深度研究报告（一）：20年发展复盘，从跑马圈地到精耕细作

检测赛道长坡厚雪，下游分散具备GDP+属性。2023年我国检测行业4670亿市场规模，市场空间广阔，其中第三方检测机构由于具备专业性、独立性等特征占比不断提升。检测行业下游广泛分布于消费、工业等多个领域，受益于不同行业周期的差异以及研发端的投入，检测行业具备GDP+属性且顺周期及抗周期属性并存。 国内检验检测行业龙头，从贸易保障到五大板块。公司2023年实现收入56亿元，业务广泛布局于生命科学检测、工业品测试、消费品测试、贸易保障检测与医药及医学服务，2023年对应收入占比分别45%、19%、17%、12%、6%，复盘20年发展，从跑马圈地到精耕细作。①自上市至2013年，公司业绩增长与收入增长相匹配，主要来源于实验室区域的拓展、市占率的提升以及业务线的拓展。②2014-2017年公司以收入为考核目标，2014-2017年内生和外延节奏都有所加快，收入同比继续实现快速增长，利润增速弱于收入表现，且2017年受外延影响利润下滑幅度较大。③2018年以来公司以利润为导向，人员增速放缓且人员结构优化，员工薪酬增长匹配公司收入增长，绑定员工利益与公司业绩；资本开支节奏企稳，折旧与摊销占营收比重基本稳定；期间费用中销售、管理等细分项占收入比例大体呈现下滑趋势，内生方向从毛利率的增加和费用率的管控两方面兑现利润率，外延上更为谨慎的选择并购标的，实现利润和收入匹配性稳健增长。 分散布局实现稳健增长，对标海外成长空间广阔。公司下游分散于5大板块，不同行业下游周期性的差异有望支撑公司业绩实现相对稳健的增长；从市占率角度看，公司占国内检测市场比例仅为1%左右，行业的集约化趋势正在逐步体现，未来市占率有望进一步提升；对标海外龙头企业来说，公司的收入具备较大的成长空间，未来有望进一步通过内生和外延实现收入规模的增长。 投资建议：公司所处检验检测行业2023年国内有4670亿市场规模，行业顺周期及抗周期性并存，具备GDP+属性；公司作为行业龙头，在资本开支、人员管理、外延并购上均具备较强管理能力，2023年ROE达16%；公司下游业务布局分散增加抗风险能力，预计有望通过内生外延，实现稳健业绩增长。我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润10.6/12.2/14.2亿元，同比分别+16%/15.7%/16.3%；选取同为检测行业中企业广电计量、西测测试、中国汽研、思科瑞、信测标准、苏试试验作为可比公司，根据可比公司估值法，考虑到公司作为龙头的优异管理能力，给予24年25XPE，目标价约为15.75元。首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：公信力和品牌受不利事件影响、市场及政策风险、并购的决策风险及并购后的整合风险、实验室投资不达预期等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 报告从财务角度复盘公司过去20年的发展历程，将公司发展历程分割为三个阶段，对跑马圈地阶段和精细化管理阶段的利润影响因子做了详细分析，从营业成本、期间费用、并购贡献等方向拆分去看公司业绩优异表现的原因和对应的策略及措施。 投资逻辑 我们复盘华测历史发展阶段，公司自2018年以来进入精细化管理阶段，公司在设备投入节奏、员工人数增长节奏、期间费用率的管控、并购标的的选择上均体现强管理能力。检测行业长坡厚雪，国内4670亿市场规模空间广阔，第三方检测机构占比不断提升；行业参与者分散化程度高，集约化态势正在体现中；作为国内检测行业龙头，公司业务布局分散，不同下游行业的顺周期和抗周期性并存，叠加公司优质管理能力和持续外延拓展，我们预计公司有望实现稳健的业绩增长，市占率有望进一步提升，对标海外龙头来说，公司的收入有较大的成长空间。 