FY24Q4季报点评：教育业务增长强劲，与辉同行出表影响有限

事件：新东方发布FY2024Q4财报（对应24年3-5月），单季营收同比增长32.1%至11.4亿美元，连续四个季度超过业绩指引。受产能扩张、新整合旅游业务和额外员工激励等因素的影响，FY24Q4毛利率和non-GAAP经营利润率分别同比下滑2pct和6pct。公司预计FY25Q1的营收同比增速将达到31%~34%（不考虑东方甄选部分），教育业务利润率压力将减轻，经营利润率将同比提升2pct（不考虑东方甄选部分）。 分业务来看，教育业务全面增长，研学文旅业务进展顺利。FY24Q4海外备考业务收入同比增长17.7%，留学咨询业务收入同比增长17.3%，面向成人和大学生的国内备考收入同比增长16.4%，教育类新业务收入同比增长50.3%。研学营地业务本季度已覆盖全国超65个城市；文旅业务覆盖中老年、青少年及亲子等全年龄段群体，FY2024营收约3.8亿元人民币，公司预计FY2025营收将达12亿元人民币。 网点加速扩张，网点利用率仍在提升：本季度新东方学校和学习中心总数增至1025所，FY2024全年新开设网点277所，公司预计FY2025网点数量将增长20%~25%。FY24Q4非学科类培训业务报名人次约为87.5万人，yoy+39%；智能学习系统及设备业务活跃付费用户达18.8万人，yoy+90%。单网点来看，FY2024全年平均每个网点的教育类新业务用户数为3561人，yoy+29%；FY24Q4平均每个网点的教育类新业务用户数为1037人，yoy+7%，表明单网点利用率仍在提升。 与辉同行预计7月出表，对新东方集团影响较小：与辉同行作为东方甄选的子公司，由董宇辉负责带队运营，于2024年7月25日宣布独立。 经我们测算，FY2024与辉同行对新东方集团的收入贡献约为2%，归母净利润贡献约3%，影响较小。 盈利预测与投资评级：新东方的核心估值与市值潜力主要取决于其教育业务板块，随着教培行业的稳定发展，公司正在加快教研扩充和新网点开设，短期对利润率带来一定影响。我们将公司FY2025-2026 non-GAAP归母净利润从5.2/6.3亿美元下调至5.0/6.1亿美元，并预计FY2027为7.2亿美元。当前股价对应FY2025-2027年non-GAAP归母净利润的PE分别为20/16/14倍（按照2024/8/3美元兑港元汇率7.8060换算），维持“买入”评级。 风险提示：人才流失和品牌信誉风险，教育行业竞争加剧风险，新业务拓展不及预期风险。 1.收入继续快速增长，网点加速扩张，利润率短期承压 新东方发布FY24Q4季报，2024年3-5月营收同比增长32.1%至11.4亿美元，连续四个季度超过业绩指引。公司预计FY25Q1营收（不含东方甄选部分）同比增速为31%~34%。 FY24Q4毛利润同比增长27%至5.9亿美元，毛利率同比下滑2pct至52.3%。non-GAAP经营利润同比下滑54%至0.4亿美元，non-GAAP经营利润率同比下滑6pct至3.2%。non-GAAP归母净利润同比下滑40.5%至0.4亿美元，non-GAAP归母净利润率同比下滑4pct至3.2%。 由于季度内公司加速产能扩张、新整合旅游相关业务、对管理层和员工的额外激励，对利润率产生了短期影响，公司预计FY2025教育业务利润率压力将有所减轻，并预计FY25Q1经营利润率（不含东方甄选的部分）将同比提升2pct。 图1：FY2024Q1-Q4新东方连续四个季度营收超业绩指引 图2：FY2021-2024新东方毛利率及non-GAAP经营利润率 教育业务全面增长，研学文旅进展顺利：教育业务方面，FY24Q4海外备考业务收入同比增长17.7%，留学咨询业务收入同比增长17.3%，面向成人和大学生的国内备考收入同比增长16.4%，教育类新业务收入同比增长50.3%。研学营地业务本季度已覆盖全国超65个城市；文旅业务覆盖中老年、青少年及亲子等全年龄段群体，FY2024营收约3.8亿元人民币，公司预计FY2025营收将达12亿元人民币。 