【专题报告】量化复盘光伏行业与行业动态因子建模

量化视角复盘 本研究从量化视角对光伏行业进行复盘，并利用动态因子模型对行业的景气度进行建模。量化分析提供了比传统定性分析更精确的洞察，我们通过分析股票因子识别跑赢行业的个股共性，通过分析行业因子理解行业发展的共同驱动力。 光伏行业的发展周期 光伏行业的发展受到政策和自身行业发展周期的双重影响。2010年来，第一轮见顶过程主要由国际清洁能源需求强劲催生中国光伏持续爆发式成长。第一轮见底过程主要是由欧美“双反”重挫光伏出口需求导致。第二轮见顶过程主要由国家出台政策支持产业复苏。第二轮见底过程主要由国家政策补贴逐渐退坡，产业出清导致。第三轮见顶过程主要由平价上网到来，全球光伏装机需求爆发导入。目前行业处于第三轮见底过程，这一轮主要是由于前期盲目扩产，竞争加剧，产业链价格回落导致。 从行业的估值，基本面和股价的拐点来看，估值领先或同步于股价、基本面落后于估值。 光伏行业的个股因子暴露表现 股票因子分析可以帮助投资者识别和分析影响股票价格的关键因素，通过分层测试，可以找出在不同市场环境中表现优异的因子。我们考察了14大类因子，详细分析了部分显著因子的历史表现和表现原因。我们认为当前阶段与2011年到2013年的产业出清有一定的相似性，在这一阶段中月度平均换手率较低、资产负债率较低、总资产毛利率较高、beta因子较低、资产收益率较高和每股预期eps加权变化因子较高的因子有相对较好的表现。 产业链驱动因子分析与动态因子建模 从产业链角度，光伏行业的需求主要由出口和国内需求两部分组成，从产业链产品角度光伏行业有硅料、硅片、电池片、组件等。考虑到行业数据的时效性和可获得性，我们从需求、产业链和行业指数三个视角筛选了光伏行业的重要指标，利用动态因子模型进行行业景气度建模。 动态因子模型可以从大量的指标中提取出共同的潜在驱动因子，这些驱动因子反映了整个行业的主要趋势和波动，对识别行业的转折点和总体景气度的变化有重要作用。 从动态因子模型的建模结果上看，光伏全行业因子依然同比下滑，但有边际好转倾向，其边际好转的倾向或来源于需求端出口因子的改善。产业链因子继续恶化，光伏产品价格或继续下滑。从综合指数因子来看，模型预测的7月份数据也出现了边际下滑倾向。目前，我们认为光伏行业的整体筑底阶段未结束，模型提示需求端出口因子目前在改善。 投资建议： 从个股因子角度，月度平均换手率较低、资产负债率较低、总资产毛利率较高、beta因子较低、资产收益率较高和每股预期eps加权变化因子较高的个股或能跑赢行业。从景气因子角度，我们认为需求端的出口因子持续改善，提示行业内出口业务占比高的公司或有跑赢行业的表现。 风险提示： 模型依赖于历史数据，对于行业数据的选择存在主观性，模型存在失效的风险。 投资主题 报告亮点 本文属于行业轮动的研究范畴之一，在中国A股市场行业轮动的模型众多，然而大多数模型缺乏可证伪性，例如2015年TMT行情和2020年的宁指数和茅指数行情，只要使得模型在其中之一正确择时，模型大概率能获得超额收益，有效样本过少使得量化模型难以证伪。 本文的出发角度是对行业的发展进行复盘使得模型的逻辑存在可证伪性，本文所使用的模型都是较为成熟的量化模型，目的是为了尽量减少出现过拟合的情况。 我们分别从政策、行业发展周期、个股因子、行业因子进行了详细的分析讨论。光伏行业的发展受到政策和自身行业发展周期的双重影响，在不同阶段存在超额收益的因子。我们利用动态因子模型对行业进行建模和预测，并给出当前可能存在机会的行业因子。 投资逻辑 从量化角度考察了不同因子的历史表现，对行业进行动态因子建模，根据历史因子表现总结当前阶段我们应该暴露的股票因子和行业因子。 当前阶段与2011年到2013年的产业出清有一定的相似性，在这一阶段中月度平均换手率较低、资产负债率较低、总资产毛利率较高、beta因子较低、资产收益率较高和每股预期eps加权变化因子较高的因子有相对较好的表现。 