关键假设、估值与盈利预测 公司所处检验检测行业2023年国内有4670亿市场规模，行业顺周期及抗周期性并存，具备GDP+属性；公司作为行业龙头，在资本开支、人员管理、外延并购上均具备较强管理能力，2023年ROE达16%；公司下游业务布局分散增加抗风险能力，预计有望通过内生外延，实现稳健业绩增长。我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润10.6/12.2/14.2亿元 ， 同比分别+16%/15.7%/16.3%；选取同为检测行业中企业广电计量、西测测试、中国汽研、思科瑞、信测标准、苏试试验作为可比公司，根据可比公司估值法，考虑到公司作为龙头的优异管理能力，给予24年25XPE，目标价约为15.75元。首次覆盖，给予“强推”评级。 一、检测行业长坡厚雪空间广阔，第三方检测机构占比不断提升 检测检验行业通常被称为TIC行业，具体包括检测（Testing）、检验（Inspection）和认证（Certification）三类。其中，检测是指依据技术标准和规范，使用仪器设备进行评价的活动，例如通过食品添加剂测试可验证食品中是否含有着色剂、甜味剂等添加剂；检验是利用测试数据或者其他评价信息，作出是否符合相关规定的判定活动；认证则是依据标准与文件进行认证或者提供相关保证。 检测检验行业发展至今，其所提供的服务更加丰富。根据我国认监委、统计局联合发布的《检验检测统计报表制度》，按照检验检测业务活动类型，可将检验检测服务分为检验检测、检查、检定、检疫、计量和安全性评价等，各类业务含义如下： 图表1检验检测行业分类及含义 行业历史复盘：由国家负责所有检测业务到民企检测百花齐放、外资独资进入中国。在我国检测行业发展初期，市场主体主要为政府机构，之后陆续对民间资本及外资独资检测机构开放，检验检测行业随之进入发展快车道。 图表2检验检测机构行业发展进程：2013年来发展驶入快车道 市场规模：2023年中国检验检测市场空间为4670亿元，同比增长9.2%。2013年-2023年，国内检测市场CAGR为12.8%，约为同期GDP增速的1.5倍，行业具备GDP+的属性。 图表3检验检测行业具备GDP+的属性 据2022年8月5日市场监管总局发布的《“十四五”认证认可检验检测发展规划》，预期至2025年实现检验检测认证服务业营业总收入5000亿元。 图表4十二五、十三五检测检验行业规划完成情况与十四五规划指标 第三方检测机构具备灵活的经营机制、本土化的市场策略与较强的扩张能力等优势。1）第三方检验检测服务机构以独立于供需双方、监管双方的第三方身份进行检测活动，相比于企业内部检测延展出较高公信力，并为社会所普遍认可。2）产品检测品类复杂多样，企业内部检测部门综合检测能力有限，而第三方检测机构可以提供专业技术服务以满足企业检测需求，规模效应可降低检测服务单价，成本优势明显。3）相比于政府机构检测，第三方检测机构具有客户数量较多且分散的特点，市场化运作可实现跨行业跨区域经营，服务机制更加灵活。 图表5第三方检测机构作为独立第三方具有专业性强等优点 企业制检验检测机构占比持续提升。近年来，事业单位制检验检测机构比重进一步下降，企业制检验检测机构成为检验检测市场主流。2023年，我国企业制检验检测机构41635家，占机构总量的77.3%；事业单位制检验检测机构10207家，占机构总量的19%；其他类型机构占机构总量的3.7%。近10年，我国事业单位制检验检测机构的比重呈现明显的逐年下降趋势。 图表6 2023年企业检测检验机构占比77.3% 图表7企业单位制检测检验机构占比不断提升 同时，我国政策层面上也在持续支持第三方检测机构发展。2014年，中央编办、质检总局联合下发《关于整合检验检测认证机构的实施意见》，表明检验检测行业由国有机构垄断的局面将有所改变，第三方检测市场将通过不同形式扩大。此后国家颁发多部文件，明确提出发挥认证认可作用，加快认证认可和检验检测能力建设、完善重点领域认证认可制度、健全相关标准和检验检测认证体系、大力发展检验检测认证服务业，将认证认可作为推进消费提质升级和供给侧改革的重要手段和政策工具。 