银行2024H1理财半年报解读：逻辑重塑：新监管约束下的理财投资行为

理财高增背后：资产配置行为开始转向 资金端：开放式固收类理财为增长“主引擎”，下半年理财增速或放缓。截至2024年6月末，全市场理财产品存续规模为28.52万亿元，较年初增长1.72万亿元； 理财同比增速恢复至12.55%，增速已基本恢复至“赎回潮”之前的水平，受“手工补息”禁令影响流入理财的存款或有1.6万亿元。协议存款+平滑信托+“手工补息”等监管出台，上半年现金理财增速不明显，而是短久期固收类理财产品增长较快，如最短持有期、日开型。我们判断下半年理财受各类业务整改影响，增速或有所放缓，预计全年规模高点为31万亿元左右。 资产端：减配存款、增配高流动性资产（公募基金＞同业资产＞同业存单）。上半年理财年化收益率平均仅2.80%，同比下降59BP。存款监管动作较为密集，高息存款可得性越来越低，理财减配存款幅度最大。出于节税和借力投研的考虑，理财增配公募基金0.49万亿元，占总资产增量的33%，为第一大增配资产。 从资产的“不可能三角”展望理财行为：委外公募、拉久期、加杠杆。虽然资产的收益性、安全性和流动性无法同时获得，但原先理财通过委外保险和信托实现了三者兼得，比如投资带有提前赎回权的协议存款、有平滑功能的信托计划等。 但目前随着整改落地，“监管空白”将大幅减少，三者难以兼得。若按“不可能三角”理论，后续理财投资或有2条路径：（1）拉长产品久期：2024H1新发的封闭式产品平均期限为348天，同比略有上升；封闭式产品存续规模中1Y以上占比亦边际上升；（2）加杠杆+通过委外交易债券：目前公募基金获明显增配，但杠杆率未见明显上升。 严监管框架下：质地更重要、牌照更稀缺 理财子：CR3、CR5集中度均有边际下降。理财分级监管引导“质重于量”，利好国有行理财子规模增长，或赶超股份行。 非理财子：4万亿理财规模或面临压降，市场已有一定预期。事实上，非理财子本身有净值化较慢、规模较小等问题，理财业务盈利性较弱。最终未获批理财子的省份，理财承接弱资质债券的能力或将下降，我们认为规模较大的中西部银行、农商联合银行仍有一定概率获批理财子。 存量理财压降步伐或加快，中小银行加速代销转型。2024H1理财累计直销金额为0.23万亿元，远高于2023年同期（0.11万亿元），理财公司代销渠道进一步拓展。截至2024-07-31，兴银理财合作的代销机构数量仍然最多，共有487家，头部股份行&城农商行理财子积极开辟代销渠道。相应地，中小银行加速代销转型，我们初步计算：截至2024年6月末，“正转向纯代销的银行”至少61家，“已转向纯代销的银行”至少272家，均较年初有明显增长。我们认为，若中小银行加入代销赛道，可挖掘长尾客群需求、发挥展业区域内的下沉优势，与头部银行渠道形成互补，互补性大于竞争性。 风险提示：经济增速不达预期；理财监管趋严；理财子牌照发放收紧等。 1、理财高增背后：资产配置行为开始转向 1.1、资金端：开放式固收类理财为增长“主引擎” 1.1.1、理财增速已基本恢复至“赎回潮”之前的水平 2024年上半年理财增速回暖，基本恢复到2022年底“赎回潮”之前的水平。 截至2024年6月末，全市场理财产品存续规模为28.52万亿元，较年初增长1.72万亿元，较公募基金低2.19万亿元。理财同比增速恢复至12.55%，已基本恢复至2022年6月末的增速水平（12.98%），表明2022年底债市“破净潮”对于理财规模的影响基本缓释。一方面受到上半年债牛行情影响，理财收益率吸引力较大；另一方面2023年底下调了存款挂牌利率+2024年上半年叫停“手工补息”存款，存款收益率中枢持续下降，存款出表转为理财的现象突出。 图1：截至2024年6月末，理财、公募基金规模分别增长至28.52万亿元、30.71万亿元（万亿元） 受“手工补息”禁令影响流入理财的存款，规模或有1.6万亿元。