《FOF系列研究之四十二》：MOM扬帆起航，构建投资顾问评价体系

金融工程 MOM扬帆起航，构建投资顾问评价体系 ——《FOF系列研究之四十二》 研究结论 MOM（ManagerOfManagers）即管理人中管理人基金，指MOM管理人委托多个投资顾问对资产组合提供投资建议，且基金资产需要分成多个子账户，每个子账户均独立管理的产品模式。MOM是在FOF（FundOfFund）基础上衍生出的新型组合基金投资策略，二者最根本的区别在于MOM以人为研究对象，而FOF投资的是基金。 MOM基金起源于美国，截至2020年12月底，美国市场中采用MOM形式管理的共同基金为300只左右，美国公募MOM的规模在2020年末约为5500亿美元。 2019年12月，证监会发布《证券期货经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引》（试行），对MOM产品定义、运作模式、参与主体主要职责及资质要求，投资运作、内部控制及风险管理，法律责任等进行了规范。2020年12月，首批五只公募MOM产品正式获批，包括建信基金、创金合信基金、鹏华基金、华夏基金和招商基金，其中建信智汇优选一年持有和创金合信群力一年 报告发布日期2021年03月23日 证券分析师朱剑涛 021-63325888*6077 zhujiantao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515060001 证券分析师邱蕊 021-63325888*5091 qiurui@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519020001 相关报告 定开已于近期成立。 我们针对基金经理构建了较为全面的定量评价体系，包含七大维度：从业背景、业绩表现、攻防能力、选股能力、持仓特征、风格偏好、其他因素。 从业背景：国内公募基金经理整体较为年轻，基金经理投资年限与未来收益没有显著的相关性。 业绩表现：历史业绩只对未来短期有预测作用，基金经理的业绩持续性不高 基金指数分析之中证中邮理财基金指数：— —《FOF系列研究之四十一》 基于持仓信息定义基金经理选股能力：—— 《FOF系列研究之四十》 机构、个人与管理人员工选择基金的能力： ——《FOF系列研究之三十七》 股债混合型基金产品评价与筛选：—— 2020-12-18 2020-12-18 2020-08-24 2020-06-07 不同的市场风格会导致基金经理的策略阶段性失效，单纯依靠历史业绩并不能获得稳定超额收益。 选股能力：alpha_ff3包含行业配置收益，短期内行业动量会增强因子的有效性，长期来看，剔除了所有风格的个股选择能力alpha_ff3_indus才能持续产生超额收益。 攻防能力：将市场分为牛市、熊市和震荡市，其中震荡市收益率更有效，极端市场下的顺境和逆境收益率均失效。基金经理的攻防能力具有非常强的延续性。 持仓特征：由个股集中度、持仓特异度和换手率构成，反应基金经理持仓的均衡程度，三个因子均需要在特定的市场环境下才能具有显著预测效果。 风格偏好：大盘成长是国内偏股型基金的主流风格，成长风格占大多数，真正属于价值风格的基金经理非常少。 其他因素：规模因子与基金经理业绩呈负相关；管理人员工份额占比与业绩呈正相关。 · 我们基于七大维度的评估体系构建了三种类型的基金经理组合，无风格约束的组合整体收益最高，而进攻型和稳健型组合在不同的市场环境下发挥优势其中稳健型组合波动小，超额收益稳定，是能够穿越牛熊的组合。 风险提示 量化模型失效风险 市场极端环境的冲击 《FOF系列研究之三十三》 专题报告 【金融工程 证券研究报告 】 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、MOM发展与现状3 1.1什么是MOM？3 1.2MOM发展与现状4 二、构建基金经理评价体系6 2.1从业背景6 2.2业绩表现8 2.3选股能力10 2.4攻防能力11 2.5持仓特征13 2.6风格偏好17 2.7其他因素17 2.7.1规模因素17 2.7.2持有人结构18 2.8小结20 三、构建基金经理组合21 3.1因子相关性21 3.2组合构建21 风险提示26 一、MOM发展与现状 1.1什么是MOM？ MOM（ManagerOfManagers）即管理人中管理人基金，指MOM管理人委托多个投资顾问对资产组合提供投资建议，且基金资产需要分成多个子账户，每个子账户均独立管理的产品模式。母基金管理人主要职责包括科学划分资产单元、建立合理的投资顾问评估体系、持续监督投资顾问行为等，投资顾问主要职责为按照约定协议为特定资产单元提供投资建议。因此MOM母基金管理人并不会直接管理资金，而是从全市场挑选优秀的基金经理，授予他们投资决策权，MOM管理人最大的责任是筛选并监督投资顾问的业绩表现。 MOM是在FOF（FundOfFund）基础上衍生出的新型组合基金投资策略，二者最根本的区别在于MOM以人为研究对象，而FOF投资的是基金，MOM可以通过投资顾问投资不同种类的资产，而FOF只能通过不同种类的基金间接投资各种资产。MOM与FOF均依靠多个基金经理实现资产配置目标，但产品设计上存在一些差异，我们总结如下： 图1：MOM与FOF异同点 数据来源：东方证券研究所 MOM产品与传统公募基金相比具有明显的优势： 一、MOM能够实现专业化分工，真正实现多资产、多策略、多管理人的投资模式。传统的基金产品主要由基金经理一个人负责仓位、资产、风格等的把控，而MOM 将大类资产配置与特定资产投资分开，由母基金管理人负责仓位调控、资产配置、行业配置和风格划分，子账户管理人只需要充分发挥自己在某个领域的优势，二者相互结合，形成整个投资系统。 