Fruquintinib 的海外销售表现出色

2024年8月2日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 Hutchmed（13香港） Fruquintinib的海外销售表现出色 H24年上半年，HCM的肿瘤/免疫学产品收入达到1.28亿美元（同比增长59.6%），其中包括在中国境外销售的4300万美元收入。肿瘤学/免疫学的综合收入，包括研发服务和武田合作收入，在1H24达到1.69亿美元，占FY24指导范围300-4亿美元的中点的48%。在 24年第二季度，佛洛喹替尼在美国市场的销售强劲，季度环比增长53%，达到119亿日元（或c。8000万美元），高于78亿日元（或c。5200万美元），第1季度。增长超出了我们的预期，反映了美国的强劲需求。随着欧盟、日本和其他全球市场即将商业化，我们预计frqitiib将在2024年及以后在中国以外地区保持强劲的销售势头。在中国，福喹替尼、萨沃利替尼和苏鲁法替尼在1H24年的市场销售额分别同比增长8%、18%和12%，收入同比增长至HCM+10%/-13%/+12%，达到4600万美元/1300万美元/2500万美元。HCM在中国的肿瘤学/免疫学综合收入保持相对稳定的增长，1H24年同比增长6%或11%，达到8500万美元。Frqitiib在中国3LCRC市场保持领先地位，而savolitiib在中国cMET抑制剂市场可能面临激烈的竞争。H24年上半年，HCM的研发支出为9500万美元，同比下降34% 。HCM在上半年录得2600万美元的净收入。截至2024年6月，HCM持有8.03亿美元的强劲现金头寸。 Fruquintinib显示出在中国扩大适应症的潜力。在中国，frqitiib可能会在第3季度获得2LGC的sDNA的CDE决定（sNDA于2023年4月提交）。回想一下，在Ph3FRUTIGA试验中没有达到OS终点。此外，frqitiib联合sitilimab在中国接受了BTD治疗 子宫内膜癌（pMMR型），并于2024年4月提交了sNDA，并得到了ASCO最近发布的有希望的结果的支持（CMBI报告：链接）。此外，我们预计将在2024年底之前提交另一份用于2L肾癌的frqitiib+sitilimab的sNDA。扩大的适应症将有助于福喹替尼在中国的进一步销售增长。 Savolitinib成为公司第二个实现全球商业化的产品。Savolitiib在2/3L奥希替尼难治性 MET+NSCLC中的全球Ph2SAVANNAH试验于2024年2月完成登记。我们预计AZ 将在2024年底前向美国FDA提交NDA，以加快批准，这取决于积极的试验结果。这可能使savolitiib成为HCM在全球市场上的第二种产品。在中国，在2024年3月提交申请后，savolitiib有可能扩大其适应症，包括一线MET外显子14NSCLC。我们相信，一旦获得批准，这种扩张将增强其在cMET抑制剂市场的竞争地位。 Sovleplenib是一种潜在的同类最佳Syk抑制剂，具有巨大的海外许可潜力。在Ph3ESLIM-01试验中，sovlepleib表现出ITP的BIC潜力，实现了48％的高持久反应率 。在2024年1月提交NDA之后，我们预计sovlepleib将允许公司进入自身免疫性疾病市场。我们认为，HCM正在美国/欧盟进行Ph1bITP试验，这将有助于在阳性数据读出后潜在的许可。 维持买入。考虑到fruquintinib在美国的强劲销售势头以及近期在中国以外其他地区的销售，我们根据DCF估值（加权平均资本成本：10.95%，终端增长率：3.0%）将我们的TP从34.31港元提高到35.61港元。买入。 收益汇总 目标价35.61港元 （先前TP34.31港元）涨/跌20.9% CurrentPriceHK$29.45 中国保健 JillWu,CFA (852)39000842 AndyWANG (852)36576288 库存数据 市值上限（百万港元）25661.5平均3个月t/o（百万港元）88.2 52w高/低（港元）34.70/19.16已发行股份总数(mn)871.4来源：FactSet 股权结构 CK和记控股公司38.2% 德意志银行银行信托12.6% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月7.1%9.7% 3个月-2.6%-0.1% 6个月47.3%32.5% 来源：FactSet 12个月的价格表现 7851,055 mn)426838640 来源：FactSet 净利润（美元mn) (360.4) 101.1 34.9 89.0 89.0 每股收益（报告）(US$) (0.43) 0.12 0.04 0.10 0.26 研发费用（美元mn) (387) (302) (224) (235) (232) 资本支出（美元mn) (37) (33) (30) (30) (30) YoY增长率(%)19.796.5(23.6)22.634.5 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：风险调整后的DCF估值 DCF估值（百万美元） 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E EBIT (22) 36 195 357 440 510 559 560 568 567 547 529 税率 0% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 息税前利润*（1税率） (22) 31 166 303 374 434 475 476 483 482 465 449 +D&A 8 10 12 13 15 16 17 18 19 20 21 22 -营运资金的变化 (20) 