美国经济：临近降息

2024年8月1日 招银国际环球市场|宏观研究|宏观视角 美国经济 临近降息 美联储决议声明确认去通胀取得更大进展，删除对通胀风险“高度关注”措辞，关注就业不断降温趋势，为未来可能降息扫清障碍。鲍威尔在记者会上表示正在接近可以降息的时机，最快可能9月降息，美股、美债、原油、黄金和 日元应声走高。我们维持美联储今年9月开始降息、12月再次降息和明年4次 降息的预测，预计明年末联邦基金利率将降至3.8%左右（目标区间3.75%-4%）。我们认为下半年美国经济和通胀将延续降温，薪资增速放缓带动核心服务通胀回落和CPI房租通胀补跌将是下半年通胀下行的主要驱动因素。在通胀降至2.5%以下之后，进一步迈向2%目标则需要经济总需求进一步冷却。伴随美元降息周期，美国长期国债收益率可能温和降至今年末的4%和明年末的3.9%，美元指数可能小幅降至今年末的104和明年末的101，美股或先抑后扬，新兴市场汇率和股票均将受益于美元降息和美元指数回落。 美联储会议声明重点：保持政策利率目标在5.25%-5.5%不变，继续减少持有的国债、机构债和MBS；除非对通胀朝着2%目标持续迈进的信心增强， 否则不适合降低目标区间；确认去通胀取得更大进展，删除过去两年对通胀风险“高度关注”的措辞，表明通胀不再是降息障碍；关注就业市场不断降温迹象，认为通胀与就业风险更加平衡，注意力从抗通胀为主转向对稳定物价和最大化就业双重目标的平衡。 鲍威尔记者会要点：FOMC正在接近但尚未到达适合降息时点，如果通胀下降符合预期而就业保持当前状态，那么最快可能在9月降息；必须权衡行动 过早与等待太久的风险，今年降息零次到几次不等都是可能情景，如果经济保持韧性而通胀持续偏高，则将在适当时间内维持当前政策利率目标，如果就业市场意外疲软或通胀下降快于预期，则准备好作出回应；通胀延续回落且范围更广，对实现通胀目标的信心增强；就业市场逐步正常化，强劲但不过热，当前就业市场不是通胀压力来源，不希望看到就业市场进一步大幅降温；美联储肩负实现价格稳定和最大就业双重目标，目前实现两个目标的风险更趋平衡，当下通胀达标程度稍逊于就业，但未来就业下行风险真实存在；经济硬着陆几率很低，经济仍稳固增长，就业降温但仍强劲，经济既不过热也没急剧减弱，近期失业率上升更像是正常化而非衰退前兆；新冠疫情后很多历史规则被打破，例如收益率曲线倒挂，这次情况与之前通胀或衰退周期非常不同，很多通胀因素是因为经济封控和强劲需求下供应短缺所致；美联储决策与政治因素无关，从未利用政策工具来反对一个党派或大选结果，不会根据大选结果来决策。 美联储降息路径：我们维持美联储今年9月开始降息、12月再次降息和明年 4次降息的预测，预计明年末联邦基金利率将降至3.8%左右（目标区间 3.75%-4%）。预计下半年经济和通胀将延续回落。由于通胀下降快于名义利率，实际利率升至高位，而此轮货币政策影响时滞更长，政策紧缩效应将进一步显现。尽管财富效应仍对家庭消费构成支撑，但随着失业率上升、薪资增速回落和消费贷款增速保持低位，中低收入家庭财务压力开始上升，家庭消费可能放缓，预计GDP增速可能从去年的2.5%降至今年的2.2%和明年的1.8%。下半年两大因素将推动通胀延续回落：一是劳工需求持续放 叶丙南,Ph.D (852)37618967 yebingnan@cmbi.com.hk 刘泽晖 (852)37618957 frankliu@cmbi.com.hk 敬请参阅尾页之免责声明1 缓，移民流入增加劳工供应，薪资增速将延续下降，核心服务通胀走低；二是房租CPI变化滞后于市场租金变化6-12个月，滞后于房价变化超过1年，目前市场租金通胀已降至3.5%左右，CPI中房租通胀仍超过5%有进一步下降空间。在通胀降至2.5%以下之后，进一步迈向2%目标则需要经济总需求进一步冷却。 对全球市场影响：1）美国长期国债收益率可能温和降至今年末的4%和明年末的3.9%。长期国债收益率反映市场对未来经济和通胀的预期，与名义GDP增速趋势密切相关，已包含对未来降息路径的预期。随着美国经济和 通胀放缓，美国10年国债收益率已从去年10月近5%的峰值降至目前4.1% 左右，已包含对明年底之前超过150个基点的降息预期。如果经济和通胀 放缓超预期，那么10年国债收益率可能进一步下降。2）美元指数可能小幅降至今年末的104和明年末的101。美元指数反映美国经济相对强弱和市场风险偏好变化，美国经济相对非美经济走强或者国际市场避险情绪上升推动美元指数走强，反之美元指数走弱。由于欧元/美元汇率在美元指数中占比近60%，美欧经济相对强弱和与欧洲相关的政治、地缘风险变化对美元指数影响较大。2013年以来，美国经济相对非美地区尤其是欧洲走强，美元指数进入上升周期。2022年以来，俄乌冲突严重打击欧洲经济前景与安全形势，欧元大幅贬值，美元指数大幅上升。今年下半年至明年，我们预计美欧经济增速差可能缩小，俄乌冲突可能缓和，美元指数或小幅回落。但这并不意味着2013年以来强美元周期结束，美国在经济、科技、军事等方面仍领先欧洲，全球地缘风险可能依然居高。3）美股或先抑后扬。美元降息周期总体利好美股，但美股对前2-3次降息未必做出正面反应，因为前期的降息是对经济和盈利基本面恶化的确认，待盈利下调风险完全释放后，后期的降息或会对股市开始发挥更大的提振作用。4）利好新兴市场汇率与股票。美元利率是全球无风险收益率，美元降息利好新兴市场尤其是美元资金占比较高的新兴市场，美元指数回落将减轻新兴市场货币压力。美元降息和美元指数回落也对港股构成利好，港股市场中外资、香港本地资金和中国内地资金基本三分天下，美元降息将直接降低外资资金成本，同时通过联系汇率机制降低港币利率和香港本地资金成本，还通过缓解人民币汇率压力打开中国内地降息空间。 