图表8中国第三方检测行业主要政策汇总 二、国内第三方检测龙头，多板块布局具备先发优势 （一）第三方检测龙头，贸易保障业务起家拓展五大业务板块 华测检测是我国第三方检测龙头，成立于2003年，在全球范围内提供检测、校准、检验、认证及技术服务等一站式解决方案。2023年公司总收入中生命科学检测、工业品测试、消费品测试、贸易保障检测与医药及医学服务收入占比分别为45%、19%、17%、12%、6%。 图表9 2006-2023年公司分业务营收占比情况 1、生命科学板块 生命科学板块主要涵盖环境与食品检测业务，为公司核心板块。1）营业收入：2023年生命科学板块实现营收25.0亿元，占公司收入比例45%；2）盈利能力：2019年以来毛利率变动较小，盈利能力稳定。 图表10生命科学板块收入及增速情况（亿元） 图表11生命科学板块毛利率情况 图表12公司生命科学板块业务情况 2、工业品测试 工业品测试主要包含建筑工程及工业、计量与数字化、低碳环保和绿色认证以及海事服务。1）营业收入：2023年工业品测试实现营收10.9亿元，同比增长20.7%，占总营业收入比例近20%。2）盈利能力：2023年板块毛利率修复至44%，主要系公司在建工和工业领域提升运营效率所致。2010年毛利率下滑明显主要系新增的检测项目处于投入期，毛利率低于已成熟项目。2017年毛利率下降主要系并购企业所致。 图表13工业品测试板块收入及增速情况（亿元） 图表14工业品测试板块毛利率情况 图表15公司工业品测试板块业务介绍 3、消费品测试 消费品测试主要包含消费品、汽车产业链以及电子科技服务。2023年消费品测试实现营收9.8亿元，同比增长37%，毛利率为45%，下降3.82p Ct ，主要系收购蔚思博并表所致。 图表16消费品测试板块收入及增速情况（亿元） 图表17消费品测试板块毛利率情况 图表18公司消费品测试板块业务介绍 汽车领域：公司于2021/2022年分别收购德国易马和迈格安（南通）实验室，不断完善在汽车领域的布局。 图表19公司汽车领域并购情况 图表20蔚思博在上海/台湾等地均有实验室网络布局 图表21蔚思博主要提供可靠性验证等服务 4、贸易保障 贸易保障主要为贸易双方提供货物验证、WEEE测试评估等服务。2023年实现收入7亿元，同比+5.6%，2023年贸易保障业务毛利率64.6%，同比-1.3pct；2023年公司贸易保障中电子材料化学及可靠性紧紧抓住绿色环保、半导体、新能源、电动汽车等新兴行业带来的市场机会，加强市场开拓和渠道布局，实现2023年同比稳定增长。 图表22贸易保障板块收入及增速情况（亿元） 图表23贸易保障毛利率情况 5、医药及医学服务 医药医学板块可以为行业提供医药、医学、医疗器械及健康管理多方位服务解决方案。 包括药学CMC研究、仿制药一致性评价，创新药非临床研究，临床前药效及药代动力学服务，医药及医疗器械检测分析服务；同时团队可为医药企业提供注册咨询服务，助力药物在CDE、FDA、EMEA注册申报。在医学领域可以提供独立第三方医学检测ICL服务，包含：临床诊断、常规病理/分子病理诊断、基因检测、精准临床检测、代谢组学、科研服务等。 图表24公司医药医学板块布局 图表25医药医学板块收入及增速情况（亿元） 图表26医药医学毛利率情况 （二）股权结构稳定，股权激励+员工持股计划稳固核心员工 公司总部位于深圳，实际控制人为创始人万峰，直接持有14.94%股权。于翠萍系万峰前妻，持股比例为4.09%，为万峰先生一致行动人之一。根据2023年年报，公司的实际控制人万峰先生及一致行动人合计持有公司3.71亿股，持股比例为22.06%。 图表27公司实际控制人万峰直接持有14.9%股权（截至2024/7/30） 三次股权激励、两次员工持股计划稳定核心员工。1）股权激励：上市以来，公司分别于2011、2018、2019年实施三次股权激励，激励总数为2817万股，实施对象包括高级管理人员、中层管理人员与核心技术（业务）人员，三次所设激励目标均达成。2）