A股：是跟跌？还是独立行情？

2024年08月04日 A股：是跟跌？还是独立行情？ 报告摘要： 策略定期报告 证券研究报告 本周上证指数涨0.5%，沪深300跌0.73%，全A日均成交额7261亿。近期市场整体呈现出“难有持续下跌，或有小幅反弹”的状态。近期外围市场对A股影响明显增强，尤其是本周海外市场大幅波动引发市场的高度关注。本周纳指下跌3.35%，标普500下跌2.06%，海外非美市场也普遍下跌，本周欧洲STOXX50指数下跌4.60%，日经指数大跌4.67%，恐慌指数VIX大涨42%，使得“降息预期”对海内外权益市场产生巨大的影响。 对于当前外围市场的波动，我们认为有三个认知抓手：1、基于9月美联储可能的降息性质，也就是衰退式降息与预防式降息交易所带来的定价争议；2、基于美联储降息之后，是否会出现全球资本回流A股的定价；3、基于透支美联储降息预期后抢跑下呈现较为广谱的高切低交易。对于这三个抓手，我们认为美联储9月降息确定性 相关报告利率敏感型中小盘的阶段性 2024-08-02 交易机会赎回有压力么？ 2024-07-28 两大核心问题：“出海业绩 2024-07-22 硬不硬”与“消费电子是下一个光模块”？透视A股：二十图速览基金 2024-07-22 二季报抢跑之下：疲于奔命的“高 2024-07-21 切低” 较强，8月2日披露7月美国非农就业增长仅11.4万人，远不及此前市场预期的 18.5万人，创下2020年12月以来单月最小增长，加剧市场对于潜在经济衰退的担忧。从最新的CME预测来看，目前9月降息已经基本被视为确定性事件(利率期货概率达到100%)，甚至一次性降息50个BP的概率都来到了70%。结合7月31日美联储FOMC议息会议决议声明的表态来看，美联储的关注重点已经从控制通胀转向实现就业与通胀的更好平衡。从此前二季度GDP初值报告以及消费相关数据的走势来看，目前美国经济实现“软着陆”依然是大概率事件，美联储降息当前更多偏向于是预防式降息而非衰退式降息，意味着全球权益市场共振出现深度回调的概率并不大。在预防式降息的前提下，A股在美股下跌环境中要呈现独立行情，本质上需要建立在中美经济周期和政策周期的错位上，并不能简单理解为人民币汇率升值和北向资金流入。例如在2008年11月-2009年3月A股独立行情的核心因素是在于国内政策的强刺激；2022年5-10月A股独立行情在于稳增长的政策措施效果逐步显现，经济呈现恢复向好势头，中国经济触底回升，对应美股经济筑顶而形成中美经济周期错位。事实上，区别于此前，中美经济周期和政策周期的差异性正在大幅收窄，这意味着外围大跌下A股上演独立行情更依赖国内经济修复和政策的发力。结构上，基于降息的投资逻辑上重要指向是利率敏感型中小盘，映射到A股也就是中证2000指数，最近也开始出现超额收益。在行业层面，我们认为基于A股过去一段时间与降息交易的敏感性评估，医药尤其是创新药是具备优势的。 总结而言：当前大盘指数始终处于难有“持续大跌”，“或有小幅反弹”的定价格局。在结构层面，虽然以中证2000指数为代表的利率敏感型中小盘存在阶段性基于预防性降息的交易机会，但需要提示的是：面向即将到来的中报业绩正式披露期，利率敏感型超跌中小盘一定要具备业绩支撑，否则将面临挑战。在此，我们并未修正对于中期“重返大盘股”的预判。 短期配置：2024年以来，市场全面验证我们于2023年下半年提出的四种有效投资策略：科技股美股映射、制造业全球竞争力（出海），消费平替与高股息策略。短期超配行业：产业全球竞争力（商用车、船舶、家电、轮胎、光模块、工程机械）、高股息（公用事业（电力）、能源（石化）和高分红消费）、科技股美股映射（光模块+消费电子+芯片设计）、少量资源股（黄金）。