策略周思考：关注瞪羚企业投资机会
证券研究报告|2024年08月05日 策略周思考 关注瞪羚企业投资机会 核心观点策略研究·策略专题 美国非农和日本加息下的资产配置观察 日本加息后日股大幅回撤，汇率传导至海外营收的机制导致日股调整滞后。日本央行7月31日举行货币政策会议，决定将政策利率调整至0.25%，这是今年3月利率回归正常化状态后的再次加息。当前OIS市场交易情况显示日本年内还有加息空间，日股暴跌和日本央行加息后的日元走向关联较高。日本加息已有前兆且被部分计价，但分子端的影响远比分母端有粘性且滞后，与此同时美国因素的侵袭进一步加大了日股调整。展望后市，日股在加息后海外资产折汇缩水后短期仍有压力，但只要长期内日本加息空间受限、日元长周期贬值逻辑还成立，日股可静待配置时机。 美国非农就业爆冷后，交易逻辑符合此前的美债胜率强于美股的判断。市场下跌除了多个数据偏冷外，与资产价格波动走高后的平仓止损交易带来的螺旋式踩踏也有关。当前市场纠结的核心议题从“降还是不降”延伸至“降25bp还是50bp”，即预防式降息还是衰退式迫降，当前以衰退式预警单次降50bp的情绪最强。向后看，权重股风险出清和交易踩踏休止后风险市场有望止跌，整体胜率来讲：美债>美股>日股，美股中小板块结构优于大市值板块。 政策关注瞪羚企业，成长风偏转暖 政治局会议提及支持瞪羚企业、独角兽企业，瞪羚企业后续或迎新一轮政策友好期。瞪羚企业指的是“已跨过创业死亡谷后进入高增长阶段的创新型企业”，行业分布上，瞪羚企业聚焦高新技术领域，电子信息占比最高。沪深交易所+北交所共同构成多层次资本市场，为瞪羚企业带来新的机遇与发展活力。从企业价值、融资金额、专利数量、起草标准四大维度看，部分相对领先的“前瞪羚企业”在2022年后成功上市，更为有效的金融支持政策有望优化股权基金后续投资退出路径。 交易层面看，高端制造性价比提升。从产业周期看，高端制造企业是瞪羚企业“拉长板”后的理想形态，目前高端制造盈利能力预期稳健，估值水平相对较低，反弹以来仍低于乐观水位。股东回报视角下，高端制造板块现金分红情况逐年改善。对于本轮海外交易降息，流动性改善对A股相对低估的成长类资产有较强的提振效应，关注机械、军工、智能电车部分赔率交易机会。 红利资产与核心资产的择时强化 分化的红利资产，需要增量资金的进一步推动，公用事业逻辑相对更坚实。高股息资产依旧是“稳健底仓”，“红利为基”长期格局不变。对于中证红利这类宽基指数，依赖于增量资金涌入ETF驱动上涨。自下而上关注股息率高于沪深300、前向股息率仍有提升空间，不纯依赖于杀估值跌出高静态股息的“红利+”。股息率溢价较高的港股央企红利，在流动性改善的情况下性价比进一步提升。 核心资产波动放大酝酿择时机遇。A+H共同上市企业可基于1.5倍汇率调整比价和2倍PB比价进行择时替换，若不考虑个股，仅斟酌300和300优选，则可基于超大单NIR、AH溢价、相对强弱三大方向进行优化。 风险提示：海外地缘冲突加剧；增量资金流入持续减缓；文中所列个股仅作为梳理，不作为投资推荐依据。 证券分析师：陈凯畅证券分析师：王开021-60375429021-60933132 chenkaichang@guosen.com.cnwangkai8@guosen.com.cnS0980523090002S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 5503.14/-2.61 创业板/月涨跌幅(%) 1638.30/-1.61 AH股价差指数 148.62 A股总/流通市值(万亿元) 93.25/83.63 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《ESG专题-透过欧洲绿党看ESG“进”与“退”》——2024-08-04 《主题投资月度观察——自动驾驶热度不减、人形机器人加速“进化”》——2024-08-02 《资金跟踪与市场结构周观察(第二十六期)-北向资金持续净流出，市场热度不断下行》——2024-07-30 