“手工补息”存款叫停后，我们推测大部分存款出于安全性和流动性的考虑被动接受了更低的利率，但也有部分存款“出表”，我们观察4-6月信贷收支表可以推算，大行、中小行4-6月的对公存款（包含对公活期+对公定期）同比少增4.7万亿元，可认为这部分是“手工补息”禁令后流失的存款。主要流向有结构性存款、中小行定期存款、理财等。截至2024-04-07（手工补息禁令出台之前），理财存续规模为27.7万亿元，其后“手工补息”叫停后理财规模到达6月初的高点29.3万亿元，可推算得到流入理财的规模约为1.6万亿元。 图2：“手工补息”禁令出台后存款共流出4.7万亿元，推测其中流入理财约1.6万亿元 图3：“手工补息”叫停后，共流出存款约4.7万亿元，其中流入理财1.6万亿元（亿元） 1.1.2、理财增长“主引擎”为开放式固收类理财 但现金管理类理财并非增长“主引擎”。事实上，2023年下半年理财规模的回暖主要受益于现金管理类产品的增长，但由于现金管理类产品具有规模“天花板”，难以持续增长，叠加协议存款+平滑信托+“手工补息”等监管出台，现金管理类产品相对于货基的收益优势，已基本被抹平。即使是剔除银行季末回表的影响，上半年现金理财增速也并不明显。而非现金管理类的固收类理财产品上半年新增2.86万亿元，成为增长“主引擎”。 图4：2023年下半年，全市场理财规模筑底回升，主要由现金管理型产品的增长贡献（万亿元） 短久期固收类理财产品增长较快，如最短持有期、日开型。我们统计发现，上半年纯固收、固收+中的最小持有期型理财分别增长5503亿元、1.37万亿元，成为增长规模最大的两个子类，此外每日开放型产品也增势较好。我们认为主要由于相较于现金管理类产品，这些品类中的债券比例较高且投资范围更广，更多受益于上半年的债市行情，故收益率仍有一定优势。 表1：2024年上半年纯固收、固收+中的最小持有期型理财品类增长最快（亿元） 图5：现金管理类产品收益率下降较快（7日年化，%） 图6：纯固收理财产品的收益率仍有优势（7日年化，%） 1.1.3、判断下半年理财增长高点或为31万亿元 判断下半年理财增速，主要关注理财整改力度。我们认为“手工补息”禁令对存款流出的影响已基本反映完毕，下半年驱动理财增长的，或为存款挂牌利率下调和债牛行情。但是随着理财监管趋严，违规业务存量整改且无法新增，收益率已受到一定影响，现金管理类理财产品的7日年化平均收益率已从2.45%的高点一路降至目前1.77%的水平，降幅高达68BP。同时，由于信托等平滑工具面临整改，理财净值波动也将有所加大，部分低风险偏好的资金或重新回流至表内存款。我们判断下半年理财增速或有所放缓，预计全年规模高点为31万亿元左右，增长较快的产品仍为非现金管理类的短久期纯固收产品，如最短持有期、定开产品等。 图7：2024年初至今，理财严监管政策不断出台，直接影响理财产品收益率 1.2、资产端：防御性策略遇阻，短期增配流动性资产 1.2.1、减配存款、增配高流动性资产：公募基金＞同业资产＞同业存单拆解增量资产结构：截至2024年6月末，全市场理财产品总投资资产为30.56万亿元（包含杠杆），较年初增加1.50万亿元，这1.50万亿元增量中，公募基金（33%）＞拆放同业及债券买入返售（29%）＞同业存单（21%）＞债券（15%）＞QDII（3%）＞权益（0.5%）＞金融衍生品（0.1%）＞非标（-1%）＞现金及银行存款（-2%），现金及银行存款的减配力度最大。 “现金及银行存款”占比为2021年初以来首次下降。受减配的资产中，现金及银行存款减配力度最大（资产余额减少约300亿元），且为2021年初以来首次减配。 我们在2024-02-08《多重约束下的理财增长：缩久期、稳收益、拓渠道——2023年银行理财回顾》中已提到，2024年协议存款等资产将迎来更为严格的监管，理财配置存款将有所掣肘，事实上上半年的存款监管动作较为密集，主要有协议存款收紧+“手工补息”禁令，叠加平滑信托整改，高息存款可得性越来越低，于是理财开始寻求其他替代性资产，比如增配同业资产（拆放同业及债券买入返售）、同业存单，这两项资产占比分别升至5.9%、11.8%，占比较年初分别增长1.2pct、0.5pct。 