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 林荣雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 邹卓青分析师 SAC执业证书编号：S1450524060001 zouzq2@essence.com.cn 彭京涛分析师 SAC执业证书编号：S1450523070005 pengjt@essence.com.cn 黄玮宗联系人 SAC执业证书编号：S1450123070007 huangwz1@essence.com.cn 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理6 2.内部因素：7月PMI仍在低位徘徊，三季度宏观政策加力可期19 3.外部因素：美联储9月份降息成为大概率事件，市场交易预期显示年内2-3次降息，我们认为降息次数依然存在较大不确定性22 3.1.7月FOMC会议释放更多“鸽派”信号，美联储9月份开启降息基本明确22 3.2.美国7月大非农数据远不及市场预期，再度引发经济衰退担忧23 3.3.7月ISM制造业PMI延续下行，重点关注下周服务业数据24 图表目录 图1.本周全球权益普跌，日经225领跌6 图2.本周低价股指数占优7 图3.本周主要指数涨跌幅一览7 图4.本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块7 图5.本周万得全A换手率和成交额有所上升7 图6.沪深300ETF在7月至今获得1328亿元净流入8 图7.央地财政支出增速差在2017年以后能更好地解释A股市场的整体走势9 图8.7月份以来海外市场主要波动来自对于降息交易的抢跑和透支10 图9.截至2024年7月，日元空头持仓接近2007年次贷危机的历史最高水平10 图10.10 图10.当前日元的套利衍生品头寸开始大量平仓10 图11.7月11日以来，日经指数、纳斯达克指数、日元汇率、人民币汇率形成高度相关的共振式反转行情10 图12.美联储正式降息附近：2019年利率敏感型中小盘出现阶段性反弹11 图13.利率敏感型中小盘中证2000在近期有明显的超额收益11 图14.基于高切低的利率敏感型超跌中小盘一定要具备业绩支撑12 图15.美联储本轮降息是预防式还是衰退式对于A股市场影响迥异12 图16.7月最新的失业率数据已经导致萨姆衰退指标触及0.5%的阈值13 图17.美国失业率、萨姆规则触发的日期和实际经济衰退时间13 图18.人民币升值过程中北向资金倾向于回流，而中美利差的收窄有助于人民币升值14 图19.历史上人民币升值+美股下跌的环境中，A股市场先下跌后上涨14 图20.2019年-2021年北向资金和公募资金的集中抱团催生了茅指数的行情15 图21.日本高股息驱动因素从十年期国债收益率中枢下移到提高分红比例15 图22.电力及公用事业的ROE中枢抬升趋势比较明显16 图23.当前公用事业有望超越银行，成为年初以来涨幅第一的申万一级行业16 图24.本周金价走势震荡上行17 图25.近一周中美利差有所缩小18 图26.10年期美债收益率震荡下行18 图27.本周美元指数震荡下行18 图28.7月中国制造业PMI指数小幅下降（%）20 图29.7月财新中国制造业PMI的分项指数普遍呈现回落态势（%）20 图30.7月份制造业PMI的某些细分领域显示出积极迹象20 图31.7月TOP100房企的操盘金额增速21 图32.7月BCI指标环比回落21 图33.近期房地产数据有所下滑，整体数据较为稳定21 图34.CME最新降息预期（8月3日更新）22 图35.美国7月非农远不及市场预期23 图36.美国7月失业率走高24 图37.美国7月制造业PMI显著萎缩25 图38.美国7月制造业PMI主要分项大多下滑25 本周上证指数涨0.5%，沪深300跌0.73%，全A日均成交额7261亿。近期市场整体呈现出“难有持续下跌，或有小幅反弹”的状态。近期，我们反复强调的是：A股宏观策略定价的核心是财政，7月下旬公布最新央地财政支出增速差从4月的-4.24pct扩大至-5.92pct，或许暗示市场上行动能不足，该指标是解释沪深300定价更有效的前瞻指标（领先1-2个月），该数值扩张，则有利于大盘指数，反之亦然，其背后暗含的是地方化债进程、税源补充与中央转移支付力度的观察，该指标从2017年至今对大盘指数有较强的相关性。