品宣投入加大蓄力品牌长期势能，短期扰动利润

业绩简评 公司7月30日公告2Q24营收12.6亿元、同比+1.4%，归母 净利润6578万元、同比-27%，扣非归母净利润6603万元、同比-40%，利润端承压主要系伊菲丹等主要品牌加大种草、市场投放等费用支出致使销售费用率提升至47.27%（同比 +7.43PCT）、销售费用绝对值同比增加1亿元。 经营分析 抖音增速亮眼，淘系承压。分平台，1H24抖音营收8.6亿元、 人民币(元)成交金额(百万元) 同比+73%，淘系营收5.7亿元、同比-24.2%。 伊菲丹占比提升，产品结构持续优化，1H24毛利率同比+2PCT至61.6%。1H24面膜营收3.6亿元、同比-21%，毛利率同比 -0.95PCT；水乳膏霜营收17.9亿元、同比+4.23%，毛利率同比+6.98PCT。 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,722 4,493 4,606 4,809 5,100 营业收入增长率 -5.74% -4.86% 2.52% 4.40% 6.04% 归母净利润(百万元) 125 294 305 373 434 归母净利润增长率 -47.22% 135.76% 4% 22% 17% 摊薄每股收益(元) 0.321 0.755 0.785 0.959 1.117 每股经营性现金流净额 0.05 0.67 1.33 1.44 1.52 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.15% 14.17% 13.45% 14.31% 14.50% P/E 47.14 22.08 15.98 13.08 11.22 P/B 3.37 3.13 2.15 1.87 1.63 伊菲丹强化高奢形象+拓展高端渠道，持续完善产品矩阵，期待品牌势能持续释放。1）品牌端，通过刘嘉玲、梁朝伟合作强化品牌“以爱为本”心智，联动吴磊、杨紫两位代言人，持续渗透高端人群。2）产品端，超级CP组合市场认知进一步提高，精华防晒、rich面霜等储备单品高速增长，持续孵化臻金系列、亮泽系列等产品线。3）渠道端，高奢百货、高奢酒店、SPA拓展有序推进，线下渠道增速超100%；线上抖音延续亮眼表现，据蝉妈妈、炼丹炉数据，Q2天猫+抖音销售额同比+31.6%，其中抖音同比+71%、天猫同比-24%。 御泥坊：24年全新升级，开创“2+3东方肌肤方程式”品牌理念，目前仍处调整中。 CP业务持续完善细分赛道品牌矩阵搭建，资源向优势品牌倾斜，期待盈利改善。 24.00 22.00 20.00 230801 18.0016.0014.0012.00 成交金额水羊股份沪深300 1,200 1,000 800 600 400 200 0 盈利预测、估值与评级 考虑到品宣投入加大蓄力品牌长期势能，短期扰动利润。下调盈利预测，预计24-26年归母净利润为3.05/3.73/4.34亿元，同比+4%/+22%/+17%，对应PE分别为16/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 品牌升级/渠道拓展/营销投放/代理业务发展不及预期。 来源：公司年报、国金证券研究所（注：股价更新至2024年7月31日） 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万 元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 5,010 4,722 4,493 4,606 4,809 5,100 货币资金 440 346 554 409 667 1,077 增长率 54.0% -5.7% -4.9% 2.5% 4.4% 6.0% 应收款项 320 369 466 480 501 531 主营业务成本 -2,402 -2,214 -1,868 -1,727 -1,784 -1,866 存货 728 899 795 858 862 877 %销售收入 47.9% 46.9% 41.6% 37.5% 37.1% 36.6% 其他流动资产 191 256 500 444 429 433 毛利 2,609 2,508 2,626 2,879 3,025 3,233 流动资产 1,680 1,870 2,315 2,190 2,459 2,919 %销售收入 52.1% 53.1% 58.4% 62.5% 62.9% 63.4% %总资产 61.2% 51.2% 56.3% 53.2% 56.2% 60.6% 营业税金及附加 -20 -24 -23 -16 -22 -23 长期投资 111 111 210 210 210 210 %销售收入 0.4% 0.5% 0.5% 0.4% 0.5% 0.5% 固定资产 606 988 859 993 993 986 销售费用 -2,029 -2,033 -1,858 -2,096 -2,212 -2,346 %总资产 22.1% 27.1% 20.9% 24.1% 22.7% 20.5% %销售收入 40.5% 43.0% 41.3% 45.5% 46.0% 46.0% 无形资产 79 562 600 591 578 567 管理费用 -193 -194 -235 -216 -225 -235 非流动资产 1,065 1,779 1,800 1,928 1,915 1,897 %销售收入 3.9% 4.1% 5.2% 4.7% 4.7% 4.6% %总资产 38.8% 48.8% 43.7% 46.8% 43.8% 39.4% 研发费用 -66 -89 -77 -69 -72 -76 资产总计 2,745 3,649 4,115 4,118 4,374 4,815 %销售收入 1.3% 1.9% 1.7% 1.5% 1.5% 1.5% 短期借款 533 790 467 236 113 113 息税前利润（EBIT） 300 169 432 481 494 553 