核心教育业务持续强劲势头

2024年8月1日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 新东方(EDUUS) 核心教育业务持续强劲势头 新东方公布了24季度业绩：净收入同比增长32%，至11.37亿美元，与我们/普遍预期一致；非GAAP净收入同比下降41%，至3690万美元，低于我们/普遍预期的62/72亿美元，主要是由于加速产能扩张和对直播流媒体电子商务业务的投资增加。FY24总收入/非GAAP净收入同比增长44%/47%，达到4314/3.81亿美元。对于1QFY25E，不包括EastBy金融，管理层指导总收入同比增长31-34％，达到1255-12.84亿美元，OPM同比增长200个基点。我们将FY25-26E非GAAP盈利预测下调5-10%，主要是为了反映加速产能扩张和EastBy的业务调整。我们将SOTP衍生目标价格下调至95.0美元（之前：102.5美元）。维持买入。 教育业务实现了稳步复苏。海外测试准备和研究咨询收入同比分别增长17.7%和17.3% ，相当于4QFY24总收入的约11%和约15%。国内备考收入同比增长16.4%，占第四 季度总收入的c.4%。由于高基数效应，海外和国内备考业务的同比增长放缓。新的教育业务举措保持强劲势头，第四季度收入同比增长50.3%（约占总收入的20%）。非学术辅导课程在第四季度录得875名学生（同比增长39%）。展望FY25E,我们预计海外备考/海外咨询/新教/高中辅导收入同比分别增长25%/15%/50%/30%。 东买在业务调整下。由于宇辉东和宇辉同兴的离职，我们现在模拟EastBy收入在FY25E年同比下降20%，至7.41亿美元。有关EastBy财务的详细信息以及宇辉同兴处置的影响将在8月下旬的EastBy的下一次收益报告中披露。在丰富的产品和扩大到 不同年龄段的推动下，旅游收入在FY24达到3.8亿元人民币（约5300万美元）。管理层预计旅游业收入将达到12亿元人民币（约合1.66亿美元，占总收入的3%），其中c。FY25E亏损1亿元人民币。 预计OPM在25E财年会有所改善。非GAAP营业利润率在24季度同比下降5.9个百分点至3.2%，主要原因是教育业务的产能扩张，对直播电子商务业务的投资以及对员工的激励措施增加（G＆A费用：同比增长38％）。截至第四季度末，学校和学习中 心总数同比增长37%，达到1,025个（3QFY24/2QFY24：同比增长28/19%）。对于FY25E，管理层预计将使产能同比增长20-25％，并且大多数新的开放将在单位经济性更好的城市推出。随着增长和盈利能力的更好平衡，管理层预计教育业务OPM将在25财年同比增长。 收益汇总 (YE31May)FY23AFY24AFY25EFY26EFY27E 收入（美元mn) 2,998 4,314 5,267 6,258 6,976 调整后净利润（美元mn) 258.9 381.1 571.7 791.4 1,009.7 每股收益（调整后）(US$) 1.54 2.30 3.45 4.78 6.10 共识每股收益(US$) 1.54 2.30 3.82 5.03 6.34 市盈率（x） 65.5 37.0 24.6 17.2 13.2 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读分析师认证和重要披露最后一页 目标价95.00美元 （以前的TP为102.50美元） 涨/跌37.2% 现价69.25美元中国互联网 SaiyiHe,CFA (852)39161739 卢文涛，CFAYeTAO 库存数据 市值上限（百万美元）11,512.8平均3个月t/o（百万美元）27.4 52w高/低（美元）96.31/50.60已发行股份总数（mn）166.2来源：FactSet 股权结构 闽虹Yu12.2% GIC5.1% 来源：公司数据 份额业绩 绝对相对 1个月-10.9%-7.9% 3个月-10.2%-18.0% 6个月-9.7%-20.1% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 业务预测更新和估值 图1：新东方：预测修正 Current 上一页 FY25E 变更(%) FY26E FY27E 百万美元 FY25E FY26E FY27E FY25E FY26E FY27E 收入 5,267.5 6,258.1 6,975.6 5,421.7 6,409.2 na -2.8% -2.4% na 毛利润 2,824.8 3,429.9 3,898.9 2,849.8 3,428.3 na -0.9% 0.0% na 非GAAP净收入 571.7 791.4 1,009.7 633.8 832.7 na -9.8% -5.0% na 非GAAP每股收益（美元） 3.5 4.8 6.1 3.8 5.0 na -9.8% -5.0% na 毛利率 53.6% 54.8% 55.9% 52.6% 53.5% na 1.1ppt 1.3ppt na 营业利润率 11.1% 13.3% 15.6% 10.9% 12.5% na 0.2ppt 0.8ppt na 非GAAP净利润 10.9% 12.6% 14.5% 11.7% 13.0% na -0.8ppt -0.3ppt na 来源：CMBIGM估计 图2：新东方：CMBIGM估计与共识 CMBIGM 共识 FY25E 差异(%) FY26E FY27E 百万美元 FY25E FY26E FY27E FY25E FY26E FY27E 收入 5,267.5 6,258.1 6,975.6 5,458.6 6,615.7 7,671.4 -3.5% -5.4% -9.1% 毛利润 2,824.8 3,429.9 3,898.9 2,878.6 3,557.0 4,121.3 -1.9% -3.6% -5.4% 非GAAP净收入 571.7 791.4 