2023年银行理财回顾：多重约束下的理财增长：缩久期、稳收益、拓渠道

市场总览：理财规模筑底回升，头部效应进一步显现 理财规模收复失地，但增长引擎较为单一。2023年末资管市场已形成理财、公募基金、保险“三雄鼎立”格局，三者市占率各为20%。理财规模经历了2023年6月末的历史低点后快速“收复失地”，主要归功于现金管理类产品的规模回升（2023年下半年贡献9成增量），但规模增长引擎单一。 未来理财规模如何展望？主要看两大影响因素：（1）表内存款的季节性波动。储蓄存款和现金管理类理财产品规模存在“跷跷板效应”，现金管理类产品规模通常“季初增加、季末减少”；（2）存款挂牌利率的新一轮下调。历史数据发现，存款挂牌利率下调后储蓄存款冲量力度明显减弱，或有望催化理财规模的增长。 资产配置：防御性策略延续，未来债券增配空间较大 2023年理财资产配置的两大变化：（1）资产端：存款类资产占比显著上升。2023年下半年底层资产增量的88%由现金及存款资产贡献，理财持债占比受存款类资产“挤出”，利率债、信用债占比均小幅下降。理财支持实体经济比例降至有统计以来新低；（2）产品端：缩久期+稳收益。2023年新发产品募集总规模、单只产品募集规模均同比显著下降；新发的封闭式产品久期明显下降，理财加权平均年化利率为2.94%，高于2022年但低于2020-2021年。 未来投资策略或主要受表内资负摆布、存款监管收束影响。监管鼓励支持实体+银行压降负债成本导向下，存款或迎严监管，理财的债券投资力度有望加大。同时考虑季节因素，季末理财通常净卖出同业存单，并减弱其他券种的配置力度。 竞争格局：存量博弈时代的市场份额再分配 参与主体呈“理财公司慢进”“银行机构快出”局面。2023年共20家银行机构退出理财市场，新开业的理财公司仅1家；市场集中度稳定，进入存量竞争阶段。 中小银行规模掣肘明显，获批理财子的难度较大。2023年末除沪农商行外（剔除已获批理财子的浙商银行）其余银行理财规模均低于1000亿元，获批理财子的难度较大。此外，中小银行还面临净值化尚未完成、规模效应不足两大难题。 2023年末股份行理财子市占率上升至43%，市场份额重构。招银理财依托母行扎实的财富管理基础，理财规模稳居市场第一；兴银理财借助母行较早搭建的同业“银银平台”极大地拓宽了代销渠道；信银理财通过集团内协同、加强代销渠道，2023年理财规模排名同比上升4位至市场第三。 渠道变革：传统同业模式+新型银行模式并驾齐驱 2023年全年理财累计直销金额为0.26万亿元，与2022年持平，直销遇天花板，代销渠道的拓宽成为更优解。（1）按发行方：股份行理财子、江浙理财子的代销渠道较为广泛，其中兴银理财的代销合作机构数量位于全市场第一；（2）按代销方：民营银行和直销银行凭借银行牌照+“类互联网”属性，成热门代销渠道。 预计未来各类机构职能分化，代销市场竞争加剧，从而进一步拉低销售费率。 风险提示：宏观经济恢复不及预期；理财监管政策趋严等。 1、市场总览：理财规模筑底回升，头部效应进一步显现 1.1、规模增长：大资管已形成“三雄鼎立”格局 1.1.1、理财与基金规模差距缩小，其中现金管理类产品贡献主要增量 2023年末，资管市场已形成理财、公募基金、保险“三雄鼎立”格局。截至2023年末，全市场理财产品存续规模为26.80万亿元，略低于公募基金和保险，三者各占资管市场的20%，形成“三雄鼎立”的市场格局。事实上，受到2022年底债市“破净潮”影响后，居民风险偏好逐渐下移，理财规模在2022年末曾罕见同比负增长。 上半年理财为表内存款增长“让路”，2023年6月末理财规模曾下探至历史低点（25.34万亿元）并首次被公募基金超越，两者规模相差2.35万亿元。而2023年末该差距已收窄至0.47万亿元。理财规模快速“收复失地”，原因何在？ 分结构来看，主要由于现金管理类与货基的规模差距正在缩小。