美联储7月议息会议点评：国内是否会连续降息？

国内是否会连续降息？ 证券研究报告 2024年08月01日 作者 美联储7月议息会议点评 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 7月议息会议决议关注什么？ 我们判断，相关表述可能会强化美联储在9月开启降息的市场预期。鲍威尔答记者问有什么关注点？ 第一，鲍威尔指出，9月降息是一个可能的选项。第二，政策重心从关注通胀到兼顾就业和通胀。第三，鲍威尔对劳动力市场表现出一定信心。第四，关于类似2023年的再通胀风险，鲍威尔认为今年经济与去年“完全不同”。总体上，我们判断，鲍威尔发布会表述同样可能强化9月降息预期。 美联储9月降息？ 我们倾向于判断9月议息会议将降息25bp。不过我们继续提示当前政策定价的不对称性和潜在扰动风险。降息预期提前计入定价，进一步增强空间可能有限。特朗普支持率若阶段性滑落可能小幅抑制降息预期。此外还有地缘因素扰动。 美债、美元怎么看？ 我们维持4月以后美债利率见顶回落的判断，后续十年美债可能在3.8-4.2%区间震荡回落。QTTaper、9月降息预期、特朗普交易以及潜在地缘扰动，均支持美债利率回落。但美债市场已经“抢跑”降息定价，利率过快下行也不容易。 对于美元指数，我们预计后续或在104附近震荡。美元指数主要支撑还是要看欧元区降息。其次是关注日元套息交易（CarryTrading）逆转的潜在扰动。 国内的降息空间是否进一步打开？ 我们判断，降息频率和空间仍有不确定性。 一方面结合美债美元的走势考虑，在降息预期进一步提升的背景下，交易状态不如去年11月-12月，说明宏观图景还是有很多新的变化。 另一方面，还是需要考虑国内自身的政策行为和选择。 更为重要的是，央行可能仍然十分珍惜自身的货币操作空间。 有效需求不足决定货币处在宽松周期内，降息可能存在内生必然性，但是降息时点和节奏的把握还需要兼顾内外因素。 目前还无法判断国内是否会出现类似2023年的6-8月连续降息。 策略出发点可能仍然是静态票息，组合建议哑铃型，短端关注CD的性价比，长端保持一定利率久期，负债稳定的机构久期可以加在信用品种上。 风险提示：国内增量政策超预期，国内通胀走势不及预期，海外经济表现超预期 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎联系人 marong@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：产需延续回落，对债市 是利好-固定收益专题》2024-07-31 2《固定收益：天风总量每周论势2024 年第26期-天风总量联席解读 （2024-07-31）》2024-07-31 3《固定收益：债市要不要交易政策储备？-7月政治局会议点评》 2024-07-31 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.7月议息会议关注什么？3 1.1.决议表述的五点关注3 1.2.鲍威尔答记者问有什么关注点？4 1.3.美联储什么时候降息？4 2.美债、美元怎么看？5 3.国内降息空间是否进一步打开？8 图表目录 图1：最近三次FOMC决议表述对比3 图2：FedWatchTool显示9月降息预期4 图3：特朗普支持率与预期政策利率5 图4：2019年5月放缓缩表6 图5：特朗普支持率与美债6 图6：预期政策利率与美债利率6 图7：欧美利差与欧元兑美元汇率6 图8：欧元兑美元汇率与美元指数6 图9：日本外汇保证金交易规模7 图10：CFTC空头持仓与美元兑日元汇率7 图11：特朗普支持率与美元指数7 图12：特朗普支持率与纳指7 图13：日本经济收支循环8 图14：纳指与日经指数8 图15：日美利差与日元汇率8 图16：美股与北向资金9 图17：纳指与人民币汇率9 图18：即期汇率相对中间价贬值幅度能否持续收敛尚待观察9 7月末美联储议息会议决议公布1，信号总体或偏鸽，美债利率回落，美股、黄金冲高。对此我们做以下解读。 1.7月议息会议关注什么？ 1.1.决议表述2的五点关注 第一，政策利率方面，决定将政策利率的目标区间维持在5.25-5.5%。 第二，就业方面，认为“就业增长有所放缓（havemoderated，新表述），失业率有所上升（hasmovedup，新表述），但仍处于低位（low，维持6月表述)”。 第三，通胀方面，认为“通货膨胀在过去一年中有所缓解(haseased，维持6月表述)，但仍处于较高水平(remainssomewhatelevated，增加了somewhat一词)”。 第四，风险评估方面，认为“实现其就业和通胀目标的风险继续朝着更好的平衡迈进 （continuetomoveintobetterbalance，新表述）。经济前景不确定(uncertain，维持6月表述)，委员会关注其双重任务在两个方面的风险（bothsides，新表述，此前为关注通胀风险）。” 第五，声明基础方面，提出“在对通胀率持续向2%迈进的信心增强之前，降低目标区间是不合适的（维持6月表述）。” 总体来看，本次会议虽然没有降息，并且仍然坚持认为失业率处于低位、通胀水平仍然较高，但承认了就业增长有所放缓、失业率有所上升，并进而强调FOMC会同时关注就业和通胀两方面的风险。我们判断，相关表述可能会强化美联储在9月开启降息的市场预期。 图1：最近三次FOMC决议表述对比 2024年7月 2024年6月 2024年5月 基本面评估 近期指标表明经济活动继续以稳健的速度扩张（solidpace)。就业增长有所放缓（havemoderated），失业率有所上升（hasmovedup），但仍处于低位（low)。通货膨胀在过去一年中有所缓解(haseased)，但仍处于较高水平(remainssomewhatelevated)。近几个月来，委员会在实现2%的通胀目标方面取得了一些进一步的进展(somefurtherprogress)。 