美联储7月议息会议点评：就业降温风险增加，降息预期增强

证券研究报告 宏观经济|宏观点评 就业降温风险增加，降息预期增强 ——美联储7月议息会议点评 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年08月02日 证券研究报告 |报告要点 美联储7月维持利率不变，符合市场会前的预期。目前情况看，就业市场降温或加快，美联储开始谈到双重风险，不仅是通胀上行的风险，还有就业市场下行的风险。我们认为年内降息是大概率，最快可能在9月。鲍威尔虽然没有给出前瞻指引，但是并不否认9月降息，市场 理解美联储偏鸽，美股上涨，美债利率下行，美元指数走低，黄金走高。缩表6月已经降速但流动性目前仍问题不大，需关注相关小银行风险。 |分析师及联系人 樊磊 王博群 SAC：S0590521120002SAC：S0590524010002 请务必阅读报告末页的重要声明1/21 宏观经济|宏观点评 2024年08月02日 宏观点评 就业降温风险增加，降息预期增强 ——美联储7月议息会议点评 相关报告 1、《逆周期调节和改革有望加力加速—— 2024年7月政治局会议点评》2024.07.30 2、《特朗普的二次冲击：确定的是不确定性 ——美国经济再观察（三）》2024.07.28 扫码查看更多 点评摘要 维持利率不变符合预期 美联储7月会后宣布将政策利率的目标区间维持在5.25%-5.5%。本次维持利率不变符合市场预期。市场预期9月降息的概率接近100%，降息的预期进一步增强。鲍威尔虽然没有给出进一步的前瞻指引，但是也未否认9月或将降息。 就业市场下行的风险提升 7月声明最主要的变化是关于美联储的立场，不仅仅强调通胀的风险，也开始强调劳动力市场走弱的风险。失业率已经回到了4.1%，美联储加息以来就业市场的走弱主要体现在非农职位空缺率的下降。未来随着经济回到旧的贝弗里奇曲线上，失业率或更明显地上行。 美国经济不着陆的乐观情景或能实现 美国经济不仅是软着陆而是不着陆，美国经济或能避免衰退。6月的实际失业率4.1%略高于经济概要的预期，但是上半年美国经济的同比增长达到了3%，比经济概要中的预期还要更高。经济的增速仍然快于长期均值，通胀下降虽然略慢，但总体上还是在没有出现明显失业上升的情况下控制住了通胀。鲍威尔在新闻发布会上认为2季度增长还不错，劳动力市场不过热，更接近常态。美联储6月的经济预期概要中2024年实际GDP预期的中位数维持2.1%不变，失业率为4.0%。 鲍威尔再次强调美联储决定不受大选影响 鲍威尔再次强调美联储的决定不受大选的影响。另外，他也明确说并没有考虑过 50个基点的利率下降。 6月缩表已经减速 从6月开始缩表的速度将调整为250亿美元国债，350亿美元MBS，MBS超过上限的部分将再投资到国债中。截止到2024年6月，总缩表规模约为16873亿美元。 其中2022年总共缩表3346亿美元，2023年缩表9199亿美元。 风险提示：美联储紧缩超预期，地缘政治风险超预期 正文目录 1.7月维持利率不变，9月降息预期增强4 1.17月不降息符合预期4 1.2通胀继续回落，就业降温，利率具有限制性7 2.缩表6月已降速16 2.1缩表6月已减速16 2.2实际缩表的情况17 3.投票情况显示维持利率没有分歧19 3.1本轮周期19 3.22008年周期20 4.风险提示20 图表目录 图表1：美联储开始降息概率(%)5 图表2：美联储7月会议总结6 图表3：7月31日美国股市收盘的反应(%)7 图表4：7月31日美国国债利率收盘变化(基点)7 图表5：美国通胀数据(%)8 图表6：劳动力供给和劳动力需求（百万人）9 图表7：贝弗里奇曲线(%)10 图表8：FOMC经济预期概要(SEP)中位数11 图表9：70年代和当下CPI和政策利率对比(%)12 图表10：70年代和当下CPI和政策利率对比(%)12 图表11：实际利率和自然利率(%)13 图表12：实际利率和自然利率(%)13 图表13：联邦基金利率和国债利率（%）14 图表14：国债利率顶点领先联邦基金的月数15 图表15：联邦基金利率和10年期美国国债利率(%)15 图表16：本轮缩表在2024年的节奏计划（单位：亿美元）17 图表17：美联储本轮缩表的实际速度（单位：亿美元）18 图表18：担保隔夜融资利率(SOFR):第99和第1百分位数利差(基点)18 图表19：本轮周期加息的投票情况19 图表20：上轮周期加息的投票情况20 1.7月维持利率不变，9月降息预期增强 7月美联储维持利率不变，本轮利率继续维持在最高点，符合市场预期。