8月流动性展望：超储率预计降至1.5%

超储率预计降至158月流动性展望 证券研究报告固定收益点评2024年8月1日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyuztscomcn 研究助理：张可迎 Email：zhangky04ztscomcn 相关报告 投资要点 7月流动性回顾： 7月份资金面相对宽松，资金价格中枢与上月相比有所回落，以标准差衡量的7月份资金价格波动率亦有所回落，跨季后资金价格相对平稳。分阶段来看，跨月后资金价格大幅回落，7月1日R007和DR007分别由245和217降至197和180，回落 幅度在40bp左右；税期前后资金面相对平稳，7月16日R007和DR007分别升至194和190，资金价格并不高；7月下旬，临近月末资金面依然宽松，仅R007在7月25日短暂升至20以上，之后均维持在20以下。 央行操作较为积极，央行净投放超8000亿元流动性，其中逆回购资金净投放6127亿 元，MLF净投放1970亿元。逆回购方面，7月15日至7月17日，税期央行增加逆回 购操作幅度，合计净投放超1万亿元；月末央行加大逆回购操作力度，最后一周累计净投放8631亿元。MLF方面，7月15日，MLF缩量平价续作；7月25日央行罕见增开MLF，可能是考虑到临近月末资金面存在一定的压力，当日投放2000亿元。7月资金 面的平稳一方面由于政府债净融资偏缓，另一方面也与央行加大流动性投放密不可分。 从实际结果来看，7月份，资金供给端，大行以及银行整体净融出余额上升；资金需求端，非银从银行融入资金、补充流动性，资金缺口有所收窄。总体杠杆率略有下降，其中银行杠杆率有所上升，券商、保险和广义基金的杆杆率有所下降。 8月资金缺口测算：不考虑央行操作，资金缺口预计不足1000亿元。 国债方面，预计8月份国债发行和净融资规模分别为12914亿元、6963亿元，净融资 规模相比7月份上升近2700亿元，主要原因在于7月份附息国债单只发行规模上升。 地方债方面，8月份预计总共发行9610亿元地方债，净融资规模5822亿元，相比7 月份净融资规模（1911亿元）增加近4000亿元。虽然8月份政府债净融资环比大幅 上升，但财政支出通常加快，财政存款减少、财政收支差额为负。今年8月财政存款预 计环比减少825亿元。 从资金的需求端来看，8月份M0通常环比小幅上行，取近3年均值水平483亿元；8月份缴准通常回正，取近3年均值水平1162亿元；外汇占款因素影响较小。因此，从常规因素考虑，8月份资金缺口较小，预计不足1000亿元，主要受到财政支出加快、补充流动性的影响。 8月超储率：预计降至15。8月份常规因素产生的资金缺口不大，如果简单假设8 月份央行净投放为0，则8月末超储率预计为150，处在2016年以来的39分位数。 8月份资金面怎么看？根据常规因素测算，8月份资金面偏松，主要受到财政支出加快的影响。假定央行不给予流动性支持，超储率预计小幅回落004pct至150，资金面压力不大。结合7月份央行加大流动性净投放、开设临时正逆回购以及收窄利率走廊等行为，央行对于流动性和资金价格的把控能力预计有所加强，考虑到当前逆回购存量较 大、8月将有4010亿元MLF到期以及政府债发行加速对于资金面可能短暂造成冲击，央行预计仍将在关键时点积极呵护资金面。 对于债市而言，央行调降OMO利率，之后MLF利率跟随下调，大行和股份行随后开始新一轮存款利率下调，有助于广谱利率下行。且当前基本面和政策面对于利率中枢下行的支撑作用并未改变，债市行情反转的可能性较小，长债近期“补涨”后收益率预计维持小幅震荡态势。 风险提示：增量财政工具使用，资金缺口假设不合理，资金价格波动幅度加大，信息及数据更新不及时等。 内容目录 一、7月流动性：银行体系流动性充裕，资金价格回落3 二、8月份资金缺口预计不足1000亿元7 三、8月份超储率预计为15011 四、8月份资金面如何看？12 图表目录 图表1：7月份，资金价格中枢回落（）3 图表2：7月资金价格波动率回落3 图表3：以1Y存单利率和SHIBOR为代表的短端利率回落（）4 图表4：7月央行公开市场操作规模与政府债融资情况（亿元）4 图表5：7月央行净投放流动性超8000亿元（亿元）5 图表6：大行股份行7月融出融入比率回升5 图表7：银行整体7月融出融入比率上升5 图表8：大行净融出余额与上月持平（万亿元）6 图表9：银行整体7月净融出余额增加（万亿元）6 图表10：非银7月融出融入比率下降6 图表11：非银整体7月净融入余额回升（万亿元）6 图表12：7月总体杠杆率略有下降（）7 图表13：8月份附息国债单只发行量或增加（亿元）8 图表14：三季度国债发行计划（亿元）8 图表15：8月份财政存款通常减少（亿元）9 图表16：8月份财政收支差额通常回落至负值（亿元）9 图表17：8月份现金净投放通常为正，规模不大（亿元）10 图表18：8月缴准规模预计回升（亿元）10 图表19：外汇占款环比变动预计较小（亿元）10 图表20：2024年7月、8月资金缺口预测（亿元）11 图表21：2024年48月超额准备金变动预测（亿元）12 图表22：8月份超储率预计为150（）12 图表23：6M国股行票据转贴现利率处于同期低位（）12图表24：逆回购整体存量较大（亿元）13图表25：7月份MLF存量增加1970亿元（亿元）13 7月份以来资金面有哪些变化，8月份流动性水位和缺口有多大？围绕 这几个问题，我们对近期资金面进行梳理，并对8月份资金缺口和超储率进行测算，供投资者参考。 一、7月流动性：银行体系流动性充裕，资金价格回落 7月份资金面相对宽松，资金价格中枢与上月相比有所回落。7月31日，DR007和R007（20DMA）分别收于183和189，资金价格中枢相比于6月底分别下行67bp和92bp。以标准差衡量的7月份资金价格波动率亦有所回落，跨季后资金价格相对平稳。 