研产销一体化优势突出，大品牌小品类空间广阔

投资要点 推荐逻辑：公司正迈入收入利润快速成长阶段：1）婴童护理赛道专业化、分龄化，单童护理支出较快增长，目前品牌集中度低，2023年品牌CR10为24.2%，且线上渠道增速显著高于线下，国产成长品牌可借助线上渠道弯道超车。2）公司产品定位性价比，且新品迭代速度快，公司借助天猫、抖音等电商渠道与用户高频互动，有望较快打开市场，2020-2023年线上直销渠道收入复合增长41.3%； 3）产品结构优化带动毛利率结构性优化，公司婴童护理、精油系列产品毛利率更高，新品、功能性产品毛利率超过60%，新品类和新SKU的快速增长有望带动毛利率中枢上移。 驱蚊和母婴赛道格局分散+需求个性化，国产品牌优势突出。驱蚊及母婴赛道市场规模增长均稳健，2023年驱蚊/母婴产品市场规模分别约为80亿元/320亿元，2018-2023年CAGR分别为7.6%/8.8%。其中母婴护理产品行业格局极其分散，无强势品牌。根据我们测算，2017-2023年中国单童护理产品消费从90元上涨至170元左右，CAGR为11%，消费金额提升较快，婴童护理呈现精细化、分年龄段化、专业化趋势，国产品牌凭借敏锐的市场需求感知和新品开发能力，成长性突出。海外市场婴童护理集中度相对中国更高，头部品牌市占率可达15%左右，国内品牌集中度仍有提升空间。 研产销一体化，性价比+创新力打造产品竞争力。1）品牌端：润本品牌在目标群体中认知度较高，有较高复购率和品牌粘性，以合理的费用投放撬动销量增长，品牌认知持续提升。2）生产端：自建产能使公司节降生产成本，从而让利终端，部分产品自产成本低于外采成本10%以上，性价比优势较高。3）产品端：各品类年均推出新品2款以上，新品扩充速度快，凭借研产销一体化优势，准确把握消费者痛点，及时推出顺应市场需求的产品，注重创新，多款新品具备爆品潜质。 4）渠道端：线上渠道充分享受平台红利实现较快增长，线下渠道加快布局，经销商盈利空间充分，扩张动力充足。 客单价及复购率提升空间大，有望迎来量利齐升。1）公司产品总体定价亲民，截至2024Q1，公司驱蚊/婴童/精油产品单价分别为4.6元/7.2元/6.7元，性价比高。随着产品功能丰富、新品占比提高，公司各品类均价和客单价仍有提升空间。 2）下沉市场和线下市场公司尚有较多市场空白有待开发，随着公司品牌力提升，并逐步招商加密线下网点布局，增加区域和用户覆盖范围，并帮助公司进一步打开知名度，形成线上+线下的品牌合力。3）各品类毛利率精油系列>婴童护理系列>驱蚊系列，增速较快的婴童品类毛利率较高，2023年公司精油/婴童/驱蚊系列产品毛利率分别为62.7%/58.3%/50.3%，新品和功效性产品毛利率也显著高于老品，随着公司不断推新，丰富产品矩阵，公司毛利率中枢有望上移。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年净利润复合增速30%，2024-2026年EPS分别为0.73元、0.96元、1.23元，对应PE分别为23倍、18倍、14倍。考虑到公司产品结构持续优化，赛道成长空间充足，给予2025年25倍估值，对应目标价24元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、市场竞争加剧、新品推广速度不及预期等风险。 指标/年度 投资要件 关键假设 1）婴童护理产品近年处于快速成长期，新功效、新包装产品持续推出，带动品类量价齐升，毛利率中枢上移。假设2024-2026年婴童护理产品销量增长28%/24%/22%，单价增长15%/12%/10%，毛利率分别为59.5%/60.5%/61%； 2）驱蚊产品品类较为成熟，均价稳定，公司产品有效成分丰富，规格齐全，销量持续增长，假设2024-2026年驱蚊品类销量分别增长18%/16%/16%，单价分别增长2%，毛利率分别为50.8%/51%/51.5%； 3）精油产品短期处于培育期，2024年公司精油产品结构继续优化，2025-2026年稳健增长，假设2024-2026年收入分别增长0%/10%/10%。 