现代的复苏已被忽略； 11月的销售表现出色，维持买入评级

现代的复苏被忽视了；维持11月销售表现出色的买入评级维持评级：买入|订单：9.70港币|价格：7.73港币股本| 2015年12月8日重要要点北汽奔驰和现代11月销售额同比增长71％/ 11％；我们预计北汽现代的估值将很快重估。我们始终认为市场低估了北汽现代汽车在产品生命周期中所占的比重。11月销售额：北汽奔驰/现代同比增长71 / 11.2％11月，北京梅赛德斯-奔驰继续实现强劲的月销量24,400辆，年初至今22,700千辆，分别同比增长71.1％和同比增长69.5％。另一方面，北京现代的月度销售同比增长了11.2％，比10月份增长了3pp，大大改善了’的同比增长水平。结果，北汽现代’15财年年初至今的负增长收窄至6.9％。尤其是，SUV图森（Tucson）车型在11月实现了惊人的同比增长552/20％，达到13,052辆。北汽本地品牌的表现亦为今年以来最好，同比增长17.9％，其中SUV，MPV和NEV产品分别同比增长1018％，91.9％和176.0％。本地品牌本年迄今的销量增速现已转为同比增长1.7％。现代的力量被忽视了；维持买入北汽汽车仍然是我们的首选股，原因如下：1）2016年新产品的到来使北京现代/北京奔驰的产品寿命从2015年的42.3m / 25.8个月分别降至2016年的34.4m / 24.9mth； 2）提升北汽本土品牌’产能利用率从2015年的61％到2016年的68％; 3）致力于新能源汽车领域的扩张； 4）50％的股息支付率。我们维持买入评级。估算（12月）（中国新年）2013A2014A2015年2016年2017年净收入（调整后-百万）2,7764,5114,7275,8396,825每股收益0.3660.5940.6230.7690.899每股收益变化（同比）-20.6%62.5%4.8%23.5%16.9%股息/分红0.3600.3000.3110.3850.450自由现金流/股(1.06)(0.895)0.6480.8480.647估值（12月）2013A2014A2015年2016年2017年市盈率16.50倍10.40倍10.25倍8.30倍7.10倍股息收益率5.96%4.85%4.88%6.02%7.04%EV / EBITDA *NM18.53倍7.17倍6.08倍5.16倍自由现金流收益率*-16.62%-14.02%10.14%13.28%10.14%*有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅第4页。>>由MLPF＆S的非美国分支机构雇用，并且未根据FINRA规则注册/未具有研究分析师资格。有关在某些辖区负责本报告的某些美银美林实体的信息，请参阅“其他重要披露”。美银美林（BofA Merrill Lynch）与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅第5至7页上的重要披露。第3页上的分析师认证。第3页上的价格目标基础/风险。3.11582402钟Chun >>研究分析师美林证券（香港）+852 3508 7507CFA刘富佳>>研究分析师美林证券（香港）+852 3508 3906库存数据价钱7.73港币价格目标9.70港币日期成立时间2015年10月19日投资意见C-1-752周范围5.13港币-11.50港币瓦尔克先生/分享（百万）7,569 USD / 7,589.0市值（百万）港币58,663元日均价值（百万）2.22 USD自由浮动39.7％美国银行股票代号/交易所XMJTF / HKG彭博社/路透社1958 HK / 1958.HK ROE（2015E）13.7%净债务转入数量（2014年12月A）19.0% 2北汽汽车| 2015年12月8日智商个人资料SM北汽汽车关键损益表数据（12月）2013A2014A2015年2016年2017年（人民币百万元）营业额12,78256,37084,21199,104106,905毛利4158,98315,57117,89619,829出售一般管理费用(3,455)(9,102)(10,863)(12,704)(14,058)营业利润(2,420)1,4226,5877,6689,114净利息和其他收入(476)(533)(506)(698)(907)合伙人6,0225,8093,2363,7843,808税前收入3,1276,6989,31810,75412,015税（支出）/收益(113)(857)(1,739)(1,920)(2,087)净收入（调整后）2,7764,5114,7275,8396,825平均完全摊薄后流通股7,5897,5897,5897,5897,589关键现金流量表数据净收入2,7764,5114,7275,8396,825折旧摊销8182,3643,1903,8604,490营运资金变动(118)6226,4573,5261,804递延税款不适用不适用不适用不适用不适用净其他调整(5,870)(5,235)(384)(789)(704)经营现金流量(2,393)2,26213,98912,43612,413资本支出(5,662)(9,055)(9,073)(6,000)(7,500)（收购）/投资处置3,734(3,135)000其他现金流入/（流出）4,8612,248(2,308)(2,001)(2,200)投资产生的现金流量2,933(9,941)(11,381)(8,001)(9,700)发行股份/（回购）6,1327,839000已付股息成本(72)(2,413)(2,363)(2,919)(3,412)筹资活动产生的现金流量13,25412,822(863)(1,419)(1,912)自由现金流(8,055)(6,793)4,9166,4364,913净债务6,1667,9957,7506,2346,933净债务变动(6,598)2,262(245)(1,515)699