鲍威尔 在新闻发布会上表示9月降息是可能选项。 1.17月不降息符合预期 7月维持利率不变符合市场预期，美股上涨，美债利率下行，美元指数走低，黄金走高。 美联储认为在抑制通胀方面进一步进展，而且劳动力市场的减速也更明显，控制通胀和充分就业两个任务现在都需要关注。缩表已经减速，鲍威尔在新闻发布会虽然没有给出前瞻指引，但是也没有否认9月就会降息。 1.1.1美联储在7月维持目前利率 美联储在7月决定维持当下利率，符合市场会前预期。会议前CME期货市场的数据显示市场预期降息的概率不足5%，政策利率的目标区间维持在5.25%-5.5%。 期货市场认为9月降息概率接近100%。我们认为目前来看美联储降息的节奏不仅取决于通胀的走势，也要关注就业市场的冷却速度，通胀继续回落或者就业市场突然冷却，都会让美联储开启降息周期。 图表1：美联储开始降息概率(%) 会议前会议后 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 7/31/20249/18/202411/7/202412/18/20241/29/20253/19/20254/30/20256/18/20257/30/2025 资料来源：CME，国联证券研究所整理 鲍威尔在2023年6月会议的新闻发布会上把本轮加息的问题分解为三个子问题，一是要以多快的速度加息，二终点的利率是多少，三在利率高点需要停留多久1。2023年6月会议暂停加息意味着加息开始减速，第一个问题逐渐有了答案。12月会议基本上给出了第二个问题的答案，利率已到本轮周期最高利率。本次会议虽然没有明确肯定9月就会降息，但是整体鸽派的表态暗示了在不出现大的意外数据情况下9月开始降息是值得期待的。 1.1.2声明的3个变化 从会议发布的声明来看，7月声明的变化主要有三个方面。最主要的变化是关于美联储的立场，从“委员会认为，在过去一年里，实现其就业和通胀目标的风险已朝着更好的平衡方向发展。经济前景不确定，委员会仍然高度关注通货膨胀风险”变成了“委员会认为，在过去一年里，实现其就业和通胀目标的风险继续朝着更好的平衡方向发展。经济前景不确定，委员会关注其双重任务两方面的风险”。不仅仅强调通胀的风险，也开始强调劳动力市场走弱的风险。 第二个变化是关于劳动力市场的表述，从“就业增长仍然强劲，失业率仍然很低” 1https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20230614.htm 变成“就业增长放缓，失业率有所上升，但保持在较低水平。”劳动力市场的走弱更加明显。 第三个变化是关于通胀的表述，从“过去一年，通货膨胀有所缓解，但仍较高。最近几个月，委员会在实现2%通胀目标方面略有进展”，变成了“过去一年，通货膨胀有所缓解，但仍有一点点高。最近几个月，委员会在实现2%通胀目标方面有进一步进展”。 图表2：美联储7月会议总结 政策利率 投票情况 就业表述 2024年7月会议 5.25-5.5% 全票通过 就业增长放缓，失业率有所上升，但保持在较低水平。 过去一年，通货膨胀有所缓解，但仍有 一点点高。最近几个月，委员会在实现过去 2%通胀目标方面取得进一步进展 委员会认为，在过去一年业和通胀目标的风 衡方向发展 2024年6月会议 5.25-5.5% 全票通过 就业增长仍然 通胀表述 美联储立场 缩表 资料来源：美联储，国联证券研究所整理 1.1.3新闻发布会要点 新闻发布会上，鲍威尔回答记者问题中提到的四个观点值得重点关注2。 