从动态因子模型的建模结果上看，光伏全行业因子依然同比下滑，但有边际好转倾向，其边际好转的倾向或来源于出口因子的改善。从景气因子角度，我们认为需求端的出口因子持续改善，提示行业内出口业务占比高的公司或有跑赢行业的表现。 一、光伏行业产业链介绍 光伏发电是利用半导体材料的光生伏特效应，把太阳能转化为电能的过程。光伏产业是半导体技术与新能源需求相结合而衍生的产业，产业链上游是晶体硅原料的采集和硅棒、硅锭、硅片的加工制作，中游是光伏电池片和光伏电池组件及配套设备的制造，下游是光伏电站系统的集成和运营。 图表1光伏产业链 （一）硅料硅片 光伏产业链的上游，包括工业硅的制备、多晶硅的生产和硅片的制造。金属硅（又称工业硅）是通过电炉熔炼，将硅石（石英岩、石英砂岩、石英砂等）与还原剂（精煤、石油焦、木炭、木片等）一起加热生成的。硅料产品分为棒状硅和颗粒硅，加工后分为致密料、菜花料、珊瑚料。硅片是高纯多晶硅切割而成，是用于制备太阳能电池片的中间产物，根据原料和工艺的不同可分为单晶硅片和多晶硅片。代表性企业有TCL中环、通威股份、大全能源和弘元绿能等。 （二）光伏电池组件 光伏电池片是将硅片进行电路雕刻、丝网印刷等加工处理后得到的可以将太阳的光能转化为电能的半导体薄片。光伏组件是将若干数量的单体电池片以串联和并联方式连接后，利用胶膜、钢化玻璃等材料封装并加装铝合金边框而成的装置。光伏组件可以吸收太阳能转化为电能，并提供电流输出，是太阳能发电系统中的核心部分。代表性企业有天合光能、晶科能源、隆基绿能和晶澳科技等。 （三）光伏辅材 光伏产业链中辅材较多，贯穿在主产业链各环节中。 硅片生产环节：热场材料、金刚线；电池片生产环节：银浆；组件封装环节：光伏玻璃、胶膜、焊带、背板、边框、接线盒；电站发电环节：支架、蓄电池、汇流箱、电缆。 光伏银浆代表性企业有帝科股份、聚和材料等；光伏玻璃代表性企业有福莱特、亚玛顿等；胶膜代表性企业有福斯特、海优新材等；光伏焊带代表性企业有宇邦新材等；光伏边框代表性企业有永臻股份等；光伏支架代表性企业有中信博等。 （四）光伏加工设备 光伏制造设备是用于生产太阳能电池和太阳能电池组件的设备。这些设备涵盖了从原材料处理到最终产品组装的整个生产过程，通常包含多晶硅料生产设备、硅片制造设备、光伏电池片制造设备、以及光伏组件制造设备。 图表2光伏加工设备 （五）逆变器 光伏逆变器是由半导体器件组成的电力调整装置，能将光伏组件产生的直流电转换成可并入电网或供负载使用的交流电，同时可跟踪光伏阵列的最大输出功率。逆变器行业的代表性企业有阳光电源、锦浪科技和固德威等。 二、光伏行业股价与景气驱动因素复盘 本章中，我们首先回顾了与光伏行业相关的重要政策与行业发展历程。其次，我们从光伏行业的基本面、估值和股价变化对行业发展进行复盘。结果表明光伏行业的发展受到政策和自身行业发展周期的双重影响。2010年来，第一轮见顶过程主要由国际清洁能源需求强劲催生中国光伏持续爆发式成长。第一轮见底过程主要是由欧美“双反”重挫光伏出口需求导致。第二轮见顶过程主要由国家出台政策支持产业复苏。第二轮见底程主要由国家政策补贴逐渐退坡，产业出清导致。第三轮见顶过程主要由平价上网到来，全球光伏装机需求爆发导致，目前行业处于第三轮见底过程，这一轮主要是由于前期盲目扩产，产业链价格回落，行业产能出清导致。 从净利润、PE和股价的变化拐点来看，估值领先或同步于股价，估值领先于基本面，股价在大部分时间领先基本面。 （一）光伏政策与行业周期 梳理自从2010年以来光伏行业的重要政策主要有： 2013年7月15日国务院发布《国务院关于促进光伏产业健康发展的若干意见》，给在2011-2012年欧美“双反”调查中出口需求受冲击严重，产能相对国内需求过剩的光伏行业注入了发展的活力，阻止了光伏行业的衰退趋势。 2013年11月国家能源局发布《关于征求2013、2014年光伏发电建设规模意见函》鼓励企业生产、交付高转化效率的电池和组件产品，推动光伏发电技术进步、产业升级和成本下降。 