近期指标表明经济活动继续以稳健的速度扩张（solidpace)。就业增长仍然强劲（haveremainedstrong），失业率保持在低位（low)。通货膨胀在过去一年中有所缓解（haseased），但仍处于高位（remainselevated）。近几个月来，在实现委员会2%的通胀目标方面取得了适度进展(modestfurtherprogress)。 近期指标表明经济活动继续以稳健的速度扩张（solidpace)。就业增长仍然强劲（haveremainedstrong），失业率保持在低位（low)。通货膨胀在过去一年中有所缓解（haseased），但仍处于高位（remainselevated）。近几个月来，在实现委员会2%的通胀目标方面缺乏进一步进展(lackoffurtherprogress)。 政策目标 寻求在长期实现最大就业和2%通胀目标。 寻求在长期实现最大就业和2%通胀目标。 寻求在长期实现最大就业和2%通胀目标。 风险评估 实现其就业和通胀目标的风险继续朝着更好的平衡迈进（continuetomoveintobetterbalance）。经济前景不确定(uncertain)，委员会关注其双重任务在两个方面（bothsides）的风险。 在过去一年中，实现就业和通胀目标的风险正在趋于更好的平衡（havemovedtowardbetterbalance）。经济前景不确定（uncertain），委员会仍高度关注通胀风险。 在过去一年中，实现就业和通胀目标的风险正在趋于更好的平衡（havemovedtowardbetterbalance）。经济前景不确定（uncertain），委员会仍高度关注通胀风险。 决议声明 决定将政策利率的目标区间维持在5.25-5.5%；仍将继续减持美国国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券。 决定将政策利率的目标区间维持在5.25-5.5%；仍将继续减持美国国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券。 决定将政策利率的目标区间维持在5.25-5.5%；仍将继续减持美国国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券。从6月开始，委员会将通过将美国国债的每月赎回上限从600亿美元降至250亿美元来减缓其证券持有量的下降速度。委员会将维持机构债务和机构抵押贷款支持证券的每月赎回上限为350亿美元，并将超过该上限的任何本金再投资到国债中。 声明基础 在考虑对联邦基金利率目标区间的任何调整时，委员会将仔细评估即将到来的数据、不断变化的前景以及风险的平衡。委员会认为，在对通胀率持续向2%迈进的信心增强之前，降低目标区间是不合适的。 在考虑对联邦基金利率目标区间的任何调整时，委员会将仔细评估即将到来的数据、不断变化的前景以及风险的平衡。委员会认为，在对通胀率持续向2%迈进的信心增强之前，降低目标区间是不合适的。 在考虑对联邦基金利率目标区间的任何调整时，委员会将仔细评估即将到来的数据、不断变化的前景以及风险的平衡。委员会认为，在对通胀率持续向2%迈进的信心增强之前，降低目标区间是不合适的。 政策重心 坚定地致力于将通胀恢复至2%的目标。 坚定地致力于将通胀恢复至2%的目标。 坚定地致力于将通胀恢复至2%的目标。 操作执行 一致决定将储备金支付利率维持在5.4%；维持政策利率目标区间5.25-5.5%；维持隔夜回购协议最低利率5.5%，总额度5000亿美元；以5.3%利率和每日1600亿美元限额进行隔夜逆回购操作；每月到期国债本金超过250亿美元、MBS本金超过350亿美元的部分将继续用于购债；维持一级信贷利率5.5%。 一致决定将储备金支付利率维持在5.4%；维持政策利率目标区间5.25-5.5%；维持隔夜回购协议最低利率5.5%，总额度5000亿美元；以5.3%利率和每日1600亿美元限额进行隔夜逆回购操作；每月到期国债本金超过250亿美元、MBS本金超过350亿美元的部分将继续用于购债；维持一级信贷利率5.5%。 一致决定将储备金支付利率维持在5.4%；维持政策利率目标区间5.25-5.5%；维持隔夜回购协议最低利率5.5%，总额度5000亿美元；以5.3%利率和每日1600亿美元限额进行隔夜逆回购操作；从6月1日开始，每月到期国债本金超过250亿美元、MBS本金超过350亿美元的部分将继续用于购债；维持一级信贷利率5.5%。 资料来源：美联储，天风证券研究所 1https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20240731a.htm 2https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20240731a.htm 1.2.鲍威尔答记者问有什么关注点？ 第一，鲍威尔指出，9月降息是一个可能的选项。 结合基本面数据变化和鲍威尔表态，可能是市场认为本次会议信号偏鸽的原因。 不过，鲍威尔仍然强调希望看到更多良好的数据，并获得（关于抗击高通胀继续取得进展的）信心。 关于特朗普在彭博专访中提出“美联储知道自己不应该（在11月前降息）”，鲍威尔再度强调美联储决策与政治无关，并重申决策取决于数据。 我们判断，强调数据驱动（datadriven）的决策框架既是美联储从2023年以来的一贯立场，也是11月大选之前避免陷入党派政治的理性选择。 第二，政策重心从关注通胀到兼顾就业和通胀。首先是FOMC决议表述的细微调整。 其次鲍威尔也在答记者问时特意强调，不希望看到劳动力市场显著地继续降温。并且在现阶段，就业市场并非显著的通胀来源。 第三，鲍威尔对劳动力市场表现出一定信心。 鲍威尔强调，低失业率和低裁员水平表明“劳动力市场正常化”。 关于劳动力市场是否会比当前数据显示的更快走弱，鲍威尔指出美联储“非常仔细地”关注劳动力市场更严重的衰退，并对可能急剧衰退的迹象保持警惕。 关于当前失业率升高并可能触及萨姆规则（6月圣路易斯