美联储12月议息会议点评：近期降息可能性是否上升？

2023年12月15日 近期降息可能性是否上升？证券研究报告 作者 美联储12月议息会议点评 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 观察联储最新表述，降息或提前，美债可能在4%附近震荡，美元指数后续可能仍然在100-105水平。 外部压力有所缓解，在CPI和PPI同比下行、11月金融数据表现不佳的背景下，不排除国内近期降息的可能性。 与此同时，考虑到银行负债情况，降准也有可能。 市场需要注意的问题在于：落实到具体行动和实际结果，降准降息之后，债市会如何？流动性会如何？ 结合8月以来央行和全国人大的相关表述，我们认为还需要关注防空转套利问题可能产生的影响。 不考虑防范空转套利，联储议息之后，央行如果可能降息降准，对债市可能有利。 所以后续债市走势关键在于政策组合从宏观到微观的落实情况，目前还存在较多不确定因素。建议市场再观察一下岁末年初有关政策执行情况以便更好评估。 风险提示：国内增量政策超预期，国内通胀走势不及预期，海外经济表现超预期 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎联系人 marong@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：中央经济工作会议之后，市场怎么看？-天风总量联席解读 （2023-12-13）》2023-12-13 2《固定收益：变化：快与慢-中央经济工作会议点评》2023-12-13 3《固定收益：2024年，城投怎么看？ -城投年度策略（2023-12-11）》2023-12-11 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.观察联储最新表述，降息或提前3 2.联储降息可能提前，国内近期是否降息？6 3.国内债市和流动性怎么看？6 图表目录 图1：9月、11月、12月FOMC决议对比3 图2：12月美联储经济预测3 图3：2023年12月点阵图4 图4：2023年9月点阵图4 图5：FedWatchTool显示市场定价2024年3月开启降息4 图6：彭博利率预测4 图7：11月以来期限溢价下行驱动10Y美债利率回落，表明市场“抢跑”美联储，提前布局降息下的收益机会5 图8：降息预期和美债走势5 图9：美国与非美经济体强弱对比影响美元6 图10：美元对主要货币汇率6 图11：存款利率与CPI同比6 图12：贷款利率与PPI同比6 图13：人民币汇率与10年国债7 图14：人民币汇率与R0017 联储12月议息会议决定维持政策利率水平在5.25%-5.5%水平1，同时释放偏鸽信号2，美债利率在前期下行基础上，开启新一轮快速下行，如何理解海外后续利率水平及其对国内债市的影响？我们做以下解读。 1.观察联储最新表述，降息或提前 FOMC决议中承认经济活动已经放缓（hasslowed），并且通货膨胀有所缓解（haseased）。 图1：9月、11月、12月FOMC决议对比 资料来源：美联储，天风证券研究所 观察联储12月经济预测材料和点阵图所显示的信息。 相比于9月经济预测，12月经济预测上调2023年GDP增速预期，但下调了通胀水平和联邦基金利率水平预期。值得关注的是12月经济预测中，2024年实际GDP增速小幅下调 0.1个百分点，PCE和核心PCE分别下调0.1和0.2个百分点。 基于上述经济预测，12月点阵图显示出委员预期2024年会经历更加快速的降息过程。 2024年联邦基金利率集中趋势4.4-4.9%，相比9月预测的4.6-5.4%显著下调。 图2：12月美联储经济预测 资料来源：美联储，天风证券研究所 红色代表相比9月上调，蓝色代表相比9月下调，黄色代表中枢不变但方差小于9月。 1https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20231213a.htm 2https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20231213.pdf 图3：2023年12月点阵图图4：2023年9月点阵图 资料来源：美联储，天风证券研究所资料来源：美联储，天风证券研究所 联储什么时候降息？ 参考FedWatchTool，目前市场定价联储3月降息。 图5：FedWatchTool显示市场定价2024年3月开启降息 资料来源：CMEGroup，天风证券研究所 参考彭博利率预测，截至2023年12月14日（北京时间），市场定价2024年3月第一次 降息，2024年内降息6.4次，而7月议息会议后市场定价2024年5月开启降息，2024 年降息4.6次。 图6：彭博利率预测 资料来源：彭博，天风证券研究所 我们判断，基于当前美国基本面表现和市场反应，2024年6月之前开启降息概率较大。 图7：11月以来期限溢价下行驱动10Y美债利率回落，表明市场“抢跑”美联储，提前布局降息下的收益机会 资料来源：纽约联储，Wind，天风证券研究所 后续美债怎么看？ 首先，可以观察到，7月以来影响美债的关键是2024年降息预期。 图8：降息预期和美债走势 资料来源：CMEGroup，WInd，天风证券研究所 影响降息进程的关键则是美国经济韧性。从近期数据来看，美国通胀如期回落，但经济仍然较强。 我们判断，后续美债市场会进一步博弈2024年内降息预期，短期内美债可能会在4.0%附近震荡。 至于美元，参考美债回落后维持震荡的格局，以及美国经济仍有韧性，美元指数后续可能仍然在100-105水平。 图9：美国与非美经济体强弱对比影响美元图10：美元对主要货币汇率 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2.联储降息可能提前，国内近期是否降息？ 从海外形势看，内外均衡压力有所缓解。11月以来中美十年期国债收益率倒挂幅度由此前的超过220个基点收窄至130-160个基点，人民币对美元汇率明显升值。当前外部约束边际缓解，货币政策自主性有效性可能会进一步增强。 在CPI和PPI同比下行、11月金融数据表现不佳的背景下，不排除国内近期降息的可能性。 当然，具体行为还待观察，因为中央经济工作会议3中提到“促进社会综合融资成本稳中有降”。综合融资成本包含的意义较为广泛，调降MLF利率仅仅是降成本中的一个方面。 与此同时，考虑到银行负债情况，降准也有可能。 图11：存款利率与CPI同比图12：贷款利率与PPI同比 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 3.国内债市和流动性怎么看？ 市场需要注意的问题在于：落实到具体行动和实际结果，降准降息之后，债市会如何？流动性会如何？ 从今年6月降息和降准以来的情况观察，降息降准对于债市走向存在不确定性，固然前期 可能有汇率和利率的再平衡问题，但是11月以来的市场情况说明问题可能不局限于汇率和外围。 结合8月以来央行4和全国人大5的相关表述，我们认为还需要关注防空转套利问题可能产 3http://politics.people.com.cn/n1/2023/1213/c1024-40137460.html 4http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5011301/index.html 5http://www.npc.gov.cn/c2/c30834/202311/t20231122_433090.html 生的影响。 不考虑防范空转套利，联储议息之后，央行如果可能降息降准，对债市可能有利。 所以后续债市走势关键在于政策组合从宏观到微观的落实情况，目前还存在较多不确定因素。建议市场再观察一下岁末年初有关政策执行情况以便更好评估。 图13：人民币汇率与10年国债图14：人民币汇率与R001 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京海口上海深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座11层 邮编：100088 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515传真：(8621)-61069806 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼邮编：518000 电话：(86755)-23915663传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com