古法传承，奢品营运

古法黄金领军品牌，港股上市再出发。老铺黄金品牌成立于2009年，专注于古法黄金珠宝生产与销售，曾推出业界首例足金镶嵌钻石珠宝，为中国黄金协会古法金及古法金镶钻饰品团体标准的制定者之一。至2024年6月公司已于全国高线城市的尖端商圈合计开设33家自营主题门店，并已入驻天猫、京东等电商平台。 2023年公司实现营收31.8亿元，归母净利润4.16亿元，同增145.7%/340.4%。 国潮文化的发扬，古典工艺的创新。传统文化引领与投资需求催化下，2023年我国黄金珠宝消费规模已达5180亿元，占比珠宝份额的63.2%。其中古法黄金饰品采取工艺创新，具备独特的美学观感与耐用性，近年在国潮趋势下更受消费者青睐。至2023年古法金市场规模已达1573亿元，占足金市场份额达31%，据弗若斯特沙利文预计至2028年有望以21.8%的复合增速成长至4214亿元的体量。 匠心独运，打造高奢黄金品牌。老铺黄金以高端定位差异化切入古法黄金赛道，至2023年以2.0%的市场份额位居古法金竞争第7位。品牌溢价支撑下，老铺具备强提价能力，至2023年65%单件产品定价在1-5万元区间，平均单克足金镶嵌/黄金产品定价达1043元/729元，对应毛利率高达45.8%/36.9%。同时品牌私域化运营沉淀优质客户，2023年已有忠诚会员9.31万人，同增131.2%，其中年消费超30万元的会员数稳定于1%左右，收入贡献比高达26.7%。 纯直营高效管理，精品商圈持续拓店。老铺黄金采取全直营模式建设渠道，严格管理品牌形象与服务质量。1）线上：于天猫、抖音开设旗舰店，2023年线上合计收入达3.6亿元，其中24年3月天猫单月收入达1.27亿；2）线下：至2023年线下合计收入28.2亿元，其中高线城市收入占比达72%，平均单店收入已超9000万元，同店业绩实现翻倍增长。自营门店具备极强盈利与扩张力，15家新设门店平均初始盈亏平衡期约为1个月，平均现金流投资回收期约为5个月。未来两年，老铺黄金计划在国内/境外分别新开8家/5家门店，进一步推动品牌国际化和市场渗透。 盈利预测与投资建议：老铺黄金为我国高端珠宝品牌，以古法黄金工艺与高端品牌定位建立独特的竞争优势。通过低负债、低杠杆的模式稳健扩张，以优质的品牌资产构建优秀的ROE水平。预计公司2024-2026年实现收入54.4/68.5/82.2亿元 ， 同增71.0%/26.0%/20.0%， 归母净利润7.8/9.7/11.4亿元 ， 同增87.2%/24.8%/17.7%，对应2024年PE15倍，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：金价波动风险、终端需求疲软、门店扩张风险、行业竞争加剧 股票数据 1.古法黄金领军品牌，港股上市再出发 1.1.收入突破30亿，高奢定位稳健扩张 锚定高端市场，定位古法黄金奢侈品牌。老铺黄金前身为始创于2004年的黄金珠宝公司“金色宝藏”，2014年调整业务线，正式注册“老铺黄金”商标，2016年成立公司，于次年在深圳、北京等地开设门店。历经3年发展，公司在业内推出首例足金镶嵌钻石产品，引领珠宝产业发展趋势，并于香港、澳门等地设立子公司，并陆续作为第一起草单位参与中国黄金协会发布的《古法金饰品》与《古法金镶嵌钻石饰品》团体标准。至2024年6月12日公司于全国已开设门店33家，实现营业收入31.8亿元，净利润4.16亿元，上榜《2023年胡润至尚优品-中国高净值人群品牌倾向报告》仅有的两家中国黄金珠宝品牌之一。 回顾公司发展历程，可依据战略定位划分为三大阶段： 品牌探索期（2004年-2016年）：2004年由徐高明先生创办金色宝藏，主要从事黄金珠宝及把玩业务，2009年金色宝藏于北京推出首家专注销售古法金饰品的门店，同年创立经营销售黄金产品的品牌老铺黄金。