1,009.7 632.6 833.0 1,049.3 -9.6% -5.0% -3.8% 非GAAP每股收益（美元） 3.5 4.8 6.1 3.8 5.0 6.3 -9.6% -5.0% -3.8% 毛利率 53.6% 54.8% 55.9% 52.7% 53.8% 53.7% 0.9ppt 1.0ppt 2.2ppt 营业利润率 11.1% 13.3% 15.6% 12.4% 13.8% 15.6% -1.3ppt -0.5ppt 0.0ppt 非GAAP净利润 10.9% 12.6% 14.5% 11.6% 12.6% 13.7% -0.7ppt 0.1ppt 0.8ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 估价 Weusesum-of-the-parts(SOTP)validationmethodwitha10%holdco.discounttovalueNewOrientalatUS$95.0perADS,comprising: 1)教育和咨询业务89.9美元（占总估值的95%），基于30xFY25EPE，较行业平均水平（22xPE ）有溢价，体现了新东方在中国教育服务市场的强大领导地位。 2)EastBuy为1.7美元（占总估值的2%），基于FY25E的7倍PE，与电子商务行业平均水平相当 。 3)旅游业和其他业务为3.3美元（占总估值的4%），基于FY25E的15倍PE。 图3：新东方：SOTP估值 SOTP估值（百万美元） 收入（ FY25E） 收入复合年增长率 （FY24-26E） 收益（ FY25E） PE(x) %Holding 估价 占总估值的百分比 教育与咨询 4,095.4 30% 553.8 30 100% 16,613.5 95% EastBuy 740.6 6% 82.9 7 55% 318.7 2% 旅游及其他 431.5 65% 41.2 15 100% 617.5 4% 总估值（百万美元） 17,549.7 Holdco折扣 10% 总估值（百万美元） 15,794.8 广告数量（mn） 166.2 每笔广告估值（美元） 95.0 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图4：教育和电子商务：估值比较 Companies Ticker Price(LC) 2024E PE(x)2025E 2026E 2024E PS(x)2025E 2026E EPS复合年增长率 24-26E Education TAL TALUS 12.2 NA 41.8 21.8 4.6 3.2 2.5 NA 有道 DAO我们 3.6 NA 16.9 9.7 0.5 0.4 0.4 NA 高图 GOTU美国 7.0 NA NA NA 2.0 1.4 1.0 NA 芬比 2469香港 4.2 10.8 8.5 6.8 1.7 1.4 1.3 38% Average 10.8 22.4 12.8 2.2 1.6 1.3 电子商务 阿里巴巴集团 BABAUS 72.5 9.2 8.2 7.4 1.3 1.2 1.1 7% 品多 PDDUS 128.0 10.3 8.0 6.8 3.0 2.2 1.8 47% JD.com JDUS 27.6 8.4 7.6 6.9 0.3 0.2 0.2 10% VIPShop 美国VIPS 15.8 5.6 5.3 5.0 0.5 0.5 0.4 7% 快手 1024香港 49.1 9.4 7.2 5.6 1.4 1.2 1.1 49% Average 8.6 7.3 6.3 1.3 1.1 1.0 资料来源：彭博社，CMBIGM注 ：数据为2024年7月30日 财务摘要损益表 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E YE5月31日（百万美元）收入 3,105 2,998 4,314 5,267 6,258 6,976 销货成本 (1,754) (1,409) (2,051) (2,443) (2,828) (3,077) 毛利润 1,351 1,588 2,263 2,825 3,430 3,899 营业费用 (2,333) (1,398) (1,912) (2,242) (2,597) (2,811) 销售费用 (467) (445) (661) (764) (895) (942) 管理费用 (1,867) (954) (1,252) (1,478) (1,702) (1,869) 营业利润 (983) 190 350 583 833 1,088 其他收入 (35) 119 124 0 0 0 FVTPL金融资产损益 (15) (1) 19 0 0 0 税前利润 (1,032) 309 494 583 833 1,088 所得税 (136) (66) (110) (117) (167) (218) Others (51) (7) (59) 0 0 0 税后利润 (1,220) 235 325 466 666 870 少数股东权益 33 (58) (16) 0 0 0 净利润 (1,188) 177 310 466 666 870 调整后净利润 (1,046) 259 381 572 791 1,010 资产负债表 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E YE5月31日（百万美元）流动资产 4,474 4,414 5,389 6,085 7,031 7,968 现金及等价物 1,149 1,663 1,389 1,980 2,823 3,686 限制性现金 0 111 177 177 177 177 应收账款 16 33 30 72 86 96 Inventories 28 53 93 107 139 169 预付款 215 211 309 359 416 450 ST银行存款 1,140 85