《ESG月度观察——新旧领域双管齐下，数据中心和电解铝低碳计划出台》——2024-07-30 《八月策略观点-布局设备更新与红利扩散》——2024-07-29 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 美国非农和日本加息下的资产配置观察5 政策支持瞪羚企业，成长风偏转暖8 红利与核心资产的择时强化14 风险提示19 图表目录 图1：日经波动率指数创下2年新高5 图2：日经指数和TOPIX指数大幅回调5 图3：OIS市场隐含的日本央行加息周期并未结束5 图4：日债收益率曲线结构一个月以来变化5 图5：日本两大股指盈利预测在7月以来拐头向上6 图6：考虑汇兑损益后日股盈利前景并未改善，反而变差6 图7：非农爆冷后美国一次削减50bp的概率大幅提升7 图8：联邦基金利率期货隐含的降息前景：是降多少的问题7 图9：瞪羚企业定义及核心要素8 图10：瞪羚企业产业周期位置示意8 图11：瞪羚企业网络分裂断层研究模型9 图12：政策法规对瞪羚企业支持度的调节效应9 图13：瞪羚企业数量变化9 图14：瞪羚企业年均收入与营收三年复合增速9 图15：瞪羚企业盈利性10 图16：瞪羚企业科技投入强度10 图17：瞪羚企业行业分布10 图18：专精特新企业产业竞争力穿透图11 图19：市值维度下专精特新企业产业竞争力11 图20：专精特新企业重点投资机构关系网（2021年版）11 图21：高端制造指数成分营收回测及预测12 图22：高端制造指数成分归母净利润回测及预测12 图23：高端制造指数成分估值12 图24：高端制造指数历史估值对应前向胜率高12 图25：高端制造股利支付率来到历史高位13 图26：高端制造较核心资产股息率轧差缩小13 图27：高端制造高权重个股2023年报分红及对应股息率情况13 图28：高端制造预期盈利筑底于2Q24完成13 图29：高股息出现分化，部分高股息行业持续跑输14 图30：ETF视角下，传统红利资产后续依赖增量资金14 图31：公用事业优质代表性高股息个股前向股息率一览（市值500亿以上，静态股息率大于沪深300长期股息率中枢）15 图32：港股央企红利AH静态股息率溢价观测15 图33：港股央企红利AH静态股息率溢价观测16 图34：300优选策略替换权重收益归因分析16 图35：基于1.5的阈值系数进行AH替换，整体胜率接近70%17 图36：基于2倍以上PB进行AH替换，胜率超过75%17 图37：300NIR指标17 图38：基于NIR的择时策略在2019-2021年较好地跑赢30017 图39：基于AH溢价分位数优化沪深300全收益17 图40：基于AH溢价是否到达130进行择时17 图41：300优选与300的相对强弱18 图42：基于300优选与300相对强弱的择时策略18 美国非农和日本加息下的资产配置观察 日本加息后日股大幅回撤，日经波动率指数创新高。8月头两个交易日内，日本股市大幅回撤，8月1日日经225股票平均价格指数下跌2.49%，东京证券交易所股票价格指数下跌3.24%；8月2日，日经225指数收跌5.81%，报35909.7点并 创今年2月7日以来新低，东京证券交易所股票价格指数下跌166.09点，跌幅达 6.14%，收于2357.60点。日经波动率指数从不到20的低位飙升至30附近，创下 近2年内的新高，在日股大跌的恐慌情绪下市场出现放量成交。 图1：日经波动率指数创下2年新高图2：日经指数和TOPIX指数大幅回调 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 日股的持续暴跌的导火索即日本央行的加息。日本央行7月31日，举行货币政策会议，决定将政策利率调整至0.25%，这是今年3月利率回归正常化状态后的再次加息。此外，日本央行还决定在未来1至2年内，减少日本国债购买规模。植田和男在记者会上表示：“如果经济物价走势按照预想发展，将继续提高利率”。