期间由于金色宝藏与老铺黄金存在业务定位与产品结构重叠等影响，公司进行重组与调整，并于2016年剥离老铺黄金品牌，并保留文房文化从事家具、文房四宝及书画销售业务，金色宝藏从事销售佛教文化主题旅游纪念品。至此，老铺黄金正式成为专注古法金销售的独立经营实体。 品牌成长期（2017年-2020年）：2017年始公司以自营模式推广线上销售渠道，逐步开启渠道与品类的双向扩张。并相继进驻北京SKP与深圳等地，业务辐射至华南地区。2018年公司收购因经营不善而终止运营的金色宝藏的相关经营资产，并相继注册香港老铺与岳阳老铺，进一步完善业务线条。2019年公司首度推出足金镶嵌钻石类产品，确定产品结构与基本框架，至2020年末于全国高线城市扩张至19家门店。 品牌红利期（2021年-至今）：公司品牌传承经典文化与非遗工艺，高端化定位逐步获得市场认可，2021年-2022年作为第一起草单位参与制定中国黄金协会对于古法饰品的团体标准，并以“价值力指数”第一上榜“天猫黄金品类品牌人群心智榜单”。2023年成为上榜《2023胡润至尚优品-中国高净值人群品牌倾向报告》的仅有的两家中国黄金珠宝品牌之一。并在品牌效应释放与优质客流积攒下，同店销售同比增长110%+，至2024年6月公司于全国已有门店33家，正式IPO登陆港交所。 图1：发展历程 1.2.创业型家族企业，管理结构资深稳定 一致行动人持股超62%，深受外部股东青睐。公司实控人与第一大股东为徐高明及其子徐东波先生（于2023年签署一致行动人协议），二人通过直接与红乔金季间接合计持有公司股份62.03%。公司历经6次增资、2次股转与1次股改后，外部股东结构多元丰富。2023年公司增资由厦门黑蚁（前称苏州黑蚁）、苏州逸美和复星汉兴认购，其中厦门黑蚁与苏州逸美由何愚先生控制，其于消费行业拥有丰富的股权投资经验，曾带领投资泡泡玛特、巨子生物等多家消费品公司。 复星汉兴专注于消费科技领域的股权投资。 下设3家全资附属公司，员工持股平台共享成长价值。公司旗下拥有岳阳老铺、香港老铺和澳门老铺三家全资附属子公司，其中香港老铺与澳门老铺分别创立于2018和2019年，分别于港澳地区从事珠宝首饰销售，岳阳老铺则主要从事珠宝首饰加工及销售。为鼓励员工与公司共同成长，公司自2018年以来陆续设立天津金莅、天津金橙、天津金谛、天津金咏和天津金积等五家员工持股平台，已分四次向核心员工授予成长激励，当前员工激励平台合计持股比例达11.56%。 图2：股权结构（截至2024年6月） 创始团队再续辉煌，家族管理掌控核心。公司核心管理层多数出自岳阳红乔及金色宝藏创始团队，管理层共事基础稳固，管理与运营经验丰厚。公司创始人徐高明先生担任老铺黄金董事长、总经理兼研发总监，深谙古法黄金工艺与传统珠宝文化的结合，曾任岳阳红乔总经理并负责珠宝业务条线，创立金色宝藏与文房文化等公司。徐锐先生为徐高明先生的侄子，自2017年起担任老铺黄金营业部总经理。蒋霞先生为徐高明先生的外甥，国检珠宝培训中心钻石分级师、贵金属首饰和宝石检验师，自2018年起担任老铺黄金质检部总监。 表1：核心高管简历一览 1.3.以足金镶嵌为特色，品牌构建护城河 产品结构：足金镶嵌占比56%，23年收入17.8亿元。公司主要销售产品为足金黄金和足金镶嵌产品（足金镶嵌钻石或其他宝石），近年以来销售业绩表现优异。公司为我国足金镶嵌钻石产品的首推者，颠覆了钻石饰品以K金为底材的行业传统标准，其1）足金镶嵌产品在国潮设计与工艺创新下发展迅速，2023年实现收入17.81亿元，占总营收比重由20年的38.5%提升至56.0%，已成为公司第一大主力产品。2）足金黄金类产品：为吊坠、手镯等高纯度的黄金饰品，采取古法工艺，2023年实现收入13.94亿元，占总营收比重达43.9%。3）其他业务：公司提供珠宝售后及维修服务与非黄金产品销售，23年合计收入达0.05亿元。 图3：2020-2023年分产品营业收入（百万元） 图4：2020-2023年分产品收入占比（%） 同店客流复苏，收入与净利润实现翻倍增长。