根据运行方式，我们可将理财产品分为“现金管理类”和“非现金管理类”，基金则分为“货基”和“非货基”，其中现金管理类理财和货基的监管基本拉平，均为存款替代品类。截至2023H2末，现金管理类、货基分别为8.54万亿元、11.28万亿元，占资管市场的6%、8%，两者规模差异从2023年6月末的4.27万亿元缩小至2023年末的2.74万亿元，而“非现金管理类”和“非货基”的规模差异较为平稳。也就是说，理财规模快速收复失地，主要归功于现金管理类理财的规模回升。 图1：截至2023年末，资管市场已形成理财、公募基金、保险“三雄鼎立”格局，三者市占率各为20% 市场规模增长引擎单一，现金管理类贡献了9成增量，居民风险偏好仍较低。 截至2023年末，现金管理类产品规模占理财市场的比例升至32%，较2023H1末占比上升4pct，相比之下，其余类型产品占比保持平稳或略有下降。从增量来看，现金管理类理财在2023下半年仅半年时间内便新增1.33万亿元，占全市场理财增量（1.46万亿）的91%，而固收类产品仅新增0.38万亿元，混合类产品减少0.25万亿元，权益类、商品类产品规模几无变化。可以认为，目前理财市场的规模增长引擎较为单一，主要还是依靠低波稳健的现金管理类产品，资金端较低的居民风险偏好和资产端优质资产稀缺现象短期内仍将持续，故现金管理类产品的规模将成为全市场理财规模的“关键变量”。 图2：2023年下半年，全市场理财规模筑底回升，主要由现金管理型产品的增长贡献 1.1.2、规模影响因素一：表内存款的季节性波动 现金管理类产品规模变化有何规律？通常为“季初增加、季末减少”。由于现金管理类产品的投资者与储蓄存款客户重合度较高，均以银行零售客户为主，而该类客户的对于收益率较为敏感，且易受到银行的营销引导，故储蓄存款和现金管理类理财产品规模存在“跷跷板效应”。我们统计2021-2023年数据发现，银行在1月及季度末（3月、6月、9月、12月）等揽存压力较大的时段，当月储蓄存款增长、现金管理类产品规模减少；反之，每逢季度初（4月、7月、10月）揽存压力较小的时段，则储蓄存款减少、现金管理类产品规模增加，且增量与减少的储蓄存款规模十分接近。 图3：储蓄存款与现金管理类产品的“跷跷板效应”明显（万亿元） 1.1.3、规模影响因素二：存款挂牌利率的新一轮下调 新一轮存款挂牌利率下调，有望推动理财规模继续回升。为配合银行表内信贷的投放，每年的1月和2月为储蓄存款集中冲量的时间段，2017年至今，除2020年以外，其余年份开年单月（通常为1月或2月，视当年春节时间而定）新增储蓄存款同比多增2~4万亿元，但2023年1月和2月单月同比多增分别仅0.77万亿元、1.08万亿元，冲量力度明显减弱，我们认为与2022年9月新一轮下调存款挂牌利率有关。其后，2023年6月、9月和12月分别三次下调存款挂牌利率，储蓄存款在2023年11月和12月出现明显的同比少增现象，或与存款流入收益更高的资管产品有关。 我们认为该趋势短期内仍将持续，有望催化理财规模的增长。 图4：下调存款挂牌利率后，储蓄存款的冲量力度减弱，以现金管理类产品为代表的理财增长空间打开 1.2、资产配置：防御性策略延续，未来债券增配空间较大 1.2.1、边际变化一：资产端——存款类资产占比显著上升 2023年下半年底层资产增量的88%由“现金及银行存款”类资产贡献。截至2023年末，全市场理财产品总投资资产为29.06万亿元（包含杠杆），较2023年6月末增加1.36万亿元，而这1.36亿元增量中有1.19万亿元由现金及银行存款的增量所贡献，即增量贡献度为88%，近似等于前文所述的现金管理类产品规模在2023年下半年的增量贡献（91%）。 背后反映的是，理财的“防御性调整”思路未见明显改变。从存量占比来看，现金及银行存款资产从2020年末的9.05%持续上升至2023年末的26.70%。我们曾在《探寻现金类理财的“底层密码”》一文中提到，现金管理类产品存在借道保险资管产品投资协议存款的现象，印证银行理财的防御性调整思路。