图8：2024年6月末，理财持有的现金及存款、债券占比下降，公募基金、同业资产、QDII占比上升（万亿元） 出于节税和借力投研的考虑，理财大幅增配公募基金。从上半年增量资产结构来看，公募基金增配0.49万亿元，占总资产增量的33%，为第一大增配资产。理财投资公募基金有多重好处，主要有：（1）通常资管产品发行机构需要缴纳3%的增值税，但公募基金受政策优待，各类债券差价收入可免征增值税，理财通过公募基金投资各类资产拥有“节税”的作用；（2）理财公司投研体系发展较晚、人均管理资产额较大，进行债券投资时一般需要借力其他资管机构，而信托等委外通道的监管红利越来越少，理财投资公募基金的需求开始提升。 图9：2024H1理财资产配置增量结构：公募基金＞拆放同业及债券买入返售＞同业存单＞债券＞QDII（万亿元） 1.2.2、理财收益总体下降，封闭式产品期限上升 高息存款+通道业务整改影响下，理财收益率同比下降59BP。2024年上半年新发理财产品1.54万只，共募集33.68万亿元理财资金，募集规模较2023H1、2023H2分别增加5.93亿元、4.35亿元，印证了“手工补息”叫停后资金“出表”进入理财。 但由于高息存款和信托通道迎来整改，Q2或已无法增配这些高息低波的资产，体现在上半年理财年化收益率平均仅2.80%，同比下降59BP，较2023年全年下降14BP。 图10：2024H1理财募集资金的规模连续2个报告期上升 图11：2024H1理财产品加权平均年化收益率同比下降 理财产品后续收益率怎么看？预计仍将缓慢下降，可通过拉长久期维持收益率。 由于资金端更偏好短久期产品，因此理财更偏好短久期资产，比如带提前赎回权的协议存款，即使是现金管理类产品、短久期开放式产品仍然实现较高收益。但随着协议存款报价下行，后续做到合意的收益率水平需要转变策略，比如拉长久期，数据上2024年上半年新发的封闭式产品平均久期348天，同比略有上升。投资者在“资产荒”延续的当下也将逐步提高对长久期封闭式产品的接受度，2024年6月末封闭式产品存续规模中，1Y以上占比边际上升。 图12：2024年上半年新发的封闭式产品期限同比上升 图13：2024-06末封闭式产品存续规模中，1Y以上占比边际上升 图14：理财的通道类协议存款模式隐含较大的期限错配风险 1.2.3、从“不可能三角”展望理财行为：委外公募、拉久期、加杠杆 实体需求偏弱，理财资金更多流向同业金融机构（同业资产、NCD、公募基金）。 截至2024年6月末，理财通过债券、非标、未上市公司股权等资产支持实体经济的比例降至70.13%，为有统计以来新低。其中，利率债和信用债占比分别降至2.68%、41.13%，非标、权益类资产分别降至5.82%、2.78%。我们测算，理财支持实体规模占同期社融存款的比例为5.06%，与年初基本持平，处于历史较低水平。意味着理财资金仍较少直接进入实体领域，一方面是部分存量的存款仍未到期，另一方面是新增的实体融资需求仍较弱，因此理财即使减配存款，也还是将资金投资给同业金融机构，如拆放同业、买同业存单、委外公募基金。 图15：2024年6月末，理财支持实体经济比例降至70.13%（万亿元） 图16：2024年6月末，理财支持实体占社融存量的比例与年初基本持平 未来理财的资产配置将如何变化？根据资产的“不可能三角”，资产的收益性、安全性和流动性无法同时获得。但原先理财通过委外保险和信托，“巧妙”地实现了三者兼得，比如投资带有提前赎回权的协议存款、有平滑功能的信托计划等。目前来看，监管约束募集出台，“监管空白”将大幅减少，三者难以兼得。若严格按照“不可能三角”分析，后续理财投资或有三条投资路径： （1）注重安全性+收益性→拉长产品久期。比如增配长