美国7月非农就业数据点评：非农就业的反常与规律

非农就业的反常与规律——美国7月非农就业数据点评 证券研究报告/固定收益点评2024年8月2日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 分析师：游勇 执业证书编号：S0740524070004 Email：youyong@zts.com.cn 相关报告 投资要点 2024年8月2日，美国劳工统计局（BLS）发布7月就业报告，7月季调后新增非农就业11.4万人，失业率为4.3%，劳动参与率为62.7%。 7月新增非农就业大幅下降，叠加昨天超预期放缓的PMI数据，加剧美国衰退担忧。 7月新增非农就业11.4万人，低于预期值（17.5万人）和修正后的前值（17.9万人）。 私人部门就业与政府部门新增就业均明显放缓。新增私人非农就业9.7万人，低于预期 的14.8万人和前值13.6万人。新增政府就业1.7万人，也明显低于修正后的前值（4. 3万人）。 私人部门就业的大幅放缓，强化了美国经济衰退的担忧。8月1日公布的美国7月ISM制造业PMI为46.8，大幅低于前值48.5和预期48.8，创2023年11月以来的历史新低。PMI数据的大幅放缓，被视为是美国经济衰退的信号。 单月数据来看，7月制造业与建筑业就业改善，服务业就业明显转弱。 7月对新增私人就业贡献最大的依旧是服务业，但贡献较6月走低。7月新增私人非农就业9.7万人中，商品生产贡献26%，服务生产贡献74%，服务业的贡献较上月降低1 8个百分点。 服务业中，酒店休闲业和零售业就业改善，其他服务业新增就业均放缓。7月新增服务就业7.2万人，较上月下降5.3万人。其中，酒店休闲业新增就业2.3万人，环比增加 2.2万人；零售业新增就业0.4万人，环比提高1.6万人。教育保健、信息业、其他服务业、金融业、仓储、批发和专业商务服务新增就业分别较上月下降2.2、2.1、1.7、1.4、0.8、0.5和0.3万人。 商品生产中，制造业和建筑业就业改善。商品生产中，7月新增采矿业、建筑业和制造业就业分别为-0.1万人，2.5万人和0.1万人，分别较上月下降0.1万人和提高0.5万 人和提高1.0万人。 失业率与薪资增速延续先前特征：7月失业率继续上行，而薪资增速进一步放缓。 我们一直所强调，移民因素在住户调查中未完全体现。成本更低的移民进入劳动力市场，一定程度上替代本土居民的就业，低劳动参与率、失业率上行与薪资增速放缓特征延续。 7月失业率上行了0.2个百分点至4.3%，不过值得注意的是，上升幅度比4-6月的0.1 个百分点要大。劳动参与率小幅回升0.1个百分点，较疫情前还有0.6个百分点的差距。 工作时长和时薪方面，7月每周工作时长下降0.1个小时至34.2个小时，非农时薪同比进一步下行0.2个百分点至3.63%。 住户调查口径下，失业率为失业人口与劳动人口比重，劳动参与率为劳动人口占适龄人口的比重。失业率与劳动参与率的乘积是失业人口占适龄人口的比重。7月失业率与劳动参与率的乘积环比提升了0.13个百分点，意味着住户调查口径下，失业人数在增加。这或许反映了移民对本土居民就业的替代。 非农就业疲软和失业率上行加速，似乎表明美国经济明显恶化，但7月非农就业数据依旧有三点反常之处。 反常之一，7月非农就业似乎和PMI与经济数据矛盾。7月已经披露的PMI数据显示，制造业走弱，而服务业回升。ISM制造业PMI和Markit制造业PMI均较上月走弱，且低于荣枯线，Markit服务业PMI则进一步升至56.0。 建筑业就业改善也与住房投资停滞相矛盾。7月31日美联储议息会议中，鲍威尔表示二季度住房投资停滞，但7月建筑业就业是在改善的。房地产行业是利率敏感性行业，在尚未降息前，地产投资与需求趋势改善的可能性不大。 反常之二，上月超预期回升的政府就业，7月再度大幅下调。6月非农就业发布时，新增政府就业为7万人，但7月将这一数据大幅下调至4.3万人，还将5月新增政府就业 从上月的2.5万人下调至1万人。5月和6月，政府就业一共下调了4.2万人，其中主 要是州政府和地方政府就业，分别下调了2万人和1.7万人。 反常之三，5月的私人非农就业又被上调1.3万人。而6月数据发布时，5月的私人非农就业被下调了3.6万人。 如何理解频繁调整的美国非农就业数据？可能要关注剧烈波动背后的趋势和规律。 规律之一，近一年来，季度首月的新增非农就业一般季度最弱的。除了2024年1月非农就业（25.6万人）高于2月（23.6万人）外，其他季度这一规律均成立。即便7月 数据偏弱，简单线性外推可能并不合适。 规律之二，结合ADP就业数据看，新增就业呈温和下行趋势。ADP就业指标的底层数据来自自动数据处理公司（ADP）客户的工资单数据，相比劳工统计局（BLS）的企业调查数据，不涉及数据调整，波动性小，且趋势一致。 7月ADP口径的新增私营就业人数为12.2万人，低于上月的15.5万人，但高于7月新增非农私营就业人数的9.7万人。ADP口径下的就业温和放缓，似乎更接近鲍威尔在7月议息会议中对劳动力市场的表述。 结合非农就业数据的规律和趋势，我们更倾向于认为7月的非农就业数据为异常波动，后续仍需观察。美国经济明显恶化甚至硬着陆的可能性并不大。 非农就业对市场后续影响如何？短期利好美债，但市场震荡或仍将持续一段时间。 短期来看，非农就业可能加剧7月美国PMI数据引发的衰退担忧，美债作为衰退交易与降息交易的交集，表现会相对占优。 在PMI数据发布之前，美国二季度经济数据超预期，通胀持续下行，叠加7月美联储议息会议对9月降息的表态，市场交易“软着陆”情境下的降息预期，预计年内降息3次，每次降息25BP。 但PMI数据与非农就业疲软，提示市场“硬着陆”的可能性。