生物医药行业：原料药上下游供需关系持续改善，专利悬崖+制剂一体化有望贡献长期增量

证券研究报告 原料药上下游供需关系持续改善， 专利悬崖+制剂一体化有望贡献长期增量 生物医药行业强于大市（维持） 平安证券研究所生物医药团队 分析师：叶寅投资咨询资格编号:S1060514100001邮箱：YEYIN757@PINGAN.COM.CN 倪亦道投资咨询资格编号:S1060518070001邮箱：NIYIDAO242@PINGAN.COM.CN 韩盟盟投资咨询资格编号:S1060519060002邮箱：HANMENGMENG005@PINGAN.COM.CN 裴晓鹏投资咨询资格编号:S1060523090002邮箱：PEIXIAOPENG719@PINGAN.COM.CN何敏秀投资咨询资格编号:S1060524030001邮箱：HEMINXIU894@PINGAN.COM.CN 研究助理：张若昳一般证券从业资格编号:S1060122080061邮箱：ZHANGRUOYI135@PINGAN.COM.CN 臧文清一般证券从业资格编号:S1060123050058邮箱：ZANGWENQING222@PINGAN.COM.CN 2024年08月04日 请务必阅读正文后免责条款 行业观点 原料药上下游供需关系持续改善，专利悬崖+制剂一体化有望贡献长期增量短期：我国原料药产量同比持续走高，价格边际好转趋势初现。 量：伴随过去两三年全球原料药去库存，印度新增产能等因素导致原料药板块2023年业绩承压，伴随下游制剂厂家去库周期基本结束，原研 药专利悬崖密集到来，以及我国在中间体和原料药行业的成本和产业链等优势，原料药板块有望迎来发展窗口期。根据国家统计局的数据， 2023年12月，我国化学药品原药产量高达40.10万吨，同比增加3.2万吨，并创2014年以来历史新高，体现下游制剂厂商对原料药的旺盛需求， 2024年6月，我国化学药品原药产量为31.50万吨，同比增加4.3万吨，原料药产量同比增长趋势持续。 价：根据国家统计局数据，2023年1-6月我国化学药品原料药制造PPI当月数值同比从99.6快速下滑至94.4，而2024年1-6月从94.7增长至95.9，我国原料药价格边际好转趋势初现，虽然整体价格水平仍低于2014年以来历史平均，但伴随下游采购需求的逐步增加，原料药价格进一步修复空间有望打开。 2014.3-2024.6我国化学药品原药产量(万吨） 2024-06,31.50 2023-06,27.20 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 20142015201620172018201920202021202220232024 资料来源：国家统计局，平安证券研究所 2014.1-2024.6我国化学药品原料药制造PPI当月同比变化情况（上年同月=100） 2024-06,95.9 2023-01,99.6 2023-06,94.4 2024-01,94.7 115 110 105 100 95 90 85 20142015201620172018201920202021202220232024 资料来源：国家统计局，平安证券研究所 中长期：原研专利悬崖密集到来，新品特色原料药空间广阔。根据IQVIA数据，2024-2028年，全球面临专利悬崖而损失的药品销售额约1920亿美元，相比2019-2023年的810亿美元，损失大幅增加。其中小分子药物损失约为1330亿美元，平均每年约266亿美元，为仿制药企业带来替代机会。从全球范围来看，支付能力普遍受制约，价格更低的仿制药替代原研是大势所趋。仿制药制剂占比提升，带动仿制药特色原料药用量提升。同时，药品价格下降对提升相关品种的市场渗透率作用明显，进一步带动原料药需求量提升。 2024E-2028E全球面临专利悬崖风险的药品销售额（十亿美元） 资料来源：IQVIA，平安证券研究所 中长期：原料药+制剂一体化具备优势，打造企业第二增长曲线。