2024财年4季度利润率不及预期，教学点扩张稳定推进

交银国际研究 公司更新 教育 收盘价 港元54.75 目标价 港元80.00↓ 潜在涨幅 +46.1% 2024年8月1日 新东方教育科技(9901HK) 2024财年4季度利润率不及预期，教学点扩张稳定推进 2024财年4季度业绩：收入11亿美元，基本符合预期，同比增32%，主要受教育新业务增长拉动。调整后运营利润3600万美元，同比降54%，不及我们预期的6900万美元，对应调整后运营利润率3.2%，同比降5.9个百分点，主要因加速教学点拓展、文旅业务投入及提升员工薪酬奖励带来短期影响。调整后归母净利润3700万美元，低于我们/彭博一致预期的 个股评级 买入 1年股价表现 9901HK 7700万美元/7200万美元，对应调整后净利率3.2%，同比降4个百分点。 核心教育业务概览：教学点加速扩张，教育新业务维持高速增长。1）传统业务：留学备考/出国咨询/成人及大学生/高中收入同比增17.7%/17.3%/16.4%/25%，贡献收入约55%。2）新业务：收入同比增50%，收入贡献约20%，较去年同期提升2个百分点，非学科培训季度招生同比 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% MSCI中国指数 增39%至87.5万人次。3）教学点加速扩张，截至5月31日达1,025个， 同/环比增277/114个（+37%/13%，对比上季度环比净增68个），2025财年预计扩张20-25%。4）4季度加速扩张，同时加大文旅相关业务投入以及员工奖金，影响教育业务利润率。 财务预测及估值：我们预计2025财年1季度收入同比增33%至14.6亿美 元，不考虑东方甄选收入，我们预计收入约为12.6亿美元，同比增34% （管理层指引31-34%），与辉同行分拆仍将影响1季度整体运营利润率，或同比下降3个百分点。但剔除东方甄选，预计运营利润率同比提升2个百分点至19%，主要受教育业务旺季规模效应拉动。我们认为教培需求及公司业务表现仍然稳健，考虑文旅业务投入、与辉同行出售以及后续东方甄选改革影响，下调2025财年集团运营利润率至11.3%。保守原则不考虑东方甄选及现金价值，对应截至2025年2月底12个月利润，给予25倍市盈率，下调目标价至80港元/103美元（EDUUS），对应2025/26财年 28/21倍市盈率及2025财年收入30%增速指引。维持买入。 财务数据一览年结5月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入(百万美元) 2,998 4,314 5,462 6,495 7,479 同比增长(%) -3.5 43.9 26.6 18.9 15.1 净利润(百万美元) 259 381 603 821 1,039 每股盈利(美元) 0.15 0.23 0.36 0.49 0.62 同比增长(%) -124.9 48.7 57.8 36.3 26.4 前EPS预测值(美元) 0.38 0.53 调整幅度(%) -4.0 -6.6 市盈率(倍) 45.6 30.7 19.4 14.3 11.3 每股账面净值(美元) 2.14 2.26 2.74 3.30 3.99 市账率(倍) 3.28 3.10 2.56 2.12 1.76 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 7/2311/233/247/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)76.80 52周低位(港元)39.80 市值(百万港元)90,617.82 日均成交量(百万)3.65 年初至今变化(%)(0.90) 200天平均价(港元)64.42 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2024财年4季度业绩概览 (百万美元) 4QFY23 3QFY24 4QFY24 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差异点评 (%) 净营收 861 1,207 1,137 -6 32 1,128 1 市场预期 1,136 留学咨询 146 57 172 202 17 173 -1 留学备考 95 207 111 -46 18 118 -6 大学生/成人考试 26 23 30 30 16 33 -10 高中 237 278 296 6 25 286 3 新业务 155 221 233 5 50 246 -6非学科培训维持高速增长，占新业务收入50% 不变，招生人次同比增39%至87.5万 文旅 - 20 10 -50 10 0 东方甄选及其他 202 401 285 -29 41 262 9 营收成本 (392) (645) (542) -16 39 (549) -1 毛利 469 563 594 6 27 579 3 销售及营销开支 (148) (161) (208) 29 41 (200) 4 占收比(%) 17 13 18 18 一般及行政开支 (273) (288) (376) 30 37 (343) 9 占收比(%) 32 24 33 30 经营利润 48 113 11 -91 -78 36 -71 调整后经营利润 79 141 36 -74 -54 69 -47加速教学点拓展、文旅业务投入及提升员工 薪酬奖励带来短期影响 其他收入/(支出) 24 18 46 151 94 37 25 税费 (19) (33) (6) -83 -72 (18) -70 