区别于市场的观点 市场认为润本股份所处的驱蚊、母婴护理用品赛道品牌众多，产品同质化，难以形成品牌认知和用户粘性，无法形成有较高市占率的大品牌。 我们并不否认，国内消费者对个护品类需求个性化、多样化，同时要求具备一定性价比，导致目前个护品类尤其是母婴护理赛道市场格局极其分散，但公司品牌成立较早并自建产能多年，所形成的产品开发能力和对市场需求的把握好于新成立品牌，看好公司产研销一体化优势下，以产品力和品牌力驱动市占率提升。主要发力点在于：1）依托自有产能，创新产品功能性，同时保持较低的费用投放以维持产品高性价比。公司深耕大赛道中的小品类，近年推出婴童防晒、防皲裂棒等新功能、新包装产品，多款大单品销售额突破千万级别，同时新品迭代较快也帮助公司树立专业+平价的婴童品牌形象；2）公司线上品牌势能逐步建立，产品复购率和ROI优于同业，抖音等新渠道加速增长，对外资品牌和国产传统品牌弯道超车。 目前公司线下渠道占比较低，品牌力有望逐步向线下渠道复制。 股价上涨的催化因素 暑期旺季到来驱蚊、儿童防晒产品加速放量；新品推出、动销超预期。 估值和目标价格 预计公司2024-2026年净利润复合增速30%，2024-2026年EPS分别为0.73元、0.96元、1.23元，对应PE分别为23倍、18倍、14倍。考虑到公司产品结构持续优化，赛道成长空间充足，给予2025年25倍估值，对应目标价24元，首次覆盖给予“买入”评级。 投资风险 原材料价格波动风险，市场竞争加剧的风险，新品推广速度不及预期的风险等。 1公司概况：深耕驱蚊、母婴细分赛道的差异化个护品牌 润本生物技术股份有限公司创立于2006年，集专业研发、生产和销售为一体，是国内知名驱蚊及个人护理用品公司。公司以自有品牌“润本”进行产品销售，目前拥有驱蚊系列、婴童护理系列、精油系列三大产品矩阵，产品SKU丰富。 图1：公司驱蚊、婴童、精油三大品类主要产品 确立自主品牌+自建产能路线，较早切入电商渠道，品牌积淀已久。润本品牌成立于2006年，成立之初以线下经销渠道为主。2010年公司开设首家线上直营店天猫官方旗舰店，充分受益于电商快速发展的红利期，全面转型线上，此后陆续开设京东、抖音、拼多多等旗舰店，线上布局广阔。2013年公司即开始布局广州自有工厂，2019年新建义乌生产基地，产能释放之际切入母婴护理产品第二增长曲线，带动公司收入增长空间打开。2020年后公司品牌势能进一步增强，在驱蚊和婴童用品多个电商平台榜单位居前列。 图2：润本股份发展历程 股权结构较为集中，股权激励充分。公司实际控制人为赵贵钦先生和鲍松娟女士。赵贵钦与鲍松娟分别直接持有公司17.9%、4.8%的股份，两人通过卓凡投控间接持有公司44.6%的股份，同时，赵贵钦通过担任卓凡承光的执行事务合伙人间接控制发行人5.3%的股份表决权，赵贵钦与鲍松娟夫妇合计控制公司72.6%的股份表决权，股权结构较为集中。公司分别于2019年和2020年设立卓凡合晟和卓凡聚源两大员工持股平台以进行股权激励计划，并在2021年引入高瓴系财务投资者JNRY VIII。 图3：润本股份股权结构 2019年以来公司收入利润增长较快，2023年收入破10亿。2019年切入母婴赛道后，公司收入规模加速提升，2019-2023年公司营业收入从2.8亿元上升至10.3亿元，复合增速为38.7%，收入迈入10亿关口，第二增长曲线婴童护理产品起量后，公司收入天花板进一步打开。2019-2023年归母净利润从0.4亿元增长至2.3亿元，复合增速58.3%，在收入增长的同时，公司保持了较好的盈利能力，利润增速快于收入增速。 公司收入呈现一定季节性，二三季度收入占比较高。公司驱蚊系列产品主要用于夏秋季的驱蚊防蚊用途，旺季为夏季即二三季度，其中南方地区旺季周期较长。