18 (29) (45) (44) (25) (22) (18) (11) (12) (8) (3) -资本支出 (30) (30) (30) (30) (30) (30) (30) (30) (30) (30) (30) (30) FCFF (64) 29 118 241 314 395 440 446 461 460 447 438 终端值 5,671 企业现值（百万美元） 3,260 净债务（百万美元） (744) 股权价值（百万美元） 4,004 股权价值（百万港元） 31,029 流通股数量（mn） 871 每股DCF（港元） 35.61 终端增长率 3.0% WACC 10.95% 权益成本 14.0% 债务成本 4.5% 股权贝塔系数 1.10 无风险利率 3.0% 市场风险溢价 10.0% 目标债务与资产比率 30.0% 有效公司税率 15.0% 来源：CMBIGM估计 图2：敏感性分析（港元） 9.95% 10.45% WACC10.95% 11.45% 11.95% 4.00% 43.96 40.67 37.86 35.42 33.30 3.50% 42.17 39.22 36.66 34.43 32.46 终端增长率 3.00% 40.64 37.96 35.61 33.55 31.72 2.50% 39.32 36.85 34.69 32.76 31.05 2.00% 38.16 35.88 33.86 32.07 30.45 来源：CMBIGM估计 图3：CMBIGM估计修订 New 老 差异(%) 百万美元 FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E 收入 640 785 1,055 690 864 1,172 -7% -9% -10% 毛利润 324 417 612 293 398 609 10% 5% 0% 营业利润 (22) 36 195 (148) (51) 81 -85% -172% 139% 净利润 35 89 226 (94) 2 122 -137% 5767% 84% 每股收益（美元） 0.04 0.10 0.26 (0.11) 0.00 0.14 -137% 5766% 84% 毛利率 50.53% 53.13% 57.96% 42.48% 46.13% 51.95% +8.06ppt +7.00ppt +6.01ppt 来源：CMBIGM估计 图4：CMBIGM估计与共识 百万美元 CMBIGM 共识 差异(%) FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E 收入 640 785 1,055 679 837 1,015 -6% -6% 4% 毛利润 324 417 612 287 397 533 13% 5% 15% 营业利润 (22) 36 195 (126) (34) 57 NA NA 242% 净利润 35 89 226 (73) 30 114 NA NA 98% 每股收益（美元） 0.04 0.10 0.26 (0.10) 0.02 0.13 NA NA 106% 毛利率 50.53% 53.13% 57.96% 42.35% 47.41% 52.55% +8.19ppt +5.71ppt +5.41ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万美元）收入 356 426 838 640 785 1,055 销货成本 (258) (311) (384) (317) (368) (444) 毛利润 98 115 454 324 417 612 营业费用 (426) (523) (435) (346) (381) (417) 销售费用 (38) (44) (53) (58) (67) (84) 管理费用 (89) (92) (80) (64) (78) (100) 研发费用 (299) (387) (302) (224) (235) (232) 营业利润 (328) (408) 18 (22) 36 195 其他收入 2 2 13 0 0 0 其他费用 (13) (14) (8) 0 0 0 FVTPL金融资产损益 1 9 35 7 7 7 其他收益/（损失） 121 0 0 0 0 0 税前利润 (216) (410) 58 (15) 43 43 所得税 (12) 0 (5) 0 (7) (7) Others 61 50 47 50 52 54 少数股东权益 (28) (0) (0) 0 0 0 净利润 (167) (360) 101 35 89 89 资产负债表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万美元）流动资产 1,212 840 1,097 1,025 1,042 1,042 现金及等价物 378 313 284 227 262 262 应收账款 84 98 117 107 82 101 Inventories 36 57 50 44 51 62 FVTPL的金融资产 634 318 603 603 603 603 其他流动资产 81 54 43 43 43 43 非流动资产 161 190 183 254 327 399 PP&E 41 76 100 122 142 160 递延所得税 9 15 15 15 15 15 对合资企业和资产的投资 76 74 48 98 150 204 其他非流动资产 33 24 19 19 19 19 总资产 1,373 1,029 1,280 1,279 1,368 1,368 流动负债 312 691 403 368 368 368 短期借款 27 0 31 31 31 31 应付账款 41 71 36 1 1 1 应交税金 16 1 3