分阶段来看，跨月后资金价格大幅回落，7月1日R007和DR007分别由245和217降至197和180，回落幅度在40bp左右；税期前后资金面相对平稳，7月16日R007和DR007分别升至194和 190，资金价格并不高；7月下旬，临近月末资金面依然宽松，仅R007 在7月25日短暂升至20以上，之后均维持在20以下。 图表1：7月份，资金价格中枢回落（）图表2：7月资金价格波动率回落 R007（20DMA）DR007（20DMA）R007（20DSD）DR007（20DSD） 28 26 24 22 2 18 16 14 202301202304202307202310202401202404202407 08 07 06 05 04 03 02 01 0 202302202305202308202311202402202405 来源：iFinD，中泰证券研究所来源：iFinD，中泰证券研究所注：波动率使用标准差衡量。 1Y股份行存单发行利率和SHIBOR利率有所下行。7月份1Y股份行存单发行利率中枢为196（6月份为205），1年期Shibor利率为201 （6月份为207）。 图表3：以1Y存单利率和SHIBOR为代表的短端利率回落（） 发行利率股份制银行1年SHIBOR1年MLF1年 300 280 260 240 220 200 202204 202206 202208 202210 202212 202302 202304 202306 202308 202310 202312 202402 202404 202406 180 来源：iFinD，中泰证券研究所 7月份，央行操作较为积极，通过降息以及加大公开市场操作力度等方式降成本、保持流动性合理充裕： 价格方面，7月份央行引导新一轮利率下调。7月22日央行调降OMO利率10bp，并等幅下调LPR利率；7月25日央行MLF利率跟随下调，由25下降20bp至23。MLF利率与LPR下调为新一轮存款利率下调腾挪了空间，当日国有六大行存款挂牌利率下调，随后股份行跟进。 量的方面，央行净投放超8000亿元流动性，其中逆回购资金净投放6127亿元，MLF净投放1970亿元。1）逆回购：7月第一周逆回购集中到期，但央行保持每日20亿元的投放规模；7月15日至7月17日，税期央 行增加逆回购操作幅度，合计净投放超1万亿元；月末央行加大逆回购 操作力度，最后一周（7月25日至7月31日）累计净投放8631亿元。2）MLF：7月15日，MLF缩量平价续作，当日投放量为1000亿元，到期量为1030亿元；7月25日央行罕见增开MLF，可能是考虑到临近月末资金面存在一定的压力，当日投放2000亿元，利率下调至23。本月资金面的平稳一方面由于政府债净融资偏缓，另一方面也与央行加大流动性投放密不可分。 图表4：7月央行公开市场操作规模与政府债融资情况（亿元） 发行到期发行减到期 40000 30000 6127 20000 10000 0 10000 20000 30000 3810 1970 0 2920 逆回购 MLF 央行操作 国库定存 国债 地方政府债 政府债融资 来源：iFinD，中泰证券研究所 注：政府债发行与到期日期均为缴款日期。 图表5：7月央行净投放流动性超8000亿元（亿元） OMO净投放MLF净投放国库现金定存净投放 8000 6000 4000 2000 0 2000 4000 6000 07010704070707100713071607190722072507280731 来源：iFinD，中泰证券研究所 7月份银行融出上升。7月份，大行股份行融出融入比率由58升至 63，银行整体融出融入比率由23升至24，大行股份行净融出余额基本持平在36万亿元，银行净融出余额由33万亿元升至37万亿元。 图表6：大行股份行7月融出融入比率回升图表7：银行整体7月融出融入比率上升 17融出融入比率中位数 15 13 11 9 7 5 202101 202103 202105 202107 202109 202111 202201 202203 202205 202207 202209 202211 202301 202303 202305 202307 202309 202311 202401 202403 202405 202407 3 330 310 290 270 250 230 210 190 170 202101 202103 202105 202107 202109 202111 202201 202203 202205 202207 202209 202211 202301 202303 202305 202307 202309 202311 202401 202403 202405 202407 150 融出融入比率中位数 来源：CFETS，中泰证券研究所注：数据截至7月26日，下同。 来源：CFETS，中泰证券研究所 图表8：大行净融出余额与上月持平（万亿元）图表9：银行整体7月净融出余额增加（万亿元） 2021202220232024 7 6 5 4 3 2 1 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2021202220232024 6 5 4 3 2 1 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：CFETS，中泰证券研究所 注：正值表示方向为净融出，负值表示方向为净融入，下同。 来源：CFETS，中泰证券研究所 非银是资金需求方，7月份非银从银行体系补充流动性，资金缺口收窄，净融入余额由35万亿元升至37万亿元，非银融出融入比率由6月底 的06降至7月底的05。 图表10：非银7月融出融入比率下降图表11：非银整体7月净融入余额回升（万亿元） 080 融出融入比率中位数 202120222023202