2022年三季报点评：净利润受短期扰动，加大投入长期向好发展

天士力（600535）2022年三季报点评 净利润受短期扰动，加大投入长期向好发展 / 2022年10月28日 / 【投资要点】 营收稳健归母净利润受短期扰动。2022年前三季度，公司实现营业收入61.01亿元，同比+5.73%；归母净利润-3.34亿元，同比-122.58%；扣非归母净利润7.69亿元，同比-17.62%。其中医药工业收入增长4.92%，医药商业收入增长10.19%；其中中药收入增长7.7%。单Q3季度，公司实现营收20.90亿元（同比+7.53%，环比-2.43%），归母净利润0.73亿元（同比-84.70%，环比-51.01%），扣非归母净利润3.14亿元（同比-0.06%，环比+40.81%）。前三季度归母净利润下降122.58%，主要原因是公司持有的I-MAB、科济药业等金融资产公允价值下降所致，属于短期扰动，且从投资项目整体周期看I-MAB项目去年年底已经收回全部投资成本，并且获得投资收益。 产品丰富医保及基药目录品种多。目前，公司及控股子公司共有70个品种纳入《国家基本药品目录（2018年版》，包括复方丹参滴丸、养血清脑颗粒（丸）和芪参益气滴丸等独家品种。共有159个品种（212个批号）进入《国家医保目录（2021年版）》，其中甲类有96个品种 （116个批号），乙类有73个品种（86个批号），包括复方丹参滴丸、养血清脑颗粒（丸）等13个独家品种。其中，公司独家产品注射用益气复脉（冻干）、注射用丹参多酚酸、注射用重组人尿激酶原为续约成功品种，协议有效期至2023年12月31日。 加大研发投入布局多药品领域。2022年前三季度，公司费用为5.91亿元，同比增长48.87%，研发费用率为9.69%，同比提升2.81pct。1）现代中药领域，构建了以心脑血管用药为主的现代中药大药体系。报告期内，创新中药研发与重点品种二次开发快速推进：包括安神滴丸 （III期）、苏苏小儿止咳颗粒与肠康颗粒（II期）、连夏消痞颗粒（II期）、芪参益气滴丸和养血清脑丸新增适应症（II期）、T89防治急性高原综合症（III期）。2）生物药领域，公司拥有已上市独家品种注射用重组人尿激酶原（普佑克）和丰富的后续在研管线。自2017年7月普佑克纳入国家医保目录，迅速拉动生物药板块快速增长，成为新一代心梗特异性溶栓药物第一品牌；普佑克增加急性缺血性脑卒中适应症、增加急性肺栓塞适应症均提交生产药品注册申请并获受理。3）化学药领域，仿创结合构建多领域领先。帝益药业为化学药研发与生产核心，目前已上市产品中，化学原料药包括替莫唑胺、氟他胺等16个品种，口服固体制剂包括治疗脑胶质瘤的二类新药替莫唑胺胶囊 （蒂清）等多个产品。 挖掘价值投资成长 增持（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号：S1160517110001 联系人：侯伟青 电话：021-23586362 相对指数表现 23.41% 13.06% 2.72% -7.62% -17.96% -28.30% 天士力沪深300 基本数据 总市值（百万元)17261.55 流通市值（百万元)17261.55 52周最高/最低（元）17.24/9.20 52周最高/最低（PE）31.77/7.78 52周最高/最低（PB）1.95/1.07 52周涨幅（%）-10.48 52周换手率（%）234.05 相关研究 《Q3业绩显著改善，实施归核化发展》 2020.11.04 公司研究 医药生物 证券研究报告 多措并举降低原材料涨价的不利影响。公司生产所需的主要原料药材包括丹参、三七、延胡索、当归、白芍以及钩藤等，面对药材采购成本不断上涨的压力，公司通过行情低点进行战略储备、品质跟踪控制，以降低价格波动对公司经营成本带来的不利影响。 财务数据总体向好发展。2022年前三季度，公司销售、管理、财务费用率分别为34.29%、4.05%、0.56%，同比分别+0.96pct、 -0.94pct、+0.04pct；公司销售毛利率、净利率分别为64.70% （-1.42pct）、-6.72%（-32.47pct）（短期扰动）。截至三季度末，公司应收账款降至10.72亿元，同比-20.65%，处于历史较低水平；资产负债率23.33%，经营净现金流10.86亿元。 【投资建议】 公司推动中医药与现代医学融合发展，持续聚焦心脑血管、消化代谢、肿瘤三大疾病领域，继续保持行业领先优势与研发创新的发展动力。公司紧跟国际前沿新技术与新产品的升级换代，快速推进自主研发、合作研发、产品引进、投资市场许可优先权的“四位一体”药物创新研发模式，扩充公司在研管线，稳步推动现代中药、生物药、化学药研发进展。我们预计公司2022/2023/2024年营业收入分别为84.66/93.36/103.32亿元，归母净利润分别为12.20/13.56/15.14亿元，EPS分别为0.81/0.90/1.01元,对应PE分别为14/13/11倍。给予公司“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7951.96 8466.21 9336.25 10332.04 增长率(%) -41.43% 6.47% 10.28% 10.67% EBITDA（百万元） 1742.38 1585.23 1683.65 1835.20 归属母公司净利润（百万元） 2358.86 1220.08 1356.16 1514.25 增长率(%) 109.51% -48.28% 11.15% 11.66% EPS(元/股) 1.57 0.81 0.90 1.01 市盈率（P/E） 10.08 14.15 12.73 11.40 市净率（P/B） 1.83 1.22 1.11 1.01 EV/EBITDA 13.41 10.11 8.88 7.62 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 