首建预定利率动态调整机制，人身险估值有望回暖

事项： 8月2日，据上海证券报独家获悉，金融监管总局8月2日向行业下发了《关于健全人身保险产品定价机制的通知》（下称通知），在保险行业里首次提出建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，并对人身保险产品备案及保单利益演示等再度规范。 评论： 预定利率挂钩市场利率动态调整，保险业负债成本“刚性”属性有所弱化，从根源上防范利差损风险。《通知》明确，要建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制。具体执行层面，将由中国保险行业协会参考5年期以上贷款市场报价利率(LPR)、5年定期存款基准利率、10年期国债到期收益率等长期利率来确定预定利率基准值，并报金融监管总局。达到触发条件后，各保险公司可按照市场化原则及时调整产品定价。截至2024/8/2，5年期以上贷款市场报价利率(LPR)为3.85%，10年期国债到期收益率为2.13%；较上年末分别-35bp/-43bp；较2023/8/1分别-35bp/-53bp。 监管引导预定利率定价机制改革，核心目的在于防范利差损风险，而利差损则源自人身险行业负债端成本刚性特征。在利率下行初期，保险产品由于刚性负债成本，相较银行存款等低风偏赛道产品有相对竞争优势，保费繁荣增长，但同时带来潜在风险敞口；在利率下行一段时间之后，若保险产品负债成本仍未及时调整，则将面临债券再配置压力，投资收益或无法实现承诺的预定利率，即出现利差损风险。《通知》将预定利率挂钩市场利率并动态调整，我们预计在负债端成本更为灵活管控背景下，人身险行业利差损风险敞口将明显收敛，但亦取决于新单对存量成本稀释的速度。 时隔13个月预定利率再迎下调，节奏变快、且按险种落地时间差异化。《通知》明确，自9月1日起传统险预定利率上限为2.5%，自10月1日起分红险预定利率上限为2.0%，万能险最低保证利率上限为1.5%。相较2023年4月监管座谈会吹风降低负债成本，直至8月1日预定利率下调，本轮监管正式发声始于8月2日，最早落地于9月1日。政策节奏更为紧凑，预计主要基于预防行业出现较长“炒停售”窗口期，造成销售短期波动以及来年基数压力等负面影响。我们认为，近期LPR报价下调，六大国有银行和部分股份制银行宣布下调存款利率，预计构成本轮保险产品定价利率下调的先决条件，竞品银行存款利率下调为保险产品定价利率留出下调空间。从时间表安排上来看，本轮下调考虑险种差异性，有浮动利率部分的分红险、万能险较晚落地。我们认为，差异化安排主要是考虑到当前保险行业负债端成本压力核心来自于传统险3.5%的预定利率明显低于十年期国债收益率。 落地前利好销售端，落地后影响短空长多。从销售层面看，八月进入低基数月份，叠加预定利率下调过渡期，预计新单增速出现明显波峰。进入九月，传统险预定利率上限为2.5%，同时分红险预定利率上限保持2.5%、暂未切换至2.0%，预计九月单月新单结构上分红险占比明显上行。从单三季度NBV来看，我们认为七月核心贡献在于NBV margin改善，八、九月则分别在于传统险、分红险新单贡献，预计单三季度NBV仍能维持较好增速。定价利率下调政策全面落地后，预计Q4受需求透支影响较为明显，但基数效应起到部分缓冲作用。长期来看，定价利率下调有助于保险行业在低利率环境下平稳发展，有效防范利差损风险，缓解资产端配置压力。 投资建议：过去一段时间，受长端利率持续下行影响，人身险板块估值明显承压。保险产品预定利率下调带来过渡期销售利好，且长期看能够一定程度减缓利差损担忧，动态调整机制更是从根源上防范利差损风险，提升资产负债联动管理水平。预计受此利好驱动，人身险板块估值有望回暖。截至2024/8/3，国寿/平安/太保/新华的PEV估值分别为0.71x/0.55x/0.52x/0.39x，处于2020年以 来25%/15%/45%/30%水平，2022年以来40%/25%/75%/50%水平。从过去5年新业务价值率看产品成本，预计从高到低排序依次为新华>太保>国寿>平安。 考虑产品预定利率下调缓释利差损风险，并结合当前估值水平，我们认为新华或优先受益，短期上调推荐优先级。当前推荐顺序：新华、太保、国寿、平安，建议关注：中国财险H。 风险提示：监管变动、改革不及预期、权益市场震荡、长期利率持续下行 重点公司盈利预测、估值及投资评级