当前OIS市场交易情况显示日本年内还有加息空间，特别是在年底12月中旬的会议上，市场隐含的年底利率有望达到0.38%。透过日债收益率曲线结构来看，过去一个月时间内日本收益率曲线交易加息而非经济修复：短端利率（期限在半年以内）上浮13-17bp，而长端利率（10年期及以上）下行了10bp以上，收益率曲线结构呈现出典型的短升长降特征，即短端为加息定价，长端在交易日本经济并不牢固，如日本6月份工业产值同比-7.3%，日本央行在本次会议中将2024财年的核心CPI预测值从2.8%调降至2.5%。 图3：OIS市场隐含的日本央行加息周期并未结束图4：日债收益率曲线结构一个月以来变化 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 日股暴跌和日本央行加息后日元走向不无关联。（1）在实体端，日本海外净资产占GDP的比例高达3/4，过去一年半日股上涨的最强动力即日元贬值→海外营收增值的逻辑线条，而这一轮日元升值后，担心日元继续升值的日本出口企业急于大量抛售美元，加剧了日元升值和日股下跌。日元的急速升值将削弱日本出口企业的业绩上行预测，因此以丰田为代表的出海型企业在这轮暴跌中首当其冲，作为日经首屈一指的权重股和日股大势形成负向循环。如果我们观测日经225和TOPIX口径的盈利预测发现其自7月开始是张陡向上的，但是如果考虑到日元大幅升值则过去一个月间汇兑损益后的盈利变化率甚至为负，该指标作为分子端的视角在近3轮日股下跌调整前均有提示，日元升值把营收和盈利的浮盈消耗殆尽 后甚至加以反噬。（2）在金融端，在美联储2022年3月开启的加息周期后，日元作为全球发达市场信用背书较好、利率较低的洼地，持续发挥着避险资产的属性，并非所有投资人都能像巴菲特一样凭借伯克希尔哈撒韦的超低信用溢价进行大额日元融资并投资于日本本土股市，但是锚定日美短端利率轧差和货币政策前景背离而进行的卖出日元、买入美元的操作却可以复制且成为趋同交易，那么在美国降息、日本加息的前景带来的carrytradeunwind则让此前的套息交易策略承受损失风险。此外，日本加息周期令日股中长期制胜的高股息策略也开始承压，部分对冲掉了交易所强制分红的利好。以日经225指数为例，2020年以来若考虑股利再投资于指数，在单纯的资本利得基础上还能额外获取15个百分点的增量收益。在日本开启正利率区间内的加息后，高股息资产的相对优势也在黯然失色。 图5：日本两大股指盈利预测在7月以来拐头向上图6：考虑汇兑损益后日股盈利前景并未改善，反而变差 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 为什么日本加息已有前兆后，日本市场还会继续暴跌？一方面即上文提到的汇率影响出口思路，分子端的影响远比分母端更有粘性且滞后。虽然金融市场为了未来预测定价，按理讲加息的流动性冲击已经pricein进此前的日股分母端定价但汇率影响出口盈利的问题却稍显滞后，如在3月19日日本央行加息之前的一周 （3.11-3.15）日股开启连续下跌，加息靴子落地后两个交易日又小幅回暖，但是在3.25后又开启了新一轮补跌，且下跌的空间和时间上都比加息前更宽更长，投资者在逐步抛售此前日元贬值而对业绩进行大幅看好上修的股票。另一方面外围因素的侵袭也加剧了日股大幅调整。一是美国非农指标、PMI和申领失业救助金人数数据披露后效果不佳引起了全球从软着陆担忧到衰退担忧的交易，因而8月 2日开盘后日本股市内外投资者的卖出订单大幅增加。二是引领全球股市上涨的半导体科技股票下跌引起了全球抛售情绪。英特尔的业绩不佳和裁员压力带动全球半导体指数回调，日本在半导体产业链上重点参与和布局的东京电子、爱德万测试、软银、信越化工，作为日本权重股下跌也拖累了市场表现。展望后市，日股在加息后海外资产折汇缩水后短期仍有压力，但只要长期内日本加息空间受限、日元长周期贬值逻辑还成立，日股后续还可以静待配置的机会。 美国非农就业爆冷后，交易逻辑符合此前的美债胜率强于美股的判
