股权激励彰显核心竞争力提升决心，业务拓展打开公司广阔成长空间

证券研究报告 非金融公司|公司点评|国科军工（688543） 股权激励彰显核心竞争力提升决心，业务拓展打开公司广阔成长空间 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年08月01日 证券研究报告 |报告要点 2024年7月30日，公司发布《江西国科军工集团股份有限公司2024年限制性股票激励计划 （草案）》以及《江西国科军工集团股份有限公司关于公司投资“航天动力建设项目”的公告两项公告，分别涉及股权激励及项目建设两个方向。股权激励方面，本次激励计划涉及对象共计为200人，其中195位为技术/业务骨干，表明本次激励以提升技术及业务能力为核心目的，利于公司长远发展。项目建设方面，公司向下游固体火箭发动机总装环节延伸，相当于应用市场空间拓展一倍以上，打开公司发展空间；项目建成后，预计投资回收期为7年。 |分析师及联系人 吴爽 叶鑫 SAC：S0590523110001SAC：S0590524030004 请务必阅读报告末页的重要声明1/8 非金融公司|公司点评 2024年08月01日 国科军工(688543) 股权激励彰显核心竞争力提升决心，业务拓展打开公司广阔成长空间 行业： 国防军工/地面兵装Ⅱ 投资评级：买入（维持） 当前价格：43.39元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 175.70/81.65 流通A股市值(百万元) 3,542.92 每股净资产(元) 15.22 资产负债率(%) 24.65 一年内最高/最低(元) 61.93/34.02 股价相对走势 国科军工 20% 沪深300 0% -20% -40% 2023/82023/112024/32024/7 相关报告 1、《国科军工（688543）：航天瓶颈领域地方 扫码查看更多 事件 2024年7月30日，公司发布《江西国科军工集团股份有限公司2024年限制性股票激励计划（草案）》以及《江西国科军工集团股份有限公司关于公司投资“航天动力建设项目”的公告》两项公告，分别涉及股权激励及项目建设两个方向。激励对象以技术及业务骨干为主，利于公司长远发展 本次激励计划涉及的激励对象共计为200人，占公司2023年末全部在职员工人数的23.26%，其中195位为技术/业务骨干，表明本次激励以提升技术及业务能力为核心目的，利于公司长远发展。 公司层面考核较为全面，利于公司全面发展 公司计划3.43亿元投资航天动力建设项目，向航天发动机总装业务进行拓展，开展航天发动机的科研和生产经营，从发动机配套企业向发动机总装企业转型。根据我们《航天瓶颈领域地方优势国企》报告中分析，装药等占发动机总装价值量的约45%，公司向下游固体火箭发动机总装环节延伸，相当于应用市场空间拓展一倍以上，打开公司发展空间。 市场空间广阔且利润稳定增长，给予“买入”评级 我们预计公司2024-2026年实现营业收入12.96/16.35/20.41亿元，同比增长24.55%/26.18%/24.86%，三年CAGR为25.19%；归母净利润1.93/2.63/3.42亿元同比增长36.84%/36.86%/29.81%，三年CAGR为34.46%，EPS为1.10/1.50/1.95 元/股，对应PE分别为40x/29x/22x。鉴于公司具备深厚技术功底、市场空间广阔、固体发动机标的稀缺性，给予“买入”评级。 风险提示： 军品订单下降风险；技术研发不及预期风险；军品毛利率下降风险；行业竞争加剧风险；安全生产风险；转型失败风险。 