关键资产负债表数据物业，厂房及设备24,75534,21840,82743,91548,103其他非流动资产26,87831,32236,14040,97745,807贸易应收款6,0046,42210,38212,21813,180现金等价物16,79021,92323,66826,68427,485其他流动资产10,96915,97321,88825,68427,490总资产85,396109,859132,906149,478162,065长期债务15,12213,93515,43516,93518,435其他非流动负债2,3002,4552,4552,4552,455短期债务7,83315,98315,98315,98315,983其他流动负债29,08635,51751,84961,00665,577负债总额54,34267,89085,72296,379102,451权益总额31,05341,96947,18453,09959,615权益总额85,396109,859132,906149,478162,065智商方法SM-巴士性能*使用资本回报率-5.2%1.9%6.9%7.4%8.1%股本回报率14.1%15.8%13.7%15.7%16.9%营业利润率-18.9%2.5%7.8%7.7%8.5%EBITDA保证金-12.5%6.7%11.6%11.6%12.7%智商方法SM-收益质量*现金变现率-0.9倍0.5倍3.0倍2.1倍1.8倍资产置换率10.2倍4.9倍3.7倍2.1倍2.3倍税率（已报告）3.6%12.8%18.7%17.9%17.4%净债务与股本比率19.9%19.0%16.4%11.7%11.6%利息保障-5.1倍2.7倍13.0倍11.0倍10.1倍关键指标*有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅第4页。公司部门汽车/汽车制造商公司介绍北京汽车通过两个可报告的部门运营：北汽汽车和北京奔驰。此外，北京现代合资公司提供了公司大部分利润。北京现代是这三者中最大的，2014年占其总份额的75％。除了规模较小的北京奔驰业务之外，北京现代的合资企业也是主要利润来源。由于销量下降，北汽汽车正在亏损。 投资理由北京汽车和现代汽车有望获得合并的市场份额，因为在产品年龄更年轻，收入知名度更高的行业中，它们的产品更换率应该更高。我们认为北汽值得溢价，因为（1）净资产收益率不断增长；（2）净利润可能会大幅回升；（3）在集团层面，每辆车的税前利润也正在上升。加上高于行业的2016E股息收益率6％，我们认为这反映了该股票的价值。 库存数据 市净率1.4倍 北汽汽车| 2015年12月8日3点击此处输入文字。价格目标基础和风险北京汽车（XMJTF）我们的目标价为9.70港元，是按分部加总法计算。首先，我们对北汽MB应用溢价水平12倍2016年市盈率（与华晨奢侈品品牌的三年平均交易水平相一致），其次，对北汽现代应用部门平均倍数（8.5倍2016E市盈率） ，以考虑其在2016/17年的新产品周期。我们认为上述理由是合理的，因为：（1）两家合资企业都具有同等竞争对手的强劲替代率和产品时代优势；（2）北汽集团在集团层面提供2016年预期股息和FCF收益的6％/ 13.4％，以及（3 ）2015-17E期间的ROE连续恢复。我们的采购订单的下行风险是研发增加，外汇风险和现代公司的管理层变动。分析师认证本人杰夫·钟（Jeff Chung）在此证明，本研究报告中表达的观点准确反映了我对主题证券和发行人的个人观点。我还证明，我的薪酬中没有任何部分与该研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关。APR-汽车覆盖范围群集投资评级公司美国银行美林证券彭博社符号分析员购买北汽汽车XMJTF1958年香港钟Chun华晨BCAF1114 HK钟Chun比亚迪比亚迪1211 HK钟Chun比亚迪有限公司XYMPF002594 CH钟Chun长安汽车CHQCF000625 CH钟Chun中国润东汽车集团有限公司坏死因子1365港币钟Chun东风汽车集团DNFGF489港币钟Chun福耀玻璃FYGIF600660 CH钟Chun福耀玻璃XFUYF3606 HK钟Chun吉利吉利夫175港币钟Chun长城汽车WL2333港币钟Chun现代格洛维斯GLVIF086280 KSCFA Andy Euisup Lee现代摩比斯XHMDF012330 KSCFA Andy Euisup Lee现代汽车公司汉字005380 KSCFA Andy Euisup Lee现代威亚XWHYF011210 KSCFA Andy Euisup Lee起亚汽车公司基金组织000270 KSCFA Andy Euisup Lee可乐控股XFAPF900140 KSCFA Andy Euisup Lee万都公司XMADF204320 KSCFA Andy Euisup Lee苏森母亲XMSUFMSS输入Sanjaya Satapathy上汽集团赛夫600104 CH钟Chun宇通客车ZHUF600066 CH钟Chun中性阿马拉·拉贾（Amara Raja）联合会AMRJ INSanjaya Satapathy阿斯特拉国际PTAIFASII IJ斯瓦蒂·乔普拉（Swati Chopra）Exide Indus LtdXEDRF退出Sanjaya Satapathy长城汽车股份有限公司XGWMF601633 CH钟Chun韩泰轮胎XYDQF161390 KSCFA Andy Euisup Lee渣甸街及马车联合会JCNC SP斯瓦蒂·乔普拉（Swati Chopra）跑输大市巴拉特佛奇XUUVFBHFC输入Sanjaya Satapathy正信橡胶CUUWF2105 TT李明勋（CFA）广汽津福2238 HK钟Chun广汽集团超高频601238 CH钟Chun哈农系统XNQVF018880 KSCFA Andy Euisup