教育行业2024下半年策略报告：政策积极，景气度有望延续

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 教育行业2024下半年策略报告——政策积极，景气度有望延续 2024.08.04 分析师：郑澄怀 执业证书编号：S0740524040004Email：zhengch@zts.com.cn 分析师：张骥 执业证书编号：S0740523060001Email：zhangji01@zts.com.cn 1 复盘：产业逻辑先于投资逻辑 核心观点 教育板块是疫情期间极少的未对疫情后给予业绩估值的消费赛道，疫情后的复苏，通过业绩驱动股价，产业逻辑先于投资逻辑。 政策与供需：政策积极，疫后恢复景气度有望延续 政策面：政策积极是指二十届三中全会对教育的定调较高。此次会议的公报和决定中将教育和人才、科技放在一起，教育有望成为科技发展的基础设施，从一定程度上改变市场对教育板块的定位。 需求：教培行业，疫情期间参培率出现大幅下降的核心原因是疫情线下场景缺失叠加双减政策强监管。随着疫情后线下教学条件逐步恢复，参培 率有望稳中有升。学校教育方面，高等教育毛入学率提升导致高等教育的在校生规模大幅提升，而中职在校生规模下降。 供给：教培产能出清明显，供给端的恢复尚需时日。 商业模式：人口基数为底层变量，教育培训与学年制学校运营共存 在校阶段的教育产业，市场规模与对应年龄段的人口基数直接相关。按照商业模式不同，分为教育培训和学年制学校运营。教育培训的供给端变 化更容易，学生规模变化较大，对应收入利润弹性大。学年制学校运营公司供给端变化更慢，但收入业绩相对稳定。 投资脉络：四大主线 教培：疫后参培率提升是核心驱动，行业景气度有望维持，业绩确定性较高。关注学大教育、卓越教育集团。学校运营：寻找有供给扩张逻辑、景气度确定向上的标的。关注凯文教育、中国东方教育。 科技人才与教育：教育有望成为科技发展的基础设施，关注传智教育、盛通股份。 AI+教育：作为科技教育的支线，教育公司自研大模型已经逐步落地，关注豆神教育。 2 风险提示：教育产业政策变化风险；教培供给恢复导致竞争格局恶化风险；职业教育在校生人数增长不及预期风险；研究报告所用公开资料可能存在信息滞后风险。 复盘：产业逻辑先于投资逻辑 目录 CONTENTS 中泰证券研究所 专业｜领先｜深度｜诚信 政策与供需：政策积极，疫后恢复景气度有望延续 商业模式：人口基数为底层变量，教育培训与学年制学校运营共存 3 投资脉络：四大主线 1.1复盘：产业逻辑先于投资逻辑 300 250 图表1以2020年1月1日为起点，基数为100，教育公司与其他消费赛道的指数比较 旅游及景区(申万)801993.SI一般零售(申万)801203.SI酒店餐饮(申万)801219.SI学大教育000526.SZ卓越教育集团3978.HK新东方EDU.N 好未来TAL.N 教育以线下场景为主，是疫情受损行业。但是教育与其他消费行业不同，疫情期间与疫情之后股价走势有明显差距。以2020年1月1日为基期，所有样本都以指数 200 150 100 50 疫情期间，线下接触的消费行业股价未跌。 教育21年双减之后股价在底部徘徊。 疫情结束后，线下接触的消费行业 开始出现补跌。 教育23年之后出现明显反弹。 100为起点，至2023年1月1日，零售、酒店餐饮、旅游景区的指数远高于我们选取的几个教育公司指数。 若以2020-1-1至2023-1-1为疫情阶段，可以看到期间旅游、酒店、零售板块的股价相对稳定。原因是这些行业的核心公司都是按照疫情后的业绩给予估值。 教育板块21年经历“双减”政策，叠加疫情影响，市场当时对于教育板块的观点较为一致，认为疫情后不会有业绩提升，股价因此处于历史底部。 2020-01-01 2020-02-01 2020-03-01 2020-04-01 2020-05-01 2020-06-01 2020-07-01 2020-08-01 2020-09-01 2020-10-01 2020-11-01 2020-12-01 2021-01-01 2021-02-01 2021-03-01 2021-04-01 2021-05-01 2021-06-01 2021-07-01 2021-08-01 2021-09-01 2021-10-01 2021-11-01 2021-12-01 2022-01-01 2022-02-01 2022-03-01 2022-04-01 2022-05-01 2022-06-01 2022-07-01 2022-08-01 2022-09-01 2022-10-01 2022-11-01 2022-12-01 2023-01-01 2023-02-01 2023-03-01 2023-04-01 2023-05-01 2023-06-01 2023-07-01 2023-08-01 2023-09-01 2023-10-01 2023-11-01 2023-12-01 2024-01-01 2024-02-01 2024-03-01 2024-04-01 2024-05-01 2024-06-01 0 数据来源：Wind，中泰证券研究所（注：截至2024年6月28日） 整体看，教育板块是疫情期间极少的未对疫情后给予业绩估值的赛道，疫情后的复苏，通过业绩驱动股价，产业逻辑先于投资逻辑。4 复盘：产业逻辑先于投资逻辑 目录 CONTENTS 中泰证券研究所 专业｜领先｜深度｜诚信 政策与供需：政策积极，疫后恢复景气度有望延续 商业模式：人口基数为底层变量，教育培训与学年制学校运营共存 5 投资脉络：四大主线 2.1政策：二十届三中全会对教育定位提升，教育有望成为科技发展的基础设施 我们比较了自2013年后，十八、十九、二十届三中全会的公报，发现二十届三中全会教育相关表述是近三届最多。二十届三中全会用整段文字，论述教育科技人才的关系。此前的十八、十九届三中全会公报，都未曾出现此类论述。 教育有望成为科技发展的基础设施。经过学习和研读文件，我们认为，教育的地位已经逐步由民生领域向国家重大战略方向靠拢。