二、MOM策略清晰透明，多元投资降低组合整体风险，收获稳健收益。MOM产品从资产配置方案至投顾策略都较为透明，可以方便回溯历史业绩。同时MOM 产品策略较为多元，由母基金和子基金双重风控，提供稳健收益。 三、MOM资产管理灵活，安全性更高，收费更低。相对FOF产品，MOM资产从 始至终存在于母基金中，可以实时调仓，不用受限于基金申购赎回，且产品为单层收费模式，子账户通常以专户方式管理，收费更加低廉。 四、MOM将资金进行多元化配置，策略容量大。MOM运用多元策略将资金直接投向底层资产，无需借助基金产品，可以承受较大的资金容量进行广泛配置。 1.2MOM发展与现状 MOM基金起源于上世纪80年代的美国，RussellInvestment（罗素投资管理公司）是美国业内首个提出MOM概念的资产管理公司，在1981年5月推出了两只公募MOM产品。根据晨星研究总监介绍，截至2020年12月底，美国市场中采用MOM形式管理的共同基金为300只左右，美国公募MOM的规模在2020年末约为5500亿美元，诸多大型资产管理机构均有MOM产品例如BlackRock、Fidelity、MorganStanley等。分类别来看，股票型MOM基金和债券型MOM基金一直为美国公募MOM基金中规模最大的类别，在2020年末美国公募MOM基金总规模中占比达九成。 我国MOM基金起步较晚，2011年中国平安与美国罗素成立合资公司——平安罗素，将罗素多年的MOM经验引入中国，并将罗素MOM投资策略进行本土化的改造，建立起中国市场管理人数据库，涵盖多类资产、多类策略。2012年8月，中国平安与美国罗素投资共同推出的平安罗素MOM1期成立，中国第一只MOM产品由此诞生。 此前MOM由于没有统一的规范制度，发展较为缓慢，产品主要以私募和券商集合理财形式出现，另外社保、保险、银行等大型资管机构通常也会采取类似MOM的管理方式，委托优秀的外部管理人分仓管理，以达到资金长期保值的目标。为了引入资本市场中长期资，2019年12月，证监会发布《证券期货经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引》（试行），对MOM产品定义、运作模式、参与主体主要职责及资质要求，投资运作、内部控制及风险管理，法律责任等进行了规范。 新规发布一年后，2020年12月，首批五只公募MOM产品正式获批，包括建信基金、创金合信基金、鹏华基金、华夏基金和招商基金，其中建信智汇优选一年持有已于2021年1月26日成立，初始募集规模27亿元，创金合信群力一年定开成立于2021年3 月29日，初始募集规模3亿元。首批公募产品从设计上看，均为混合型基金，且设定了 一年的锁定期，管理人可以高效利用资金，设定中长期投资目标，避免追涨杀跌的现象，改善投资体验。 图2：公募MOM产品发行情况 发行状态 基金管理人 基金名称 基金代码 基金简称 申请材料接收日 受理决定日 审查决定日 基金发行日 基金成立日 发行总份额(亿份) 已成立 建信基金 智汇优选一年持有期混合型管理人中管理人(MOM)证券投资基金 011189.OF 建信智汇优选一年持有 2019-12-26 2020-01-03 2020-12-23 2021-01-20 2021-01-26 27.0045 正在发行 创金合信基金 创金合信群力一年定期开放混合型管理人中管理人(MOM)证券投资基金 011367.OF 创金合信群力一年定开A 2019-12-25 2020-01-03 2020-12-23 2021-02-18 2021-03-29 3.3764 已获批待发行 鹏华基金 鹏华精选群英一年持有期灵活配置混合型管理人中管理人(MOM)证券投资基金 2020-01-06 2020-01-10 2020-12-23 华夏基金 华夏博锐一年持有期混合型管理人中管理人(MOM)发起式证券投资基金 2019-12-26 2020-01-03 2020-12-23 招商基金 招商惠润一年定期开放混合型发起式管理人中管理人(MOM)证券投资基金 2019-12-25 2020-01-02 2020-12-23 数据来源：东方证券研究所&Wind资讯 建信智汇优选一年持有为平衡混合型基金，根据基金招募说明书，该基金的投资策略主要分为四个层次：大类资产配置策略、子资产单元划分策略、投资顾问选择策略和 个券投资策略。其中战略性资产配置比例为权益类资产和固定收益类资产6:4，权益类资产可分为A股和港股，分别占比50%与10%，权益投资比例可以在30%至75%的范围调整。子资产划分为价值、成长和固定收益三个单元，对价值和成长进行均衡配置。投资顾问委托了广发基金和景顺长城两家外部管理人分别承担成长与价值两个单元的权益投资，固定收益部分由建信基金运作。投资顾问考核方面，该基金每年度对投资经理业绩考核，如果连续两次考核不达基准，将会重新评估投资经理的适用性。 创金合信群力一年定开为偏股混合型基金，根据基金招募说明书，该基金投资权益资产的比例不低于60%。基金委托了永盈基金、惠升基金、信达澳银基金和大成基金4 家外部管理人担任投资顾问共同管理权益资产，固定收益投资方面将重点发挥创金合信基金传统优势，实施短债增强策略。同时结合每个季度定量评估与每年定性评估结果，综合考察投资经理业绩并考虑是否调整。 结合管理人部分公开采访的内容，我们不难发现当前公募MOM基金在产品设计以及投资策略上的一些共同点： 1.重视大类资产配置，设定长期战略目标。MOM母基金管理人认为资产配置是 MOM基金最重要的超额收益来源，MOM管理人的核心工作是做好顶层资产配置、行业配置和风格配置。 2.投资顾问的筛选与评估是核心。已发行的产品均采用定量与定性两种方法综合评估投资顾问能力，建立投资顾问筛