医药行业政策变化风险； 研发进展不达预期风险； 原材料大幅波动风险； 经营管理投资并购风险； 资产负债表（百万元）现金流量表（百万元） 至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 2303.892752.283829.614797.04 存货 1547.881103.071319.821523.74 流动资产应收及预付 非流动资产 7292.257529.007784.048069.42 固定资产 3682.273822.273962.274102.27 无形资产 474.54583.50667.84765.20 其他流动资产长期股权投资在建工程 资产总计 16541.5617304.7618811.0920507.88 短期借款 177.94 0.00 0.00 0.00 其他长期资产流动负债 其他流动负债 882.48762.78819.25877.86 长期借款 1034.401034.401034.401034.40 其他非流动负债 338.38338.38338.38338.38 实收资本 1512.671499.701499.701499.70 留存收益 10221.7511441.8312797.9914312.24 应付及预收非流动负债应付债券负债合计资本公积 归属母公司股东权益 9249.31 1356.93 4040.61 483.57 167.85 2484.04 1855.05 794.64 1372.78 0.00 3227.84 1530.23 12981.16 9775.76 1781.12 4139.28 483.57 67.85 2571.83 1408.11 645.33 1372.78 0.00 2780.89 1530.23 14188.28 11027.05 1734.84 4142.78 483.57 117.85 2552.52 1546.78 727.53 1372.78 0.00 2919.57 1530.23 15544.44 12438.47 1978.73 4138.96 483.57 167.85 2550.54 1719.53 841.68 1372.78 0.00 3092.32 1530.23 17058.69 少数股东权益 332.56335.59347.08356.87 负债和股东权益16541.56 至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 17304.76 18811.09 20507.88 营业成本 2677.532924.243225.913571.37 销售费用 2906.473094.433412.433776.40 研发费用 579.53617.01680.41752.98 资产减值损失 -267.48 0.00 0.00 0.00 营业收入税金及附加管理费用财务费用 投资净收益 1757.96 50.80 56.02 61.99 其他收益 72.82 77.53 85.50 94.61 公允价值变动收益资产处置收益 营业外收入 3.31 0.02 0.02 0.02 利润总额 2723.541389.901554.151731.87 净利润 2407.621223.111367.651524.04 营业利润营业外支出所得税 归属母公司净利润2358.861220.081356.161514.25 少数股东损益 EBITDA 7951.96 116.96 432.09 39.42 -79.88 44.22 2732.95 12.72 315.92 48.75 1742.38 8466.21 124.52 460.03 15.01 0.00 31.74 1391.04 1.16 166.79 3.03 1585.23 9336.25 137.32 507.31 -0.23 0.00 40.64 1555.25 1.12 186.50 11.49 1683.65 10332.04 151.96 561.41 -15.57 0.00 42.90 1732.98 1.13 207.82 9.80 1835.20 至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 2801.16 1186.82 1596.72 1515.45 净利润 2407.62 1223.11 1367.65 1524.04 折旧摊销 502.99 339.24 310.78 317.29 营运资金变动 1279.81 -347.07 -35.28 -271.24 其它 -1389.26 -28.47 -46.42 -54.64 投资活动现金流 -42.83 -494.59 -470.26 -498.88 资本支出 -502.80 -545.39 -526.28 -560.87 投资变动 403.30 0.00 0.00 0.00 其他 56.67 50.80 56.02 61.99 筹资活动现金流 -2483.29 -243.84 -49.13 -49.13 银行借款 1440.84 -177.94 0.00 0.00 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 18.44 -12.97 0.00 0.00 其他 -3942.57 -52.93 -49.13 -49.13 现金净增加额 276.97 448.39 1077.33 967.43 期初现金余额 1827.52 2303.89 2752.28 3829.61 期末现金余额主要财务比率 2104.49 2752.28 3829.61 4797.04 至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 成长能力（%）营业收入增长 -41.43% 6.47% 10.28% 10.67% 营