1.鲍威尔认为经济并不弱，2季度增长还不错，劳动力市场不过热，更接近常态； 2.鲍威尔表示“褐皮书”里的小道消息(anecdotes)也很重要，并不都是坏消息，有的地方增长强劲； 2https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20240731.htm 3.鲍威尔强调美联储的决定不受大选的影响； 4.鲍威尔表示并没有考虑过50个基点的利率下降。 1.1.4市场的反应：股市上涨，债市利率下行 整体市场反应表明市场对美联储7月会议的解读偏鸽。2年期美债收益率和10年期美债收益率都明显下行，10年前美债收益率跌到仅略高于4%。美股上涨，美元指数DXY回落，黄金上行。 到收盘，三大股指走高，纳斯达克上涨2.64%，标普上涨1.58%，道琼斯上涨0.24%，。 美国国债利率收盘走低，3个月的美国国债收益率收盘上升1个基点，2年美国国债收益率下降6个基点，10年期美国国债收益率下降6个基点。 图表3：7月31日美国股市收盘的反应(%)图表4：7月31日美国国债利率收盘变化(基点) 3.0% 利率变化 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 2 3个月 10年 2年 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 道琼斯标普500纳斯达克-7 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2通胀继续回落，就业降温，利率具有限制性 从美国经济基本面来看，通胀整体回落情况好于预期，就业市场降温或加快，美联储降息预期加强。 1.2.1通胀回落整体好于预期 最近的通胀数据显示通胀的回落略快于预期，6月CPI和核心CPI的环比和同比都低于预期。6月PCE通胀2.5%，核心PCE通胀2.6%，比美联储6月经济预期概要里面给出的通胀还要低。 图表5：美国通胀数据(%) 8 6 4 2 0 2015-01 -2 2018-01 2021-01 2024-01 10 CPI核心CPIPCE核心PCE 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2.2就业市场降温或加快 家庭调查的6月失业率升破4.1%，JOLTS报告的职位空缺失业比也回到了疫情前的1.2左右,就业市场整体仍在逐渐降温。劳动力市场的总体供给和需求状况还呈 现需求略大于供给，尽管需求呈现走弱的趋势。 图表6：劳动力供给和劳动力需求（百万人） 劳动供给(劳动力，百万人) 劳动需求(就业+职位空缺，百万人) 180 170 160 150 140 130 2000-122003-122006-122009-122012-122015-122018-122021-12 资料来源：Fred，国联证券研究所整理 失业率已经回到了4.1%，美联储加息以来就业市场的走弱主要体现在职位空缺率的下降。随着经济回到旧的贝弗里奇曲线上，未来失业率或更明显地上行。关于更多经济走弱的证据可以参考我们的报告《美国信用卡逾期率和失业率上行——美国经济的再观察(一)》。 疫情的冲击或显著移动了美国经济的贝弗里奇曲线。横坐标为失业率，纵坐标为职位空缺率可以画出美国就业市场的贝弗里奇曲线。我们可以将下图中的贝弗里奇曲线划分为3个明显不同的阶段： 2009年到疫情之前，贝弗里奇曲线是一条向右下方倾斜的曲线，斜率较为平缓； 疫情中间，贝弗里奇曲线发生了移动，失业率和职位空缺率的关系显著偏离了疫情前的贝弗里奇曲线。具体来说，在疫情的一开始失业率显著上升，然后职位空缺率也显著上升； 第三段，从2022年5月左右开始，出现了一条向右下方倾斜的曲线，斜率较为陡峭的新的贝弗里奇曲线。 图表7：贝弗里奇曲线(%) 8 2009.6-2020.22020.2-2022.52022