优势国企》2024.07.23 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 837 1040 1296 1635 2041 增长率（%） 24.50% 24.25% 24.55% 26.18% 24.86% EBITDA（百万元） 185 216 380 494 616 归母净利润（百万元） 111 141 193 263 342 增长率（%） 46.55% 27.26% 36.84% 36.86% 29.81% EPS（元/股） 0.63 0.80 1.10 1.50 1.95 市盈率（P/E） 69.0 54.2 39.6 28.9 22.3 市净率（P/B） 11.3 3.4 3.2 2.9 2.7 EV/EBITDA 41.7 30.4 15.5 11.5 8.7 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年07月31日收盘价 1.长期激励核心兼容技术骨干利益，考核指标全面高质量发展可期 1.1激励对象以技术及业务骨干为主，利于公司长期技术团队稳定发展 公司成功落地IPO以来首期股权激励，聚焦中层技术骨干夯实长远发展人才团队稳定性。本次激励计划涉及的激励对象共计为200人，占公司2023年末全部在职员工人数的23.26%，包括在公司（含子公司）任职的董事、高级管理人员、核心技术人员及董事会认为需要激励的其他人员。200位激励人员中195位为技术/业务骨干，表明本次激励以提升技术及业务能力为核心目的，利于公司长远发展。 图表1：公司激励对象名单及拟授出权益分配情况 姓名 职务 获授的限制性股票数量（万股） 获授限制性股票数量占拟授予权益总量的比例 （一）董事、高级管理人员余永安 副董事长、总经理 5.12 1.42% 钟鸣晓 副总经理 4.1 1.14% 黄军华 副总经理 4.1 1.14% 张立新 副总经理 4.1 1.14% 邓卫勇 财务总监、董事会秘书 4 1.11% （二）其他激励对象技术/业务骨干（195人） 338.59 94.05% 合计 360 100% 资料来源：wind，国联证券研究所 1.2激励考核指标较为全面，顺应国企高质量发展趋势既要量又要质 股权激励公司层面的业绩考核要求主要包括三个方面：扣非归母净资产收益率、扣非归母净利润以及研发投入强度，同时兼顾对标公司75分位。公司计划考核年度为 2025年-2027年三个会计年度，扣非归母净资产收益率方面，公司2023年为6.13%， 2025/2026/2027年要求分别为不低于6.8%/7.3%/7.8%；扣非归母净利润方面， 2025/2026/2027年要求以2023年为基数，复合增长率应不低于15%；研发投入强度方面，公司2023年为6.96%，2025/2026/2027年要求分别为不低于7.00%/7.01%/7.02%。 图表2：公司层面的业绩考核要求及归属比例 归属安排 对应考核年份 归属比例 目标值 扣非归母净资产收益率 扣非归母净利润 研发投入强度 第一个归属期 2025年 0.33 2025年不低于6.8%，且不低于对标企业75分位水平或同行业平均值 以2023年为基数，2025年复合增长率应不低于15%，且不低于对标企业75分位水平或同行业平均值 2025年应不低于7.00% 第二个归属期 2026年 0.33 2026年不低于7.3%，且不低于对标企业75分位水平或同行业平均值 以2023年为基数，2026年复合增长率应不低于15%，且不低于对标企业75分位水平或同行业平均值 2026年应不低于7.01% 第三个归属期 2027年 0.34 2027年不低于7.8%，且不低于对标企业75分位水平或同行业平均值 以2023年为基数，2027年复合增长率应不低于15%，且不低于对标企业75分位水平或同行业平均值 2027年应不低于7.02% 资料来源：wind，国联证券研究所 1.3股权激励费用摊销分五年期，整体费用端影响可控 股权激励摊销分五年期，根据测算2025年或为利润影响最大年份。以公司《江西国 科军工集团股份有限公司2024年限制性股票激励计划（草案）》发布的测算为准，股 权激励授予的360.00万股，经测算预计应确认的股份支付总费用为7,083.62万元，分五年摊销，其中2025/2026/2027年三年为摊销金额较大年份，摊销费用分别为2546.20/2159.78/1126.05万元，2025年或为股权激励摊销影响最大年份。 