此次二十届三中全会公 报，教育是跟人才、科技放在一起，意味着科技发展和人才培养离不开教育，教育有望成为科技发展的基础设施。 二十届三中全会的决定，统筹教育、科技、人才体制机制一体改革。在全会后形成的决定中，我们比较了二十届三中全会与十八届三中全会有关教育的表述。二十届三中全会决定（《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》）有一个比较突出的特点，教育、科技、人才体制机制一体改革放在一起，各自成一个段落，体现彼此之间的紧密关系。与之对比，十八届三中全会决定（《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》）的表述中，深化教育领域综合改革是放在“推进社会事业改革创新”这部分中，除教育外，此部分还包含就业创业、收入分配、社会保障、医药卫生。 图表2十八、十九、二十届三中全会有关教育表述 十八届三中全会 十九届三中全会 二十届三中全会 会议时间 2013年11月 2018年2月 2024年7月 会议主题 全面深化改革 深化党和国家机构改革 推进中国式现代化 全会公报中的教育相关表述 相关文件 是否有教育相关段落/段落主旨 全会形成的决定中教育相关表述 重要表述 数据来源：中国政府网，中泰证券研究所 要深化教育领域综合改革 《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》 有/深化教育领域综合改革 大力促进教育公平，统筹城乡义务教育资源均衡配置；加快现代职业教育体系建设，深化产教融合、校企合作；创新高校人才培养机制；推进考试招生制度改革 无直接相关表述 《中共中央关于深化党和国家机构改革的决定》无/- 教育、科技、人才是中国式现代化的基础性、战略性支撑。必须深入实施科教兴国战略、人才强国战略、创新驱动发展战略，统筹推进教育科技人才体制机制一体改革，健全新型举国体制，提升国家创新体系整体效能。要深化教育综合改革，深化科技体制改革，深化人才发展体制机制改革。《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》 有/深化教育综合改革 优化区域教育资源配置，建立同人口变化相协调的基本公共教育服务供给机制；加快构建职普融通、产教融合的职业教育体系；优化高等教育布局，加快建设中国特色、世界一流的大学和优势学科；深化教育评价改革；推进高水平教育开放；推进教育数字化6 教培行业，我们比较了24年2月《校外培训管理条例（征求意见稿）》与21年7月双减文件《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，有几点认识： 1.征求意见稿相较于双减文件，精简了很多内容。但我们认为，精简内容未必解读为政策放松，征求意见稿强调教培行业的重点领域重点工作。与之对比，双减文件旨在强调“减负”，涵盖内容和工作要求并不仅指教培行业。 2.征求意见稿措辞明显更为温和。双减文件中，出现一批“严格”、“严禁”、“坚决”等绝对含义的表述，而征求意见稿的文字表述鲜见此类措辞。 3.征求意见稿对教培行业的定位有新表述。征求意见稿中，明确提到教培“满足多样化的文化教育需求”、“成为学校教育的有益补充”。双减文件中，未明确教培行业定位，仅提到“在校内满足学生多样化学习需求”。 图表3《校外培训管理条例（征求意见稿）》、《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》有关表述对比 《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》《校外培训管理条例(征求意见稿)》发布时间2021年7月2024年2月 学科类 各地不再审批新的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构，现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构 面向义务教育阶段的学科类校外培训机构，应当登记为非营利性法人。 审批 非学科类 对非学科类培训机构，各地要区分体育、文化艺术、科技等类别，明确相应主管部门，非学科类校外培训办学许可，在向教育行政部门申请许可前，应当报同级行业主管部门 分类制定标准、严格审批。审核同意。涉及多个部门的，应当分别报相关行业主管部门审核同意。 培训材料 建立培训内容备案与监督制度，制定出台校外培训机构培训材料管理办法。严禁超标超校外培训使用的材料，应当报审批机关备案。其中，实施非学科类校外培训的，应同时 前培训，严禁非学科类培训机构从事学科类培训，严禁提供境外教育课程。报送行业主管部门备案。 培训时间 严格执行未成年人保护法有关规定，校外培训机构不得占用国家法定节假日、休息日及校外培训应当安排在培训所在地中小学教学时间之外的时间，不得占用国家法定节假日 寒暑假期组织学科类培训休息日及寒暑假期组织义务教育阶段学科类培训。 学科类 将义务教育阶段学科类校外培训收费纳入政府指导价管理，科学合理确定计价办法，明面向义务教育阶段学生实施的学科类校外培训，应当依法实行政府指导价管理，由省级 收费管理 非学科类 确收费标准，坚决遏制过高收费和过度逐利行为。 - 人民政府制定收费管理办法。 其他校外培训的收费价格，应当报审批机关备案。 7 2.1政策：教培，从“双减“到”校外培训管理条例（征求意见稿） 数据来源：中国政府网，教育部，中泰证券研究所 2.1政策：职业教育，国家持续鼓励 职业教育领域，整理本世纪初至今中央发布的重要文件，从相关表述中可以看出： 1.职业教育在教育体系中的地位提升。从2002年文件中强调的“教育体系的重要组成部分”，到2019年文件中强调“职业教育与普通教育是两种不同教育 类型，具有同等重要地位”。 2.办学层次与发展重点逐步向高等教育提升。2002年文件中要求“以中等职业教育为重点”。至2022年，文件中要求“以中等职业学校为基础、高职专科为主体、职业本科为牵引”。职业教育的主体和核心办学层次已经逐步由中专提高到大专。 3.持续的制度性改革。比如2019年提出“建立职教