具备原料药制剂一体化实力的企业，制剂产品毛利率具备优势，同时基于优势原料药开拓相关制剂市场，打造公司第二增长曲线。2018-2023年，华海药业、千红制药、司太立、天宇股份、奥锐特等代表性企业，其制剂业务营收及占比均逐年增加，2023年制剂营收分别为49.32、11.15、5.50、1.05、0.90亿元，制剂业务占比分别为59.4%、61.4%、25.1%、4.2%、7.1%，其中司太立和奥锐特近两三年来占比提升最为显著，原料药制剂一体化潜力强劲。 2018-2023年部分核心企业制剂业务营收（亿元） 2018-2023年部分核心企业制剂业务营收占比（%） 60.0 50.0 40.0 华海千红天宇司太立奥锐特 47.21 49.32 70.0 60.0 50.0 华海千红天宇司太立奥锐特 30.0 20.0 28.84 25.84 30.98 36.46 40.0 64.5 61.4 56.6 55.1 57.4 57.1 59.4 54.9 52.8 51.3 48.047.8 25.1 16.4 10.0 7.1 1.3 0.2 4.2 30.0 10.0 0.0 6.98 9.239.5712.1011.8211.15 5.50 2.003.49 0.341.05 0.90 20.0 10.0 201820192020202120222023 0.0 201820192020202120222023 资料来源：各公司公告，平安证券研究所资料来源：各公司公告，平安证券研究所 投资策略 站在当前时点，我们认为行业机会主要来自三个维度，即“内看复苏，外看出海，远看创新”。 “内看复苏”是从时间维度上来说的，国内市场主要的看点是院内市场复苏，因为去年的基数是前高后低，再加上医疗反腐的常态化边 际影响弱化，所以国内的院内市场是复苏状态，从业绩角度看，行业整体下半年增速提升。 “外看出海”是从地理空间维度上来说的。海外市场相比国内具有更大的行业空间，而在欧美日等发达国家，当地市场往往还伴随着更高的价格体系、更优的竞争格局等优点。越来越多国内优质医药企业在内外部因素的驱使下加强海外市场布局，其海外开拓能力将变得更加重要。 “远看创新”是从产业空间维度上来说的。全球医药创新迎来新的大适应症时代，最近1-2年，在传统的肿瘤与自免等大病种之外，医药产业相继在减重、阿尔兹海默症、核医学等领域取得关键突破，行业蛋糕有望随之快速做大。国内医药创新支持政策陆续出台，叠加美债利率下行预期，创新产业链有望迎来估值修复。 建议围绕“复苏”、“出海”、“创新”三条主线进行布局。 “复苏”主线：重点围绕景气度边际转暖的赛道的优质公司进行布局，建议关注司太立、昆药集团、华润三九、迈瑞医疗、开立医疗、微电生理、澳华内镜、爱康医疗、惠泰医疗、固生堂等。 “出海”主线：掘金海外市场大有可为，建议关注新产业、科兴制药、奥浦迈、药康生物、百奥赛图、健友股份、苑东生物等。 “创新”主线：围绕创新，布局“空间大”“格局好”的品类，如阿尔兹海默、核医学、自身免疫病、高端透皮贴剂等细分领域投资机会，建议关注东诚药业、九典制药、一品红、康辰药业、中国生物制药、和黄医药、云顶新耀、千红制药、凯因科技、昭衍新 药、泰格医药等。 九典制药：1）国内经皮给药龙头，新型外用贴剂布局丰富，格局好，市场大。酮洛芬凝胶贴膏进入医保目录快速放量。2）积极布局OTC和线上渠道，进一步提前单品天花板和盈利能力。3）业绩未来3年有望保持CAGR在30%以上。 苑东生物：1）精麻产品集采+大单品贡献公司短期业绩增量；2）麻醉镇痛创新管线持续催化公司中期业绩。公司氨酚羟考酮和吗啡纳曲酮缓释片有望于2024年申报上市；3）精麻赛道制剂出口助力公司中长期发展。公司阿片解毒剂纳美芬注射液已于2023年获FDA批准上市，迈出制剂出海关键一步。 方盛制药：公司是国内中药创新药龙头之一，管线持续丰富，新品放量带动业绩保持较快增长。