图1:PCE通胀 同比增速(%) 12 10 8 6 4 2 0 (2) 2017 2018 (4) 图2:美国失业率和自然失业率 (%)14 12 10 8 6 4 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2 2019 2020 2021 2022 2023 2024 PCE通胀核心PCE通胀商品通胀服务通胀失业率CBO短期自然失业率点阵图自然失业率 资料来源：Wind，招银国际环球市场资料来源：Wind，招银国际环球市场 图3:金融条件与经济增速 (指数)(指数) 图4:消费者信心指数与消费不变价增速 年2月为两年平均增速) (指数)同比(%，2021年3月至2022 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 2005200720092011201320152017201920212023 金融条件指数(左轴)周度经济增速指数(右轴) 110 100 90 80 70 60 50 40 5 3 1 (1) (3) (5) (7) (9) (11) (13) 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 (15) 消费者信心指数(左轴)个人消费不变价增速(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场资料来源：Wind，招银国际环球市场 图5:房价与房租同比增速 同比(%) 图6:RJ/CRB商品价格指数与盈亏平衡通胀 (指数)(%) 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 201620172018201920202021202220232024 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2005-01-072010-01-072015-01-072020-01-07 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 房地美房价指数Zillow房租指数房租CPI资料来源：Wind，招银国际环球市场 RJ/CRB商品价格指数(左轴)5年盈亏平衡通胀率(右轴)资料来源：Wind，招银国际环球市场 图7:基于泰勒规则计算的联邦基金利率合宜目标 (%) 中性实际利率 自然失业率 核心PCE通胀 基准情景 失业率联邦基金利 率合宜目标 核心PCE通胀 乐观情景 失业率联邦基金利 率合宜目标 核心PCE通胀 悲观情景 失业率 联邦基金利率合宜目标 4Q23 1.00 4.30 3.20 3.70 5.40 3.20 3.70 5.40 3.20 3.70 5.40 1H24 1.00 4.30 2.90 3.80 4.85 2.90 3.80 4.85 2.90 3.80 4.85 2H24 1.00 4.30 2.60 4.00 4.20 2.70 3.90 4.45 2.50 4.10 3.95 2025 1.00 4.30 2.30 4.30 3.45 2.50 4.00 4.05 2.10 4.20 3.25 资料来源：招银国际环球市场预测 图8:中性实际利率 图9:历年联邦财政盈余/GDP与平均失业率 (%)5 4 4 3 3 2 2 1 1 1Q1990 0 4 2 0 (2) (4) (6) (8) (10) (12) (14) (16) 联邦财政盈余/GDP(%) 2022 2023 2021 2020 平均失业率(%) 3Q1992 1Q1995 3Q1997 1Q2000 3Q2002 1Q2005 3Q2007 1Q2010 3Q2012 1Q2015 3Q2017 1Q2020 3Q2022 LW模型HLW模型点阵图预测中值 资料来源：Wind，招银国际环球市场 246810 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图10:企业投资与家庭储蓄占GDP比 (%)18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 199019931996199920022005200820112014201720202023 图11:扣除通胀后长期国债和联邦基金实际利率 (%)6 4 2 0 -2 -4 -6 200020032006200920122015201820212024 企业投资家庭储蓄国债长期平均实际利率联邦基金利率-核心PCE通胀 资料来源：Wind，招银国际环球市场 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图12:劳工供求与成本 (X)(%) 图13:劳动力与非农就业人数仍低于疫情前趋势线 (百万人) 36 5 2 4 3 1 2 01 2004200620082010201220142016201820202022 职位空缺数/失业人数(左轴)劳工成本增速(右轴) 175 170 165 160 155 150 145 140 135 130 20172018201920202021202220232024 劳动力人数劳动力人数疫前趋势 非农就业人数非农就业人数疫前趋势 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图14:劳动参与率 (%)67 66 65 64 63 62 61 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 60 (%)41 41 40 40 39 39 38 38 37 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图15:净移民人数 (百万人) 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019