商品估值及风格轮动周报：衰退交易重回视野

周度报告——商品期货 商品估值及风格轮动周报：衰退交易重回视野 报告日期：2024年8月4日 ★商品市场概述 2024年8月2日当周，涨幅靠前的品种集中于低估值品种，跌幅靠前品种集中于黑色及能源板块。 ★产业利润表现 黑色金属板块，成材端相对估值偏低，短期成材矛盾不大导致铁水降幅预期受限。有色金属板块，铜现货进口利润扩大。化工板块，终端需求转弱趋势未变，化工品估值中性偏高。 ★风格轮动及品种间相对估值表现 周内，周期/成长风格轮动至多配成长；工业品/农产品风格轮动至空配南华农产品；贵金属/工业品风格轮动至多配南华贵金属；金/油比价轮动至多配金。 周内套利对表现相对最强的三个头寸分别为：棕榈油-豆油主力合约价差、PP-3*MA主力合约价差、螺焦主力合约比价；周内套利对表现相对最弱的三个头寸分别为：菜油-棕榈油主力合约价差、螺纹热卷主力合约价差、菜油-豆油主力合约价差。 海外方面，7月非农数据意外爆冷，市场焦点从美联储9月是否降息，转为此次降息周期的空间和时间。衰退交易重回视野，海外市场风险资产大跌，人民币汇率回升。国内方面，潜在需求支撑政策或来源于3000亿特别国债支持设备更新和消费换及地方政府专项债的提速。商品方面，内盘强于外盘。随着衰退交易的持续，最直接的逻辑或为多贵金属空有色金属。因贵金属未在品种池内，故选择多农产品空工业品思路进行配置。基于驱动和相对估值的差异，关注多配豆粕，空配苯乙烯、锡等低分品种配置机会。配置精选为一揽子商品多空组合、侧重品种相对强弱，单边策略请参考品种研究员观点。配置方式请参考《商品期货配置精选对冲回顾》。 ★风险提示： 利润公式中现货标的及常数差异导致的利润数据失真。 吴梦吟资深分析师（商品策略）从业资格号：F03089475 投资咨询号：Z0016707Tel:8621-63325888 Email:mengyin.wu@orientfutures.com 商品期货 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 商品期货-周度报告2024-08-04 1、本周商品市场表现 截止至2024年8月2日，周内涨幅靠前的内盘商品为尿素、苯乙烯、白银、生猪、镍、黄金、硅铁、纸浆、LPG及沥青等品种；周内跌幅靠前的内盘商品为菜油、锰硅、焦煤、焦炭、菜粕、豆二、豆粕、铅、INE原油及燃油等品种。涨幅靠前的品种集中于低估值品种，跌幅靠前品种集中于黑色及能源板块。 图表1：本周涨跌幅排名前十的品种 6%2024/8/2当周2024/7/26当周2024/7/19当周2024/7/12当周 4% 2% 0% -2% -4% -6% 尿素苯乙烯白银生猪镍 黄金硅铁纸浆LPG 沥青燃油INE原油 铅豆粕豆二菜粕焦炭焦煤锰硅 菜油 -8% 资料来源：Wind 2、当前估值所处位置 本文试图从静态估值、长周期的产业利润分布及品种间相对估值等多个维度，观测商品当前估值状态及内在价值。对商品静态估值的描述，旨在通过观测即期的期限价差结构，来评价当下供需特征及商品的短期估值。对产业估值的描述，旨在通过观测品种所属的产业周期和产业链利润分布特征，来评估特定产业周期下商品的内在价值。品种间相对估值是指在市场风格轮动的影响下，观测由市场交易出来的品种及板块相对强弱，来确定主力资金意图及品种相对估值。 2.1、商品期限价差结构 商品期限价差结构观测的是同一品种静态的估值表现，包含近端现货价格、主力活跃合约及远端次主力合约的估值。我们选取市场认可度较高且公开可得的现货价格数据，结合市场交易得到的期货主力/次主力合约价格进行估值比较，从而观察商品即期估值及供需强弱。 2期货研究报告 图表2：商品市场期限结构一年分位值散点图 1月00%差估值 80%沥青纸浆 60% 纯碱菜粕锌 铜 白糖棉花 棕榈油 LPG 40% 尿素热轧卷板 聚丙烯 乙二醇 20%铅 铝玉米低硫燃料油塑料甲醇 豆粕豆油 玻璃 0% 铁矿焦菜炭油 PTA 螺纹钢 基差 生猪估值 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90% 资料来源：Wind 注：换月规则为以前一交易日收盘时公布的最大成交量与持仓量合约作为后一交易日的主力合约 2.2、产业利润估值表现 黑色金属板块，上游吨焦利润持续盈利；成材端估值偏低，高炉利润亏损扩大，华东电炉利润亏损扩大。 图表3：焦化利润走势图图表4：钢厂成本对现货价格的指引 元/吨独立焦化企业：吨焦平均利润：中国（周）元/吨高炉成本 电炉成本（谷时段） 价格:螺纹钢:HRB40020mm:上海 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 202420232022 010203040506070809101112月 4600 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 23/09 23/11 24/01 24/03 24/05 24/07 4400 4200 4000 3800 3600 3400 3200 3000 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 有色金属板块，多数有色金属维持现货进口亏损幅度收缩，铜现货进口利润盈利扩 大。 图表5：铜现货进口盈亏走势图图表6：电解铝进口盈亏走势图 元/吨202420232022 进口盈亏：沪铜现货 元/吨 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 1000 电解铝进口利润 美湾裂解价差 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 23/09 23/11 24/01 24/03 24/05 24/07 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 010203040506070809101112月 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 -2500 -3000 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 能源板块，美湾及新加坡裂解价差较上周扩大,西北欧裂解价差较上周收缩。