公司收入整体呈现稳健增长趋势，2021-2023年间CAGR达58.6%。其中2022年受疫情影响，部分门店暂停营业致总收入增速明显放缓，期间门店网络扩张带来的销售费用增加致使净利润同比下滑17.0%。2023年疫后经济复苏与金价上行等因素推动店效明显改善，同店业绩同比增长115.4%，公司实现总营收31.8亿元，同增145.7%,净利润4.2亿元，同增340.4%。 毛利率稳定于42%，费控优化下盈利能力显著提升。从盈利能力看，高毛利率的足金镶嵌类产品占比提升冲抵了足金黄金产品毛利率的下滑影响，近年公司毛利率基本稳定在42%左右。期间费用管控能力显著提升，整体费用率明显优化。 其中销售费用率为第一大开支，销售费用主要由员工成本、购物中心及平台佣金费用、租金开支等构成，2023年以来受店铺效益的显著提升与公司运营效率优化等影响，销售费用率由2022年的23.0%下降至18.2%，并带动整体净利率创下近四年新高，由2020年的9.83%上升至2023年的13.09%。 重资产模式下，存货增加致经营活动现金净流出。公司以纯直营模式进行线下门店扩张，相比传统珠宝品牌的加盟体系而言，资产模式较重，现金流易出现明显波动。随着疫后经济复苏与线下渠道扩张加重现金流压力，2023年公司大笔买入黄金原料致存货增加4.62亿元，同期贸易应收款增加2.80亿元致当年经营活动净现金流流出0.292亿元。同时投资活动现金流由于购买物业、厂房及设备等资产净流出0.59亿元，融资活动现金流受发行普通股与银行借款影响净流入0.99亿元。 图5：2020-2023年营业收入、净利润及各自增速 图6：2020-2023年毛净利率水平（%） 图7：2020-2023年费用率 图8：2020-2023年现金流（百万元） 品牌溢价加持，ROE表现优异。老铺黄金商业模式具备优秀的盈利能力，2023年ROE达34.9%，显著领先同业珠宝品牌。从ROE拆分而言，公司扩张模式具备低杠杆、低负债，中周转等特点，主要系老铺采取纯直营模式，以自有资产进行展店。同时老铺已构建优质的品牌资产，吸引高端客群，以产品的独特性和溢价能力建立较好的利润率水平与资产周转率。 图9：可比同业ROE水平 图10：可比同业资产周转率（次） 图11：可比同业资产负债率 图12：可比同业权益乘数 1.4.募资9.1亿港元，港股IPO再出发 老铺黄金于2024年6月28日登陆港交所上市，以40.5港元的发行价正式发行1945.13万股股票，当日实际发行2236.89万股，实际募资9.06亿港元，所得款项净额为8.27亿港元计划用于以下项目： 海内外门店扩张与品牌国际化：拟投入3.17亿港元用于在中国内地新开10家门店，2024-2026年计划于一线城市高端购物中心分别开设4/4/2家，以进一步巩固线下销售网络。拟投入2.06亿港元用于中国内地以外的地区门店扩张，计划2024-2025年于港澳、新加坡、东京等地共分别开设1/4家。 维持品牌定位，提高品牌知名度。聘请专业团队，开发国际化品牌形象展示解决方案，并于未来两年进行长远品牌升级；加强渠道营销，线下于门店举办推广活动，线上于社交媒体等平台投放广告；未来两年在中国内地及内地以外地区分别开设8家与5家新门店，主要针对客户消费能力较强的地区。 优化内部信息技术系统，改善营运效率。在未来两年购买对内部信息技术系统建设和优化至关重要的软件；聘请IT人员建设数据处理平台，优化各部门协同，改善经营效率；在未来两年购买及升级硬件。 加强研发能力。设立研发中心；聘请研发设计工程师，未来两年内加强研发团队以营运研发中心，实施有关黄金产品制造技术及技术工艺的研发项目；购置高精度研发设备等配套基础设施。 表2：所得款项净额按用途分配情况 2.古法黄金：国潮文化的发扬，古典工艺的创新 2.1.行业规模：黄金消费超5000亿元，古法金占比31% 千年文化传承，黄金为珠宝消费主流。珠宝首饰作为社会文明的重要载体，其消费市场也因不断丰富的产