图3：FY2024Q1-Q4教育业务收入同比增速（%） 2.市场需求旺盛，网点加速扩张，网点利用率仍在提升 市场需求旺盛，网点加速扩张：截至2024/5/31，新东方学校和学习中心总数为1025间（其中，学校数量81间），已恢复至2021/5/31最高点的66%。网点扩张进一步加速，本季度新增网点114间，而上一季度新增网点数为68间；FY2024全年公司新开设网点277间，而FY2023全年新开设网点68间。公司预计FY2025网点数量将增长20%~25%。 图4：2007-2024年新东方学校和学习中心数量（间） 报名人数快速增长，网点利用率仍在提升。FY24Q4非学科类培训业务报名人次约为87.5万人，yoy+39%；智能学习系统及设备业务活跃付费用户达18.8万人，yoy+90%。 单网点来看，FY2024全年平均每个网点的教育类新业务用户数为3561人，yoy+29%； FY24Q4平均每个网点的教育类新业务用户数为1037人，yoy+7%，表明单网点利用率仍在提升。 图5：FY2023-2024教育类新业务的用户数（万人） 图6：FY2023-2024教育类新业务的单网点用户数（人） 3.与辉同行预计7月出表，对新东方集团整体影响有限 “与辉同行”是新东方旗下的直播带货平台东方甄选旗下的子公司，成立于2023年，由董宇辉负责带队运营。2024年7月25日，东方甄选发布公告称，董宇辉已决定不再担任公司雇员及公司一个合并联属实体的高级管理层，东方甄选将与辉同行100%股权，作价7659万元出售给董宇辉。 经我们测算，FY2024与辉同行对新东方集团收入贡献约2%、归母净利润贡献约3%，对于新东方集团影响有限。 （1）GMV上，据我们估算，FY2024与辉同行占比东方甄选全网GMV约22%。 （2）收入上，我们测算FY2024H1东方甄选自营品take rate约为92%、代销第三方产品take rate约为14%。我们假设FY2024H2 take rate持平H1，计算得到，FY2024与辉同行收入占比东方甄选约7%，占比新东方集团约2%（按照2024/8/3美元兑人民币7.2460换算）。 （3）利润上，与辉同行成立后半年时间里销售净利润为1.4亿元人民币，合1951万美元。目前新东方持有东方甄选55%股权比例。FY2024与辉同行销售净利润乘以55%为1073万美元，占新东方集团归母净利润的3%。 表1：“与辉同行”GMV及收入占比测算（亿元人民币） 注1：据证券时报报道，与辉同行今年1月7日开播以来，截至7月19日的总GMV为43.8亿元人民币，我们估算FY24H26个月GMV约为43.8*6/7.5=35亿元。 注2：据贝壳财经报道，东方甄选自营品FY24H2 GMV为36亿元，同比增长108%、环比增长74%，我们据此计算自营品在FY23H1和FY24H1的GMV。 注3：蓝色字体表示我们的假设值；FY24 H2 东方甄选全网GMV和收入为我们的估算值，不代表官方数据。 新东方的核心估值与市值潜力主要取决于其教育业务板块，随着教培行业的稳定发展，公司正在加快教研扩充和新网点开设，短期对利润率带来一定影响。我们将公司FY2025-2026 non-GAAP归母净利润从5.2/6.3亿美元下调至5.0/6.1亿美元，并预计FY2027为7.2亿美元。当前股价对应FY2025-2027年non-GAAP归母净利润的PE分别为20/16/14倍（按照2024/8/3美元兑港元汇率7.8060换算），维持“买入”评级。 4.风险提示 人才流失和品牌信誉风险：公司业务在一定程度上依赖于名师资源和品牌信誉。若公司人才资源流失，或出现较多负面新闻，则会对后续招生产生不利影响。 教育行业竞争加剧风险：教育行业分散且竞争激烈，公司在各课程门类和经营地区均面临竞争。竞争加剧有可能对公司的收入和利润率产生不利影响。 新业务拓展不及预期风险：新东方的非学科培训、智慧教育和文旅业务，以及子公司东方甄选的直播电商尚处于起步期，未来发展情况存在较大不确定性。