公司母婴系列产品矩阵逐步完善，夏季主要为防晒和舒缓类产品销售旺季，春秋冬季为滋润类面霜唇膏销售旺季，全年淡旺季相对均衡。整体来看，公司二三季度收入占比较高，2023年Q1-Q4单季度收入分别占总收入比例14.7%/41.4%/23.7%/20.3%。2024年Q1总营收为1.7亿元，同比增长10%，受24年初气候偏冷影响，旺季滞后，部分订单延迟至二季度，收入增速有放缓； 2024Q1实现归母净利润0.4亿元，同比增长67.9%。 图4：公司2019年以来营业收入及增速 图5：公司2019年以来归母净利润及增速 表1：润本股份各季度收入及占比（百万元） 图6：2023年公司各品类收入占比 图7：2023年各渠道收入占比 驱蚊产品增长稳健，婴童护理第二增长曲线快速打开收入天花板，目前已成为公司主要收入来源。公司主要产品系列为驱蚊、婴童护理、精油系列，其中驱蚊产品为公司最早推出的产品，已经形成市场认知较高的大单品，目前进入稳健增长阶段。婴童护理产品公司自2018年发力产品开发以来，收入快速成长，2023年收入占比超过50%，收入规模达到5.2亿元，已成为公司第一大品类，贡献主要收入增量。2020-2023年婴童系列产品收入复合增速达57.3%，目前仍保持较快增长态势。精油产品尚处于培育期，产品SKU数量及收入规模均较少。2023年驱蚊、婴童、精油三个系列收入分别占比31.4%/50.5%/14.2%，其中婴童护理系列占比提升明显，2019-2023年收入占比提升约20pp。 图8：2019-2024Q1公司分产品收入（亿元） 图9：2020-2023年各系列产品收入增速 线上渠道运营成熟，线下渠道积极开拓。分渠道来看，公司以线上销售为主，线下销售处于起步期。2023年公司各渠道线上直销/线上平台经销/线上平台代销/非平台经销收入占比分别为60.1%/13.0%/2.9%/24.1%。考虑到部分非平台经销商买断产品后也在线上渠道销售，公司实际线上渠道占比在90%左右。其中线上直销主要为天猫、抖音、京东旗舰店；线上平台经销主要为京东自营；线上平台代销主要为唯品会；非平台经销为向经销商卖断的销售模式，经销商先款后货向公司购买产品后，自行在线上经销店或线下商超等渠道销售。从收入增速来看，公司各渠道收入增速波动趋势较为一致，2022-2023年线上直销和非平台经销渠道收入增速更快。 图10：2020-2023年分渠道收入规模（亿元） 图11：2020-2023年分渠道收入增速 2行业分析：格局分散+需求个性化，国产品牌弯道超车 2.1驱蚊品类：市场规模稳增，户外及母婴专用产品市场空间充足 驱蚊产品市场规模稳增。2023年国内不包含杀虫的狭义驱蚊市场规模约80亿元，2018-2023年CAGR为7.6%，增速较为稳定。驱蚊品牌集中度相对较高，高市占率品牌主打强功效属性。根据欧睿数据，驱蚊杀虫品牌前三大品牌市占率相对较高，CR3达到47.8%，排名第一品牌为超威，市占率为17%，产品功能较为同质化。 线下为主渠道，线上消费占比持续提升。分渠道来看，驱蚊产品即时性需求多，消费场景以线下为主，线下渠道增长稳健。随着物流效率提升，以及线上组合套装性价比凸显，线上渠道占比逐年提升，2023年驱蚊产品线上渠道占比27%，2017-2023年提升14.1pp。 2018-2023年线下/线上渠道CAGR分别为4.5%/21.6%，线上渠道市场规模增长更快，电商渠道为主的品牌充分享受渠道红利。 图12：中国狭义驱蚊市场规模及增速（不包含杀虫） 图13：2023年驱蚊杀虫产品前十大品牌市占率 图14：驱蚊产品线上/线下渠道规模及增速 图15：驱蚊产品线上渠道占比 各驱蚊品牌开始布局母婴产品和户外场景的新产品，并开设定位母婴专用驱蚊产品的子品牌，侧面证明强效驱蚊产品和母婴驱蚊产品用户需求差异较大。儿童驱蚊产品通常通过降低驱蚊成分用量、使用更温和的溶剂等降低产品刺激性，但驱蚊效果和持续性相对差。超威、雷达、榄菊、彩虹主品牌强调强效驱蚊，主品牌定位已经占领消费者心智情