同时，近期外围市场对A股影响明显增强，尤其是本周海外市场大幅波动引发市场的高度关注。本周纳指下跌3.35%，标普500下跌2.06%，海外非美市场也普遍下跌，本周欧洲STOXX50指数下跌4.60%，日经指数大跌4.67%，恐慌指数VIX大涨42%，使得“降息预期”对海内外权益市场产生巨大的影响。 对于当前外围市场的波动，我们认为有三个认知抓手：1、基于9月美联储可能的降息性质，也就是衰退式降息与预防式降息交易所带来的定价争议；2、基于美联储降息之后，是否会出现全球资本回流A股的定价；3、基于透支美联储降息预期后抢跑下呈现较为广谱的高切低交易。对于这三个抓手，我们认为美联储9月降息确定性较强，当前更多偏向于是预防式降息而非衰退式降息，意味着全球权益市场共振出现深度回调的概率并不大。而A股在美股下跌环境中要呈现独立行情，本质上需要建立在中美经济周期和政策周期的错位上，并不能简单理解为人民币汇率升值和北向资金流入。事实上，区别于此前，中美经济周期和政策周期的差异性正在大幅收窄，这意味着外围大跌下A股上演独立行情更依赖国内经济修复和政策的发力。结构上，基于降息的投资逻辑上重要指向是利率敏感型中小盘，映射到A股也就是中证2000指数，最近也开始出现超额收益。在行业层面，我们认为基于A股过去一段时间与降息交易的敏感性评估，医药尤其是创新药是具备优势的。 1、对于第一个问题：如果明确是衰退式降息（累计降息幅度大，持续时间长），显然全球权益市场会系统性承压；如果是预防式降息（累计降息幅度小，次数少），那么美股在经历波动后仍将恢复上行。历史上美联储分别于1995年、1998年以及2019年开启预防式降息干预，三次都是降息3次，共计75bp。在经历预防式降息之后，美股进入到“高增长、低通胀”状态呈现持续上行。8月2日本周周五，美国劳工统计局最新数据显示，7月美国非农就业增长仅11.4万人，远不及此前市场预期的18.5万人，创下2020年12月以来单月最小增 长。美国7月大非农数据远远不及市场预期，加剧市场对于潜在经济衰退的担忧。从最新的CME预测来看，目前9月降息已经基本被视为确定性事件（利率期货定价概率达到100%），甚至一次性降息50个BP的概率都来到了70%。7月31日美联储FOMC议息会议决议声明的表态来看，美联储的关注重点已经从控制通胀转向实现就业与通胀的更好平衡。从此前二季度GDP初值报告以及消费相关数据的走势来看，目前美国经济实现“软着陆”依然是大概率事件，美联储降息应该是预防式降息。 2、对于第二个问题：若对应在衰退式降息的预判下，A股上涨则需要外围从衰退的宏观叙事中看到复苏的前兆信号。而基于当前预防式降息预判的前提，随着近期美元走弱和中美利差的缩窄，人民币汇率打破此前低波动的走势出现大幅升值的背景下，市场存在全球资本回流A股进而形成A股独立行情的期待。从目前来看，美元在降息预期下面临贬值压力，非美货币尤其是人民币的升值较为明显，8月2日在岸人民币对美元汇率收盘价为7.2150元，较 上一交易日涨296个基点；离岸人民币对美元汇率收盘报7.1658元，较上一交易日涨859 个基点，盘中最高报7.1433元，最大涨幅超1000基点。在美股下跌但并未大跌且人民币升 值的环境中，我们复盘2016年以来几轮美股下跌+人民币升值的交易环境（如2016年初、2018年底、2021年底），多数情况下A股呈现先跌后涨。若去思考A股在美股下跌环境下出现独立上涨，其本质基本需要建立在中美经济周期与政策周期的错位，例如在2008年11月-2009年3月A股独立行情的核心因素是在于国内政策的强刺激；2022年5-10月A股独立行情在于稳增长的政策措施效果逐步显现，经济呈现恢复向好势头，中国经济触底回升，对应美股经济筑顶而形成中美经济周期错位。 3、对于第三个问题：近期全球资本市场普遍出现的高切低现象。海外