为避免对经济和劳动力市场的损害，美联储的降息路径和幅度可能更为激进，不排除9月降息50BP的可能性。 另一方面，美股财报季结束之前，“弱现实”或与利空因素共振，加剧市场波动。 日央行加息加剧套息交易的脆弱性，资产端对盈利预期尤其敏感。临近美联储降息时点，降息预期会扩大涨跌幅。叠加地缘冲突影响，美元资产波动性加剧，市场震荡或仍将持续一段时间。 风险提示：海外经济复苏超预期，政策理解不到位，数据更新不及时等。 图表1：近2年美国新增非农就业月度变化（千人） 非农就业 私人就业 商品生产 服务生产 政府就业 指标名称 非农就业总计 私人 政府 商品生产 服务生产 采矿业 建筑业 制造业 批发业 零售业 运输仓储业 公用事业 信息业 金融活动 专业商业服务 教育保健服务 休闲酒店业 其他服务 联邦政府 州政府 地方政府 2024-07 114 97 17 25 72 -1 25 1 4 4 14 0 -20 -4 -1 57 23 -5 1 7 9 2024-06 179 136 43 11 125 0 20 -9 9 -12 22 1 1 10 2 79 1 12 2 16 25 2024-05 216 206 10 12 194 -4 13 3 -2 8 26 1 -1 12 55 69 18 7 1 -19 28 2024-04 108 108 0 -3 111 -5 -5 7 7 14 21 0 -3 -3 -17 98 -9 4 0 4 -4 2024-03 310 232 78 33 199 2 37 -6 10 19 5 -1 2 4 17 76 54 12 12 10 56 2024-02 236 181 55 15 166 0 24 -9 -4 23 31 3 -3 -7 6 80 26 10 7 14 34 2024-01 256 196 60 30 166 -2 26 6 -7 17 -4 2 8 -4 48 100 -3 10 13 16 31 2023-12 290 214 76 33 181 3 18 12 7 32 -18 2 13 6 13 84 41 0 9 21 46 2023-11 182 152 30 36 116 -4 15 25 7 -43 -11 2 17 4 10 110 10 10 -1 8 23 2023-10 165 98 67 -10 108 -1 22 -31 12 1 -9 2 -26 0 -5 77 57 -1 8 29 30 2023-09 246 196 50 27 169 1 13 13 12 18 9 2 11 0 -1 81 27 9 6 17 27 2023-08 210 150 60 33 117 0 31 2 2 -6 -28 3 -18 4 -1 93 52 16 11 28 21 2023-07 184 148 36 7 141 2 11 -6 16 6 -11 -2 -28 18 -17 109 41 9 8 0 28 2023-06 240 185 55 42 143 0 33 9 1 -6 -12 1 -7 9 7 77 60 12 6 21 28 2023-05 303 254 49 14 240 3 16 -5 7 13 20 1 -3 13 49 91 39 10 6 17 26 2023-04 278 231 47 33 198 4 20 9 -1 6 7 2 -1 29 30 79 42 4 8 14 25 2023-03 146 91 55 -12 103 2 -6 -8 9 -27 -16 3 5 4 18 62 35 11 8 20 27 2023-02 287 226 61 26 200 2 26 -2 13 89 -21 1 -18 1 8 62 67 0 10 23 28 2023-01 482 359 123 46 313 1 37 8 11 34 20 0 -28 0 38 133 90 15 6 75 42 2022-12 136 133 3 28 105 5 24 -1 13 -3 -20 1 -13 11 7 47 50 11 1 -30 32 2022-11 258 195 63 33 162 7 21 5 6 -22 -10 1 13 11 0 89 55 19 4 18 41 2022-10 361 331 30 47 284 3 13 31 19 -9 -3 2 -3 28 48 95 95 12 8 -5 27 2022-09 255 248 7 49 199 4 28 17 5 -17 -18 1 9 6 41 73 82 16 4 9 -6 2022-08 243 244 -1 39 205 -3 12 30 19 25 -16 3 0 16 23 69 63 4 -5 10 -6 2022-07 690 540 150 70 470 6 29 35 17 19 4 3 6 15 92 135 150 30 13 26 111 来源：WIND，中泰证券研究所整理 图表2：美国劳工统计局调整的非农就业具体值（千人） 来源：BLS、WIND，中泰证券研究所 图表3：7月美国新增私人非农就业环比变化（千人） 来源：WIND，中泰证券研究所 图表4：7月份美国标普PMI回升（%）图表5：7月私人非农薪资与工作市场变化（小时，%） 来源：WIND，中泰证券研究所；注：制造业PMI与服务业PMI均为Markit 口径PMI。 来源：WIND，中泰证券研究所 图表6：新增ADP就业与非农就业月度值（万人）图表7：新增ADP就业与非农就业季度值（万人） 来源：CEIC，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调