图表3：股权激励对各期会计成本的影响（单位：万元） 预计摊销总费用 2024年 2025年 2026年 2027年 2028年 7,083.62 848.73 2,546.20 2,159.78 1,126.05 402.86 资料来源：wind，国联证券研究所 2.产业链延伸布局发动机总装环节，配套级别提升有利下游客户触达 2.1自有资金投资航天动力建设项目，核心配套级别跃升 从发动机配套企业向发动机总装企业转型，实现企业更好发展。近年来，公司的固体发动机动力模块业务的科研、生产任务快速增长，根据公司未来发展需要，公司拟在航天发动机动力模块业务的基础上，投资3.43亿元向航天发动机总装业务进行拓展，开展航天发动机的科研和生产经营，从发动机配套企业向发动机总装企业转型，实现 企业更好发展，成为公司新的利润增长点。项目全部建成后，预计投资回收期为7年 （含建设期）。 图表4：航天动力建设项目基本情况 项目名称 航天动力建设项目 项目单位 江西国科军工集团股份有限公司 项目总投资 34,300万元（最终投资总额以实际投资为准） 资金来源 银行借款17,150万元，其余为自筹资金 项目建设内容 项目用地59.126亩，建筑面积49,541平米，含固体火箭发动机研发中心、智能制造加工区和生产辅助区。 资料来源：wind，国联证券研究所 2.2发动机业务价值量或提升一倍，同步利好绑定下游客户 从装药到发动机总体的配套或将提升公司产品价值量一倍以上，发动机作为分系统直接触达总体客户更有利于业务深度绑定。在我们2024年7月23日发表的国科军工公司深度《航天瓶颈领域地方优势国企》报告中分析，推进系统的固体火箭发动机成本主要由装药和绝热、壳体、喷管、点火器四部分构成，其中装药和绝热成本占比最高，约为45%，是推进系统的核心部分。现阶段公司从装药等环节向下游固体火箭发动机总装环节延伸，相当于应用市场空间拓展一倍以上，打开公司发展空间。 图表5：装药及绝热占发动机的价值比例 部件名称 装药、绝热 壳体 喷管 点火器 潘兴Ⅱ号发动机 47.35% 30.90% 17.60% 4.15% 国内某发动机 44.90% 27.40% 23.20% 4.5% 资料来源：杨青《固体火箭发动机面向成本优化设计》，国联证券研究所 2.3四重优势利于保障项目顺利推进 公司掌握核心技术+资质获取+部分相关产品试制+人才优势，四重优势利于保障项目顺利推进。核心技术方面，公司一直从事发动机动力模块的技术研究和生产，拥有丰富的科研生产经验，部分工艺技术在国内同行业中处于领先水平；资质方面，近年来公司在发动机动力模块的技术储备，向固体发动机总体延伸，并取得了相关资质；壳体等相关产品试制方面，公司也进行了发动机壳体的生产试制，为航天发动机业务的 总体拓展奠定了基础；人才优势方面，同时在南昌建立研发中心，可以利用其省会城市的区位优势，通过外部引进与内部培养相结合，与高校、科研院所开展产学研合作等多种方式打造科研、管理和生产队伍，为本项目的实施提供人力支撑。 2.4项目建设或将提升公司行业地位，提升综合实力 航天动力建设项目的建设符合国家相关建设要求，项目建成后，有利于公司拓展新的产品业务领域，有助于公司进一步夯实核心竞争力并进行产业链延伸，成为公司新的利润增长点；由此提升行业地位和抗风险能力，增强公司综合实力。 3.风险提示 1）军品订单下降风险 公司军品订单受国家国防开支、部队装备更新换代、军队装备采购计划及模式变化等宏观因素的影响较大。若订单大幅下降，则可能会对公司经营产生重大不利影响。 2）技术研发不及预期风险 公司产品较为复杂，研发难度大。若技术研发不及预期，则会对公司未来营收产生不利影响。 3）军品毛利率下降风险 由于军方产品价格调整、新老产品切换等因素，若未来军方产品定价政策发生变化，将使公司面