丙烷-原 油价差盈利收缩。 图表7：各地区裂解价差走势图图表8：丙烷-原油价差走势图 元/吨新加坡裂解价差西北欧裂解价差 元/吨丙烷-原油价差 70350 60300 250 50200 40150 100 3050 200 -50 10-100 0-150 -200 202420232022 010203040506070809101112月 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 聚酯链，石脑油-原油价差收缩，芳烃估值转弱，PX-石脑油价差收缩，PTA加工利润 盈利扩大。乙二醇方面，油制装置亏损，煤制装置亏损扩大。切片利润亏损扩大， POY利润盈利收缩，FDY利润盈利收缩，DTY利润盈利收缩。纯苯-石脑油价差盈利 收缩，苯乙烯外采装置亏损收缩。下游方面，PS生产利润亏损收缩，EPS生产利润盈利。 建材链，PVC方面，西北电石法装置亏损扩大，外采装置利润盈利收缩，乙烯法装置盈利扩大。纯碱方面，联产装置亏损，氨碱装置盈利。玻璃方面，天然气装置亏损收缩，石油焦装置盈利扩大,煤制装置盈利扩大。尿素方面，流化床利润盈利扩大，固定床利润盈利扩大。 烯烃链，甲醇估值偏高，烯烃链估值修复。烯烃链，PDH制PP粒亏损收缩，丙烯制PP粒盈利收缩，油制制PP粒亏损收缩，甲醇制PP粉亏损收缩，煤制PP粒亏损收缩；乙烯制LLDPE盈利，煤制LLDPE盈利扩大，甲醇制LLDPE盈利收缩。 图表9：聚酯利润走势图图表10：PTA相对上游估值偏低 元/吨POY利润DTY利润FDY利润 元/吨PTA理论生产成本 CCFEI价格指数:精对苯二甲酸PTA内盘 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 23/09 23/11 24/01 24/03 24/05 24/07 1500 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 23/09 23/11 24/01 24/03 24/05 24/07 1000 500 0 -500 -1000 7500 2024 2023 2022 22/09 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 PX制PTA加工成本 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，Mysteel，SMM，东证衍生品研究院 图表11：乙烯法制MEG利润走势图图表12：PDH制PP装置利润走势图 元/吨MEG乙烯法利润元/吨PDH制PP粒利润 0 -500 -1000 -1500 -2000 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 -2500 202420232022 -2500010203040506070809101112月-3000010203040506070809101112月 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，Mysteel，SMM，东证衍生品研究院 农产品板块，生猪养殖利润持续高位。 图表13：尿素生产利润走势图图表14：生猪养殖利润走势图 固定床利润 流化床利润 元/吨 1400 1200 1000 800 600 400 200 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 0 元/吨 1400 1200 1000 800 600 400 200 22/09 0 -200 -400 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 -600 养殖利润:自繁自养生猪养殖利润:外购仔猪 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 23/09 23/11 24/01 24/03 24/05 24/07 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，Mysteel，SMM，东证衍生品研究院 2.3、板块风格轮动 10年期美债收益率作为全球利率锚定，对资产估值及风格轮动有较大指引。对权益指数风格而言，10年期美债实际收益率与成长指数和周期指数的比值的长期趋势一致。其内在逻辑为，利率与增长周期往往走势一致，而对于成长股而言，远期现金流回报占比相对较高，贴现率的波动对成长股估值存较大影响。 图表15：十年美债实际收益率指引周期/成长风格图表16：十年美债收益率指引贵金属/工业品风格 美国：国债实际收益率：10年期 周期/成长（右轴） 美国：国债收益率：10年期 工业品/贵金属（右轴） %% 390%67 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 17/07 -1.5 85%56 80%5 4 75%4 70%33 65%22 60%11 55% 22/07 23/07 17/07 18/07 19/07 20/07 21/07 22/07 23/07 50%00 18/07 19/07 20/07 21/07 资料来源：Wind资料来源：Wind 图表17：工业品/农产品指数比值走势图图表18：金/油比价走势图 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 17/07 0 2 南华工业品指数/南华农产品指数 金/油比价 1