一方面，遭遇“赎回潮”后的个人投资者风险偏好下移，对于低波稳健的产品偏好度提升，从估值方法来看目前仅现金管理类产品和封闭式产品可使用摊余成本法，而现金管理类产品的久期明显更短，能较好满足投资者的低波稳健偏好和流动性需求；另一方面，短久期“资产荒”仍在延续，选择配置银行存款是平衡了收益和风险的“折中思路”。 受存款类资产的“挤出”，2023年理财配债的积极性似有下降。截至2023年末，理财持有的债券（不含同业存单）为13.16万亿元，占比45.30%，占比较2023年6月末下降2.4pct。其中，持有的利率债、信用债分别为0.93万亿元、12.24万亿元，占比分别为3.20%、42.12%，占比较2023年6月末均有小幅下降。理财投资利率债一般是波段交易为主，除了应对监管要求的流动性资产占比要求外，更多的是随行就市以寻找合适的获利时机。而信用债则通常以一级市场参与投资并持有到期为主，受二级市场价格波动的影响较小，信用债占比下降或受到优质资产供应减少的影响。 图5：截至2023年末，全市场理财持有的现金及存款类资产占比上升，利率债和信用债占比均下降（万亿元） 1.2.2、边际变化二：产品端——缩久期+稳收益 募集规模略显低迷，投资的防御性调整在产品端表现为“缩久期”“稳收益”。 2023年全年新发产品募集资金规模为57亿元，较2022年的90亿元显著下降；单只新发产品的募集金额为18.35亿元，与2023年上半年持平，但较2022年全年下降较多，意味着尽管2023年下半年存款回流至理财，但产品需求端仍然较为疲弱。立足于“绝对收益”定位，理财产品的防御性调整体现为： （1）缩久期：2023年新发的封闭式产品平均久期335天，较2022年下降163天，其中1Y以上占比降至67%； （2）稳收益：2023年理财产品加权平均年化利率为2.94%，较2022年提升85BP，但低于2020-2021年，印证理财产品更加追求低波稳健而部分牺牲高收益性的特点。 图6：2023年理财产品加权平均年化收益率同比上升 图7：2023年理财募集资金规模同比下降 图8：2023年新发封闭式产品久期同比显著下降 图9：2023年末，封闭式产品中1Y以上占比下降 1.2.3、未来资产配置的影响因素：表内资负的季节波动、存款的监管收束 理财支持实体经济比例降至新低，对“资金空转”有一定解释力度。截至2023年末，理财通过债券、非标、未上市公司股权等资产支持实体经济的比例降至70.91%，为有统计以来新低。其中，受久期较长、资本市场波动等因素影响，理财持有的非标、权益类资产占比也边际走低，2023年末分别为6.16%、2.86%。我们测算，理财支持实体规模占同期社融存款的比例降至5.03%，亦为有统计以来新低。究其原因，或主要由于理财增配较多的货币类资产，资金绕道理财进入银行表内，而未进入直接融资领域。 图10：2023年末，理财支持实体经济比例降至70.91%（万亿元） 图11：2023年末，理财支持实体占社融存量的比例降至5.03% 图12：2023年末，非标资产占比边际微降（万亿元） 图13：2023年末，权益类资产占比边际下降（万亿元） 未来理财的资产配置将如何变化？首先受到银行表内资负摆布的影响。我们回溯理财周度现券交易数据发现，每到季末，理财通常会净卖出同业存单，而政金债、短融等券种虽未被大量抛售，但配置力度明显减弱。我们认为这与银行表内资金回表有关，为了使银行满足流动性、资负规模等方面的考核，理财需做出一定让步，通常在季末发生较多赎回，因此优先抛售流动性较强、存款替代性较强的同业存单和政金债。由于监管对于高流动性资产如国债、政金债等利率债有一定的下限要求，因此政金债在季末仍为净买入，但规模明显减小。 图14：季末，理财通常净卖出同业存单，并减小其余券种的净买入力度（亿元） 其次，监管鼓励支持实体+银行压降负债成本导向下，2024年理财或增配债券。