应付款项 318 502 368 404 418 439 %销售收入 6.0% 3.6% 9.6% 10.5% 10.3% 10.9% 其他流动负债 157 149 210 218 245 271 财务费用 -36 -38 -65 -64 -56 -45 流动负债 1,008 1,441 1,046 859 777 823 %销售收入 0.7% 0.8% 1.4% 1.4% 1.2% 0.9% 长期贷款 129 442 358 358 358 358 资产减值损失 -11 -23 -49 -18 0 0 其他长期负债 15 27 637 631 629 629 公允价值变动收益 0 25 -14 15 0 0 负债 1,152 1,910 2,040 1,847 1,764 1,809 投资收益 12 -3 16 -50 5 8 普通股股东权益 1,599 1,744 2,076 2,268 2,604 2,994 %税前利润 4.2% n.a 4.6% n.a 1.1% 1.5% 其中：股本 412 389 389.7 388.7 388.7 388.7 营业利润 279 146 347 366 443 516 未分配利润 750 873 1,128 1,403 1,738 2,129 营业利润率 5.6% 3.1% 7.7% 7.9% 9.2% 10.1% 少数股东权益 -6 -6 -1 3 7 12 营业外收支 1 -2 0 -3 0 0 负债股东权益合计 2,745 3,649 4,115 4,118 4,374 4,815 税前利润 280 144 347 363 443 516 利润率 5.6% 3.1% 7.7% 7.9% 9.2% 10.1% 比率分析 所得税 -45 -21 -48 -54 -66 -77 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 16.0% 14.8% 13.9% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 235 123 299 309 377 439 每股收益 0.574 0.321 0.755 0.785 0.959 1.117 少数股东损益 -1 -2 5 4 4 5 每股净资产 3.886 4.483 5.327 5.836 6.698 7.704 归属于母公司的净利润 236 125 294 305 373 434 每股经营现金净流 0.484 0.045 0.672 1.333 1.444 1.516 净利率4.7%2.6% 6.5% 6.6% 7.7% 8.5% 每股股利 0.000 0.100 0.100 0.078 0.096 0.112 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 14.78% 7.15% 14.17% 13.45% 14.31% 14.50% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 8.61% 3.42% 7.15% 7.41% 8.52% 9.02% 净利润 235 123 299 309 377 439 投入资本收益率 11.18% 4.83% 10.55% 11.72% 11.32% 11.46% 少数股东损益 -1 -2 5 4 4 5 增长率 非现金支出 42 74 128 109 102 109 主营业务收入增长率 34.86% -5.74% -4.86% 2.52% 4.40% 6.04% 非经营收益 4 -10 37 94 52 45 EBIT增长率 47.67% -43.75% 156.02% 11.32% 2.60% 12.03% 营运资金变动 -82 -169 -202 6 31 -3 净利润增长率 68.54% -47.22% 135.76% 3.69% 22.16% 16.54% 经营活动现金净流 199 18 262 518 561 589 总资产增长率 26.37% 32.91% 12.77% 0.07% 6.23% 10.08% 资本开支 -550 -290 -112 -215 -90 -90 资产管理能力 投资 46 -353 -172 15 0 0 应收账款周转天数 18.1 23.4 29.6 34.0 34.0 34.0 其他 12 -3 3 -50 5 8 存货周转天数 108.2 134.1 165.5 185.0 180.0 175.0 投资活动现金净流 -493 -646 -281 -250 -85 -82 应付账款周转天数 28.8 38.3 58.8 60.0 60.0 60.0 股权募资 5 14 693 -82 0 0 固定资产周转天数 7.7 48.3 68.7 78.3 75.9 71.7 债权募资 391 555 -412 -235 -123 0 偿债能力 其他 -42 -40 -90 -95 -94 -96 净负债/股东权益 11.46% 45.26% 30.13% 23.77% 6.07% -8.39% 筹资活动现金净流 355 528 192 -412 -217 -96 EBIT利息保障倍数 8.3 4.4 6.7 7.5 8.9 12.4 现金净流量 55 -91 179 -144 259 411 资产负债率 41.95% 52.36% 49.58% 44.85% 40.33% 37.58% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 买入 4 7 11 21 45 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计 增持 0 1 2 5 0 算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 中性 0 0 0 0 0 最终评分与平均投资建议对照： 减持 0 0 0 0 0 1.00