归母净利润/(亏损) 29 87 27 -69 -7 51 -47 调整后归母净利润/(亏损) 62 105 37 -65 -41 77 -52 市场预期 72 调整后经营利润率(%) 9.1 11.7 3.2 6.1 调整后净利率(%) 7.2 8.7 3.2 6.8 调整后每股盈利 0.04 0.06 0.02 -65 -41 0.05 -52 调整后每股盈利(/ADS) 0.37 0.63 0.22 -65 -41 0.46 -52 市场预期(EPADS) 0.38 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表2:损益表预测 (百万美元)年结5月31日 1QFY24 4QFY24 1QFY25E 新预测 1QFY25E 原预测 差异 (%) 环比(%) 同比 (%) 2QFY25E FY24 FY25E FY26E FY27E 净营收 1,100 1,137 1,463 1,462 0 29 33 1,160 4,314 5,462 6,495 7,479 市场预期 1,472 1,158 5,459 6,616 7,671 留学咨询 118 172 142 139 2 -17 20 106 439 506 575 653 留学备考 153 111 192 181 6 72 26 118 565 713 843 990 大学生/成人考试 51 30 64 77 -16 114 26 72 159 206 247 294 高中 319 296 406 395 3 37 27 230 1,066 1,373 1,601 1,786 新业务 231 233 346 300 15 49 50 313 891 1,338 1,674 2,017 文旅 11 10 50 50 0 395 350 42 53 182 227 284 东方甄选及其他 217 285 263 319 -18 -8 21 278 1,140 1,144 1,328 1,455 营收成本 (441) (542) (645) (599) 8 19 46 (679) (2,051) (2,759) (3,126) (3,461) 毛利 659 594 818 862 -5 38 24 481 2,263 2,703 3,369 4,017 销售及营销开支 (136) (208) (223) (201) 11 7 64 (161) (661) (780) (984) (1,091) 占收比(%) 12 18 14 19 15 14 15 15 一般及行政开支 (318) (376) (349) (369) -5 -7 10 (288) (1,252) (1,411) (1,626) (1,951) 占收比(%) 29 33 25 29 29 26 25 26 经营利润 205 11 246 292 -16 2,236 20 32 350 512 759 975 调整后经营利润 245 36 273 332 -18 653 12 53 473 615 881 1,117 其他收入/(支出) 42 46 36 37 -3 -23 -15 36 143 143 143 143 税费 (63) (6) (65) (76) -14 1,071 4 (16) (110) (151) (198) (246) 归母净利润/(亏损) 165 27 232 240 -3 762 41 48 310 515 717 919 调整后归母净利润/(亏损) 189 37 256 264 -3 593 35 67 381 603 821 1,039 市场预期 262 81 633 833 1,049 调整后经营利润率(%) 22.3 3.2 18.7 22.7 4.6 11.0 11.3 13.6 14.9 调整后净利率(%) 17.2 3.2 17.5 18.0 5.7 8.8 11.0 12.6 13.9 调整后每股盈利 0.11 0.02 0.15 0.16 -3 593 35 0.04 0.23 0.36 0.49 0.62 调整后每股盈利(/ADS) 1.14 0.22 1.53 1.58 -3 593 35 0.40 2.28 3.61 4.91 6.21 市场预期(EPADS) 1.35 0.30 3.60 4.74 5.23 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表3:新东方教育科技(9901HK)目标价及评级 HK$ 120.00 100.00 80.00 股价目标价买入中性沽出 94.00 89.00 70.0075.00 80.00 60.00 40.00 20.00 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 2025-05 0.00 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际互联网及教育行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 88.57 129.00 45.6% 2024年07月17日 广告 IQUS 爱奇艺 买入 3.33 4.20 26.1% 2024年07月22日 文娱内容 1024HK 快手 买入 43.80 55.00 25.6% 2024年07月17日 文娱内容 BILIUS 哔哩哔哩 买入 15.15 20.00 32.0% 2024年07月15日 文娱内容 9899HK 云音乐 买入 94.95 120.00 26.4% 2024年06月04日 文娱内容