2018年6月1日国家发改委、财政部、国家能源局《关于2018年光伏发电有关事项的通知》即著名的“531新政”，对集中式和分布式电站的度电补贴都进行了大幅下调，并对分布式电站规模予以限制。 2021年6月7日国家发改委《关于2021年新能源上网电价政策有关事项的通知》规定从2021年起，对新备案的集中式光伏电站、工商业分布式光伏项目中央财政不再提供补贴，光伏行业正式进入“平价上网”时代。 从行业角度： 2004年-2010年，国际清洁能源需求强劲催生中国光伏持续爆发式成长。 2011年-2012年，欧美“双反”重挫光伏出口需求。2011年11月美国商务部针对中国光伏产品发动“双反”调查，2012年7月欧盟对中国出口的光伏电池和组件发起“双反”调查。在出口需求因贸易摩擦严重受阻下，光伏行业产能相对国内需求出现过剩，2013年初中国光伏行业进入冰点。 2013年-2015年，政策支持产业复苏，以自主研发促高质量发展。国家出台政策如《国务院关于促进光伏产业健康发展的若干意见》促进国内光伏装机需求以及《关于促进先进光伏技术产品应用和产业升级的意见》实施“领跑者”计划。 2016年-2019年，这一时期光伏供需关系保持稳定，政策补贴逐渐退坡，第一期光伏“领跑者”引入的新技术如PERC已经大规模排产，N型TOPCon电池技术也在此期间落地投产。 2020年-2022年，平价上网正式到来，全球光伏装机需求再度爆发。国内光伏发电在没有补贴的情况下也具有经济性。叠加2022年俄乌冲突导致的能源价格飙升，2022年全球装机需求迎来爆发，全行业争先上马扩产项目，竞争增量市场。 2023年至今，盲目扩产叠加装机增速回落导致产业链价格回落加速产能出清。供给方面，2022年的盲目扩产导致光伏行业在硅片硅料和组件方面出现严重产能过剩。 （二）基本面、估值和股价 这部分我们将光伏行业的股票股价变化率、PE的变化率和单季度净利润的环比变化率进行累加比较。这里采用，单季度净利润的变化率作为行业基本面的代理指标，PE采用PE（ TTM ）作为估值的代理指标。股票股价变化率和PE变化率取股票每个季度末的变化率。 我们取申万光伏行业的股票，计算每个季度股价变化率、PE的变化率和单季度净利润的环比变化率。对这三组数据，每一期进行截面上的中位数去除极值处理，对处理后的数据取平均，作为该期光伏行业的整体股价变化率、PE的变化率和单季度净利润的环比变化率。这里，单季度净利润的环比变化率采用的是上帝视角，即在当期即可以取得当期的环比变化率，不考虑财报的发布时间。 从累加结果上来看，2010年至今光伏行业的股价经历过三个顶部和两个底部。 第一个股价顶部出现在2011年一季度，基本面顶部出现在2011年二季度，估值顶出现在2010年四季度。基本面落后股价1季度，估值领先股价1季度。这一见顶过程主要由国际清洁能源需求强劲催生中国光伏持续爆发式成长。 第一个股价底部出现在2013年二季度，基本面底部出现在2013年一季度，估值底出现在2011年4季度。基本面领先股价1季度，估值领先股价7季度。这一见底过程主要是由欧美“双反”重挫光伏出口需求导致。 第二个股价顶部出现在2015年二季度，基本面顶部出现在2016年二季度，估值顶出现在2015年二季度。基本面落后股价4季度，估值与股价同步。这一见顶过程主要是由国家出台政策支持产业复苏。 第二个股价底部出现在2018年四季度，基本面底部出现在2018年四季度，估值顶出现在2018年三季度。基本面与股价同步，估值领先股价1季度。这一见底过程，主要由于光伏供需关系保持稳定，政策补贴逐渐退坡，产业出清导致。 第三个股价顶部出现在2022年二季度，基本面顶部出现在2023年二季度，估值顶出现在2022年二季度。基本面落后股价4季度，估值与股价同步。这一见顶过程主要由于平价上网到来，全球光伏