终端系统运行模块。 图17：公司SLCNAND产品种类 公司SLC NAND产品性能国内领先，逐步追赶国际主流水平。全球SLC NAND市场龙头主要为三星电子、海力士、美光科技、铠侠和赛普拉斯，国际主流技术水平制程达16- 24nm 。国内华邦电子、旺宏电子、南亚科技、兆易创新、合肥长鑫和复旦微等龙头技术领先，技术水平约为 38nm 。公司量产产品以中芯国际 38nm 、 24nm ，力积电 28nm 的制程为主，公司在 28nm 及 24nm 的制程上持续开发新产品，不断扩充SLCNAND Flash产品线。目前，公司部分新产品已达到量产标准。公司先进制程的1xnm NAND Flash产品已完成首轮晶圆流片及首次晶圆制造，并已完成功能性验证。 图18：东芯股份SLCNAND产品技术水平对比 3.同步布局DRAM+NOR产品，多条业务协同发力 3.1.DRAM：下分四大产品品类，高性能新品不断导入 产品结构灵活调整，带动毛利率提升。公司DRAM产品细分为LPDRAM、SDRAM、PSRAM、DDR3四类。由于产品下游终端应用需求变化、公司自身产品结构调整等原因，四类细分产品在不同期间的销量和单价均有所变动，造成DRAM产品结构变动。公司DRAM业务营收由18年的0.68亿元降至20年的0.47亿元，而后逐渐回升至22年的0.82亿元。DRAM产品结构的调整带动毛利率的走高，DRAM业务毛利率由17年的24%增至22年的34%。 图19：公司DRAM业务经营情况（百万元） 图20：公司DRAM业务毛利率与营收占比情况 分产品线看，2019年日韩地区部分客户如TEAC等对低容量的PSRAM需求有所增加，使得2019年PSRAM销量较2018年增加882%；公司根据市场竞争情况，逐步调整LPDRAM、DDR3产品线，其对应业务营收逐步下降，同时公司不断推进研发LPDDR4等产品，但新产品推出需要一