同时，有望充分受益于基药目录调整。 23年下半年受反腐影响业绩基数较低，24Q3开始业绩增速有望上一个台阶。 健友股份：制剂出口龙头，海外制剂保持高速放量，国内制剂集采落地。肝素原料药业务减值计提充分，有望触底反弹。 奥锐特：1）制剂板块：地屈孕酮核心大单品持续贡献增量，地屈孕酮复方制剂有望接续增长；2）原料药板块：甾体原料药稳健，口服司美格鲁肽开始放量。 海泰新光：公司是硬式内窥镜行业龙头厂商，光学积淀深厚，从零部件领域全面进军整机系统。零部件业务中海外大客户库存周期已到底部，新品推广顺利，发货节奏进入上升期；自有品牌2023年三条业务线全面完成注册，国药新光、中国史赛克、自有渠道有望在2024年迎来快速发展元年，带来新的增长动力；此外以深厚的光学技术为切入点，布局和拓展光学业务产品线，随着需求恢复公司有望持续受益。 微电生理：心脏电生理领域国产龙头公司，国产首家全面布局射频、冷冻、脉冲三种消融方式的公司，并在三维手术量上优势显著， 累计超过4万台，积累了大量临床反馈，为后续高端产品放量奠定基础。电生理行业国产化率不足20%、国产替代空间广阔，公司率先获批高密度标测导管、压力感知射频导管、冷冻消融导管等高端产品，填补国产空白，有望全面进军房颤等核心市场，引领国产替代。公司2024年一季度以来手术量趋势良好，集采影响逐步减弱、高端产品开始放量，公司迎来发展拐点。微创集团负面因素对其影响有限；电生理行业高增长优势继续兑现；估值有空间（远期折现&比对迈瑞收购惠泰的定价）。 迈瑞医疗：医疗器械龙头，生命信息与支持、体外诊断与超声三大板块共同支持公司发展。随医疗设备以旧换新政策推进，临床设备购买需求有望在下半年逐步释放。叠加医疗反腐常态化，公司业绩有望逐季提升。 泰格医药：订单价格与业绩估计见底+创新药政策持续兑现预期。 固生堂：中医连锁的头部品牌，公司线下诊所通过标准化管理带来高质量扩张，线上问诊与患者管理结合，提升患者服务体验，打破医生的地域限制。强大的获医能力与充足的医师资源构建公司的核心护城河，保障公司扩张并引流患者。公司不断获医，未来成长确定 性强。 行业要闻荟萃 1）卫材阿尔兹海默病新药仑卡奈单抗2024上半年收入约6000万美元；2）上海市出台《关于支持生物医药产业全链条创新发展 的若干意见》；3）全球首款TCR-T细胞疗法获批上市；4）礼来tirzepatide3期试验结果积极，有望治疗心衰。 行情回顾 上周医药板块上涨3.21%，同期沪深300指数下跌0.73%，医药行业在28个行业中涨跌幅排名第4位。上周H股港股医药板块上涨0.56%，同期恒生综指下跌0.35%，医药行业在11个行业中涨跌幅排名第1位。 风险提示 1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度 慢的可能；3）公司风险：公司经营情况不达预期。 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/E 评级 2024-8-2 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 固生堂 2273.HK 31.33 1.03 1.45 1.95 2.60 30.4 21.6 16.1 12.1 强烈推荐 苑东生物 688513.SH 32.01 1.89 2.41 3.03 3.80 16.9 13.3 10.6 8.4 推荐 健友股份 603707.SH 12.45 -0.12 0.54 0.71 0.93 -103.8 23.1 17.5 13.4 推荐 泰格医药 300347.SZ 54.88 2.34 2.60 3.20 4.02 23.5 21.1 17.2 13.7 推荐 微电生理 688351.SH 22.03 0.01 0.06 0.18 0.32 1820.7 367.2 122.4 68.8 推荐 迈瑞医疗 300760.SZ 260